上市公司重大资产重组中对曾拆除VIE架构的标的资产之法律核查要点分析

VIE架构，又称“协议控制模式”，指境内企业实际控制人在境外设立特殊目的公司（SPV），再通过境SPV返程投资设立外商独资企业（WFOE），然后在WFOE和境内运营实体公司之间，通过包括《股权质押协议》《独家购买权协议》《独家业务咨询和服务协议》《业务经营协议》及其他附属协议（例如配偶同意函）在内的一系列法律文件控制境内运营公司的经营活动，进而取得境内运营公司的收入和利润。 

我国现行法律法规对VIE架构的监管尚为一段灰色地带：一方面，我国并未出台相关法律法规对之予以规制；另一方面，在实践中亦未出现对其做出禁止性处理的案例。实务中，对于VIE架构一直存在较大的争议。有观点认为，VIE架构违反了我国外商投资产业政策《外商投资产业指导目录》的规定，实现了境外投资者对我国限制性及禁止性外商投资行业的进入，VIE架构的相关协议应属于《合同法》中规定的“以合法形式掩盖非法目的”的无效合同。但2016年7月2日，最高人民法院对长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷一案作出的二审民事判决书（[2015]民二终字第117号）在一定程度上维护了VIE架构的稳定性，但并未改变VIE架构处于灰色地带的现状。目前，VIE架构在我国存在的法理基础，一为《合同法》的“意思自治”原则；二为《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）的相关规定，即“本通知所称‘返程投资’，是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为”；除此之外，上述案例也为VIE架构的存续提供了一定司法支持。实务中，搭建VIE架构的目的多为规避禁止性行业限制，比如新浪上市时采用VIE架构规避了在我国关于外资禁止投资互联网领域的规定，进而成功在境外上市。

2015年12月18日，中国证监会下发《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》（以下简称“《问题与解答》”），要求拟购买的标的资产在预案公告前曾拆除VIE协议控制架构的，应当在重组报告书中披露以下事项：“1．VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图；2．标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；3．VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；4．VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；5．VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定；6．如构成借壳上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定。”

笔者查阅相关案例发现，即使重组报告书中披露了《问题与解答》中提及的部分问题，监管机构仍会对此问题提出问询，要求上市公司及中介机构做进一步核查。比如赛为智能发行股份购买资产并募集配套资金项目，在《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中已披露了VIE架构的搭建及拆除过程，深圳证券交易所在问询函中仍要求补充披露“（1）筹划境外上市的进展、未上市的原因等情况；（2）VIE协议控制架构的搭建和拆除过程中是否符合外资、外汇、税收等相关规定，是否存在行政处罚风险；（3）VIE协议控制架构是否彻底拆除，是否存在诉讼等法律风险”；贵人鸟发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金项目，在《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中已披露了VIE架构的搭建及拆除过程及其执行外资、外汇、税收规定的情况、境外上市情况及VIE架构拆除后标的资产的生产经营情况，上海证券交易所在问询函中仍要求进一步核查下列问题：“（1）威康健身（即指标的公司）未在境外上市的原因，威康健身是否享受过外商投资的税收优惠，在解除架构时是否存在补缴因税收优惠政策而免缴的税收情况；（2）补充披露架构拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；（3）相关VIE协议是否终止，VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在纠纷、潜在纠纷，威康健身的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定。”网宿科技重大资产购买项目中，重组报告书中对《问题与解答》中所列问题未做细致披露，深圳证券交易所在问询函中要求补充披露《问题与解答》中所列问题。从现有案例可以看出，一般重组报告书或预案中会披露出VIE架构的搭建、拆除过程及其合法合规性，监管机构仍会要求对其搭建、拆除过程是否存在法律风险等问题做进一步核查。《问题与解答》中所列问题是监管机构重点关注的问题，可以说是必问问题。在重组实务中，如发现标的资产曾存在拆除过VIE架构的情况，在对标的资产进行尽调时就应对《问题与解答》中提及的相关问题逐一核查，必要时可要求境外律师对VIE架构的搭建及拆除过程的合法合规性出具法律意见书，以方便境内律师发表结论性意见。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）第二章/重大资产重组的原则和标准/第十一条第四项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：……（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；……”；《上市公司重大资产重组管理办法》第五章/发行股份购买资产/第四十三条第四项规定：“上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：……（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；……”。从上述规定可以看出，上市公司重大资产重组的标的资产应当权属清晰，权属转移应不存在法律障碍。VIE架构拆除后的境内公司作为标的资产，亦应满足前述权属清晰的要求。

权属清晰对被收购标的资产而言是一项硬指标，权属清晰意味着标的资产的各股东为其最终权益拥有人，不存在权属纠纷，不存在信托持股、委托持股或类似安排，不存在禁止转让、限制转让的承诺或安排，亦不存在质押、冻结、查封、财产保全或其他权利限制的情形。

笔者曾参与一起重组项目，该项目的标的资产历史上曾存在拆除VIE架构的情况，在VIE架构拆除前，其在境外SPV层面存在股权代持。在重组报告书公告之后，被代持人发函主张其对境外SPV的股东权利，并主张撤销“拆除VIE架构”的行为。该问题也被证券交易所反复问询，要求中介机构做进一步核查并对其是否对本次重组构成实质性障碍发表意见。项目组通过查阅原代持协议、VIE架构搭建及拆除的相关协议、访谈代持方及被代持方等相关人员之后要求境外律师针对该代持事项出具了法律意见，主要内容如下：由于被代持人称其直接被代持的股权并非为境外SPV的股权，而是可以换算为境外SPV股权的另一家法律主体的股权，但其未能提供证据证明两家法律主体的关系，即被代持人未能提供充分证据证明其与代持人在境外SPV层面的代持关系，被代持人更未获登记于境外SPV的股东名册，因此其主张对境外SPV的股东权利并未得到支持。且VIE架构拆除时，在境外SPV的股权收购层面，收购人收购境外SPV的股权时，有权依赖股东名册；在被代持人是否有权阻止境外SPV终止VIE架构的决定层面，即使被代持人为境外SPV股份的有效持有人，但鉴于其持有的股份数较小，只有当其可以证明终止VIE架构是损害少数股东权利且不符合公司利益的情况下，方可要求法院介入董事会的决定。所以，在被代持人无进一步证据证明其权益或公司利益被损害的情况下，其无权阻止VIE架构的拆除。结合境外律师的法律意见及该境外SPV并非本次重组收购标的的事实，项目组律师进而认为该等股权代持纠纷并未对本次重组构成实质性法律障碍。虽然该案例中的股权代持纠纷并非直接发生在标的公司股权层面，但也受到了证券交易所的重点关注并被反复问询。进而可见，在重组过程中，如遇标的资产曾拆除VIE架构的情况，对VIE架构的搭建及拆除过程的尽调应尽可能详尽。对于境外股权的清晰性核查，一方面需要取得VIE架构搭建及拆除时的法律文件，另一方面需通过与相关人员的访谈来进一步还原VIE架构搭建及拆除时的真实情况。

综上，在重组实务中，对曾经拆除VIE架构的标的资产的核查，应严格按照《问题与解答》的核查要点进行；碍于境内律师对境外法律主体尽调方法的有限性，为核实标的资产的权属情况，境外律师的协助显得尤为必要甚至为必须。