从“*ST新梅案”讨论上市公司抵御违规举牌式恶意收购的法律策略

    作者：龚若舟

    *ST新梅案

    2016年6月30日，上海市第一中级人民法院（以下简称法院）对“上海兴盛实业发展（集团）有限公司（以下简称兴盛实业）诉上海开南投资控股集团有限公司等15人（以下简称开南账户组）证券欺诈责任纠纷案”做出了一审判决。该案中法院查明，开南公司等15人构成一致行动人，其合计持股达到*ST新梅总股本5%、10%时未进行披露的行为违反了《证券法》第八十六条关于大额持股信息披露制度的相关规定，但驳回了原告的全部诉讼请求。7月20日，*ST新梅发布公告，该案已处于上诉阶段。

    兴盛实业的诉讼逻辑是：因为开南账户组持股达5%、10%时未按规定进行披露，损害了上市公司股东的知情权、交易选择权，兴盛实业对上市公司的控制权和反收购权，根据不得从违法行为中获利的民法基本原理，参照《公司法》《证券法》相关规定及立法精神，应阻止违法目实现，认定其为无效法律行为，请求法院判令：①开南账户组持股达5%以后的交易行为无效，②强制开南账户组抛售超过5%部分的股票，③开南账户组各方承担连带责任，④开南账户组各方在持股期间不享有股东权利，⑤证监会对开南账户组的行政处罚决定生效日起开南账户组各方不得以集合竞价、连续竞价以外的方式处分新梅股票。

    根据兴盛实业的诉讼请求，其希望一方面限制开南账户组的股东权利，一方面强制其将持股比例降低至5%以内，以达到抵御收购之目的。但笔者认为兴盛实业的法律策略值得商榷，其选择的大前提是“不得从违法行为中获利的民法基本原理”，大前提与小前提之间的联系过于薄弱，难以推论出兴盛实业所期望的结果，因此法院虽然支持了兴盛实业所主张的事实认定，但无法支持其诉讼请求，反让兴盛实业承担了90余万元的案件受理费，而证监会对开南账户组实际控制人的罚款仅50万元，可谓搬石砸脚。

    笔者认为，为了选择合适的法律策略，首先需要对开南账户组的行为进行解构：

    （1）2013年10月23日，开南账户组持有*ST新梅股票达到5%，没有按规定进行披露；

    （2）开南账户组继续买入*ST新梅股票，于2013年11月1日持有*ST新梅股票达到10%，没有进行披露；

    （3）开南账户组继续买入*ST新梅股票，于2014年6月9日持有*ST新梅股票达到14.23%。

    通过对开南账户组行为的解构可以发现，其涉及的违法行为除了（1）未按规定进行权益变动披露外，还包括（2）在权益变动信息披露前继续买入*ST新梅股票（后文合称违规举牌）。

    笔者认为，从我国现行证券法体系出发，开南账户组的行为（1）构成信息披露违规，行为（2）构成内幕交易。其中行为（1）已有权威认定，不再赘述，行为（2）的认定逻辑如下：

    大前提：

    （1）根据《证券法》75条、67条，尚未公开的“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人,其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”之信息属于内幕信息；

    （2）根据《证券法》74条，“持有公司百分之五以上股份的股东”属于内幕信息知情人；

    （3）根据《证券法》202条，内幕交易的构成要件包括：①主体为“内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人”，②行为为“在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前,买卖该证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券”。

    小前提：

    （1）开南账户组对*ST新梅的持股从5%变化到10%，该信息在2014年6月9日前未公开；

    （2）2013年10月23日后，开南账户组属于持股5%以上的股东，且是前述信息的制造者；

    （3）开南账户组在前述信息公开前，买进*ST新梅股票，持股比例从10%增长到14.23%。

    结论：

    （1）2014年6月9日前，开南账户组对*ST新梅的持股从5%变化到10%之信息属于内幕信息；

    （2）开南账户组系前述内幕信息的知情人；

    （3）开南账户组在前述信息公开前买入*ST新梅股票，持股比例从10%增长到14.23%，属于内幕交易。

    即使有以上推论，笔者认为将之认定为内幕交易还可能存在以下障碍：

    （1）《证券法》76条规定“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券。”但明确对“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定”作出特别规定；

    （2）《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第4条规定“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的”不属于“刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易”；

