“注册制”前夜下的资本市场准入标准评析

     作者：张利国、刘斯亮  

        日前，中国证券监督管理委员会（以下称“中国证监会”）公布了《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》（以下称“《征求意见稿》”）及其修订说明、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》（以下称“《创业板征求意见稿》”）及其修订说明。《征求意见稿》做了两处非常重要的修改：删去原作为发行条件的独立性条件以及募集资金使用条件，而未来拟将此两点仅作信息披露要求。《创业板征求意见稿》做出的最重要的修改为将原“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十”，修改为“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”，亦即删去了“最近两年净利润持续增长”或“最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十”的指标。

        据有关人士对中国证监会2010年至2012年期间公开的“不予核准”决定的统计，在申请主板上市的申请人中，因不具备独立性而未通过中国证监会审核的项目占主板未通过审核申请总数的比例为22.03%，因募集资金运用而未通过审核的比例为15.25%。[1]二者合计占比超过三分之一。
        独立性条件是指发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，一般来说包括两个层面的要求：相对于其关联方，发行人应当具备“资产、人员、机构、财务、业务”等五方面的独立性；相对于非关联方，发行人应当具备直接面向市场独立经营的能力，亦即一般情况下发行人不得存在严重的客户以及供应商依赖问题。
        不可否认的是，在过去近十年的IPO审核中，对于发行人独立性的要求对规范发行人行为、防范控股股东等关联方通过大额关联交易或者不正当谋取本属于上市公司的商业机会而侵占上市公司利益等方面起到了积极作用。
        另一方面，我们也应当看到，对于拟上市公司独立性过于严苛的要求在某种程度上也限制了其正常商业行为。例如，对于特定行业的企业，其供应商或客户必然集中于某个或某几个特定大型国企或跨国公司，该等表面上对特定国企或跨国公司的依赖恰好是其行业领先地位的体现。因此，对于这一表面上不具备独立性、但实则不影响其真实业绩水平的企业，应当放弃对其不具备独立性的“偏见”。
        其次，由于此前IPO审核要求关联交易占同类交易的比例不能过高、且应当逐年降低，部分申请人为了满足要求而将原本的关联交易变更为多个主体之间的多个交易，以此种方式将关联交易形式上非关联化。即便经过上述处理，该等交易实质上仍然属于关联交易，只不过更加隐蔽，个别申请人以此方式欺骗中介机构以及监管机构、中小股东，同时也加大了交易成本，其唯一目的即在于规避审核要求。如未来关联交易不作为审核条件，该等IPO申请对关联交易的合理性、定价依据予以披露即可，如符合正常的商业逻辑、不影响投资者对其    未来业务发展以及其业绩真实性作出判断，则应当允许其登陆资本市场。
        第三，同业竞争历来是中国证监会审核IPO的重要考察方面，考察的维度包括产品、技术、生产经营设备、市场、供应商、客户等的重合度、替代性等。虽然这种审核在一定程度上防止了控股股东对上市公司商业机会的侵占，但是在更多情况下，虽然形式上甚至实质上控股股东与上市公司构成同业竞争，但发行人基于合理的商业考量并不会从事控股股东已经在从事的经营活动，例如控股股东从事某些核心零部件的前端研发，但此部分研发风险高、投入大，发行人生产的产品虽然需要采购控股股东研发生产的核心零部件，但其根本优势在于系统集成；又如发行人基于合理的财务税务筹划的考虑，与控股股东共同投资设立合资公司等。在能够合理解释并充分披露其商业原因的情况下，应当允许上述情形的存在。
        第四，虽然取消“独立性”发行条件使得申请人通过审核更加容易，但为有助于投资者能清晰判断申请人独立性方面是否存在问题以及严重程度，在此过渡阶段监管机构应当制定专门的审核指引，对发行人、中介机构以及投资者予以引导，防止投资者不理解披露内容从而错误地用脚投票。例如，如果某申请人同时存在大额的关联交易以及同业竞争问题，其显示出来的盈利水平未必真实，投资者如果仅看到其表面的盈利水平即一味追高买入，则可能由于未判断出该公司真正的投资价值而受到损失。

        募集资金使用作为发行条件督促了发行人合理规划其投资项目，包括要求发行人未来的投资计划应当与其现有生产规模、开工率匹配，并合理预计如何对新增产能予以消化，因此该发行条件发挥了一定的积极作用。但也应当看到，募集资金使用作为发行条件更多的限制了发行人的未来发展规划，因为如何使用该等募集资金归根到底是一个商业问题，而监管机构作为非企业经营者可能在企业具体投资项目上并不专业。同时，现时的IPO审核周期较长，且审核政策也存在变化，两年、甚至三年前写就的募集资金投资项目及其合理性分析基本上在发行人上市后就已经过时了，因此，企业上市后立即变更、终止原募集资金投资项目的公告屡见不鲜。《征求意见稿》中将募集资金使用作为信息披露内容则可以解决上述问题，真正将重大的投资事项交由股东大会决定，审议通过后予以披露并说明合理性即可。
        对于《创业板征求意见稿》适度放宽财务指标的这一修改则直接反映了近年来创业板申请人面临的现实：随着我国整体经济形势的变化，很多成长型、创新型中小企业虽然可能净利润在报告期最后一年有所下降，或营业收入增长率低于百分之三十，但可能更多情况下是由于我国整体经济环境所致或前一年经营情况异常爆发所致，企业仍然属于成长型、创新型的中小企业，但客观上却不符合“最近两年净利润持续增长”或“最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十”的指标。基于上述原因，本次修改放宽财务指标后使得审核标准更加贴近我国中小企业的近年来的业绩实质。
        另外，需要指出的是，对于申请创业板上市的申请人，其所属行业各不相同，因此其成长性的判断也不应只有净利润以及营业收入等财务指标，而应当适时制定多套不同的、不局限于财务类的评价指标，例如对于某些电子商务类申请人可以以活跃客户数量作为申请人成长阶段的评价指标。同时，制定的该等指标亦应当考虑我国建立多层次资本市场的目的，各个板块的市场有符合其特点的评价指标并可以适当区分。

        综上，《征求意见稿》、《创业板征求意见稿》在现行发行监管体制向未来“注册制”过渡的期间提出，将起到承前启后的重要作用，亦即放松了此前过于严苛、僵化的发行条件，而向着以业绩指标与以信息披露为中心、强化中介机构责任、注重事后监管为方向迈进，但在放松过往发行条件的同时，此过渡阶段仍应当适度注重合理引导的审核理念，为将来注册制的实现定准基调、打下坚实基础。

[1]郭亦骏、洪佩璐，《IPO发行审核未通过的原因分析与建议》，《财会月刊》，2014年第12期。