私募股权 | 从对赌条款核心要素分析对赌条款效力

    作者：马哲  张莹

    对赌条款是目前私募股权投资协议及创业投资协议中经常设置的一种条款，实践中对赌条款内容多种多样，总结而言一般包括以下核心要素：对赌目标、对赌对象、对赌责任，上述核心要素均在不同程度上影响对赌条款之效力，以下结合司法判例分别分析：

    1、对赌目标

    目标公司是否达成对赌目标将决定是否触发对赌责任，对赌目标通常包括目标公司业绩（包括净利润或营业收入等指标）、目标公司IPO等。鉴于对赌目标为对赌责任承担的前提，实践中的争议焦点一般集中于目标公司是否实际完成对赌目标，而对赌目标内容本身对于对赌条款效力的影响相对而言比较小。

    2、对赌对象

    即承担对赌责任的主体，一般为目标公司和/或原股东。“对赌第一案”甘肃世恒案中确立了司法实践对于对赌条款效力判断的一项基本标准，即对赌对象为目标公司时，一般认定对赌条款无效；对赌对象为原股东且对赌条款不损害目标公司及其他债权人利益的，通常认定对赌条款有效。此后的多项诉讼判决中均遵循该种标准。例如，阮荣林与刘来宝股权转让纠纷案中，法院认为目标公司回购投资人股权的约定违反了公司股本不变原则，但原股东回购投资人股权的约定是当事人真实意思表示，不违反法律法规禁止性规定，合法有效。

    3、对赌责任

    一般包括现金补偿、股权回购、特定价格转让目标公司股权等，与对赌对象相对应，司法实践中有关目标公司的现金补偿条款通常被认定为损害目标公司或其他股东利益而无效，目标公司股权回购则可能被认定为投资人抽逃出资或目标公司非法减资。与此同时，目标公司原股东与投资人关于现金补偿及股权转让的条款则属于双方意思自治而认定为有效。例如，天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波等合伙协议纠纷案中，投资人与目标公司及原股东均约定了股权回购条款，但仅与原股东的约定效力得到了法院的认可。

    除法院诉讼外，实践中通过仲裁方式处理对赌条款纠纷的案例也较为多见，总体而言，仲裁机构作为专门针对商业纠纷的司法裁判机关，对待对赌条款的态度更为宽容，也在一定程度上作出了更具突破性的判决。例如，部分案例中，仲裁机构在确认目标公司系为获得高溢价的出资自愿签订对赌条款的前提下，认为对赌条款不存在欺诈与非法目的，并认可了对赌条款的效力。

    综上，对赌条款作为私募股权投资及创业投资中广泛运用的一种方式，其有效性已获得司法实践一定程度的认可。需要指出的是，以上所列为根据司法判例进行的概括性总结，涉及到具体交易中的对赌条款效力需结合条款内容及交易实质等进行综合判断。