    （3）如果持股5%以上的股东是以收购目标公司股权为目的，则其未进行信息披露的情况下继续购买该股票不存在利用内幕信息进行交易以获利的主观故意；

    （4）已有法院判例均将违规举牌依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》认定为虚假陈述，证监会亦没有将违规举牌认定为内幕交易的先例。

    针对第一个障碍，通过阅读可以发现76条并非将“收购上市公司股份”作为内幕交易的例外，而是强调“收购上市公司股份”涉及内幕交易时存在特别规定。根据76条，规制内幕交易的一般要求是“在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券”，而在“收购上市公司股份”的背景下，根据86条规定，收购上市公司股份达到一定比例按要求需要报告、公告的，“在报告期限内和作出报告、公告后二日内,不得再行买卖该上市公司的股票”。也即，《证券法》非但没有将“收购上市公司股份”作为内幕交易的例外，反而设置了更严格的限制交易要求。此外，《证券法》对“收购上市公司股份”的情形，并没有允许收购者可以在履行86条披露义务前买入相应股票的特别规定。

    针对第二个障碍，应注意该司法解释专门做此规定的原因在于，《证券法》75条规定的内幕信息包括“上市公司收购的有关方案”，而《证券法》《上市公司收购管理办法》仅要求收购人进行要约收购时才必须公告上市公司收购报告书，但收购人持股达30%以前均不负有采取要约收购的义务，此时收购人只需要进行权益变动披露即可。而权益变动报告中应披露的“持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益”并不具有约束力，也即此时即使收购人有收购计划，也可以不进行披露，而在继续收购时称“主意改变”，此时若将未披露收购方案而进行收购的行为认定为内幕交易，则实际上让收购人承担了高于法律规定的义务，或者说法律设定了收购人披露收购方案的义务而没有设定具体的披露规则，因此考虑到刑法的谦抑性，该司法解释专门将这种情形排除在了内幕交易之外。基于上述推论，该司法解释仅将未披露收购方案而进行收购的行为排除在内幕交易之外，并没有将未披露权益变动而进行收购的行为排除在内幕交易之外，毕竟《证券法》75条援引67条已经将“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人,其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”认定为内幕信息，而对于这种权益变动的披露义务，是任何持股达5%以上的股东都必须遵守的。

    针对第三个障碍，应注意的是《证券法》202条规定的内幕交易构成要件并不包括主观的构成要件要素，而仅包括客观的构成要件要素：主体为“内幕信息知情人”，行为为“在内幕信息公开前买卖证券”。因此，无论内幕信息知情人是出于获利的目的，或是收购上市公司的目的，并不影响其满足内幕交易的构成要件。而从证监会已经做出的行政处罚案例来看，其认定存在内幕交易的一般逻辑为，首先认定是否存在内幕信息，其次认定相对人是否为内幕信息知情人，最后认定内幕信息知情人是否在内幕信息公开前买卖相应股票，如全部都是，则认定存在内幕交易，针对相对人做出其买卖证券与内幕信息无关的申辩，证监会往往会做出类似“其卖出股票目的、个人资产情况以及秉承何种投资理念，不改变其异常交易该股票的事实，与我会认定涉案违法行为无直接关系”（《中国证监会行政处罚决定书（唐政斌）〔2016〕38号》）的说明，而不会再去求解内幕信息知情人的主观意图。

    针对第四个障碍，应注意我国民事诉讼法采取不告不理原则，法院仅在原告诉讼请求范围内进行审理，原告并不关心如何认定被告的违法行为，而主要关心如何便捷的获得赔偿，尽管《证券法》已通过76条“内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任”赋予投资人民事赔偿请求权，但其便利程度显然不及适用于虚假陈述的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，因此民事司法实践中没有将违规举牌认定为内幕交易的先例也就可以理解了。至于证监会体系为何也没有将违规举牌认定为内幕交易的先例，笔者不得而知，但可以确定的是违规举牌不存在行政处罚的竞合，根据前面的论述，违规举牌实际由违规披露和内幕交易两部分构成，系两个行为触犯了两个法律制度，应当分别给予行政处罚。

    综上所述，就法理而言，违规举牌既构成违规披露，又构成内幕交易，但由于尚无先例以及其他由于笔者能力所限未能了解之原因，要求证监会或人民法院按照内幕交易对违规举牌进行认定可能还存在一些困难，但从上市公司抵御恶意收购的角度来看，按内幕交易对违规举牌的行为进行举报或诉讼求偿，也许亦是一种值得尝试的策略，毕竟内幕交易的法律责任要远远严于违规披露