关于《公开募集基础设施证券投资基金指引》(试行)(征求意见稿)的若干法律思考

2020年4月30日，中国证监会（以下简称“证监会”）与国家发展改革委（以下简称“发改委”）联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《REITs试点相关工作的通知》”），标志着我国境内公募REITs试点正式拉开帷幕，而此次公募REITs主要针对基础设施领域。证监会于同日发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《征求意见稿》”），向社会公开征求意见。

本文将主要从上述公募REITs的整体交易架构、项目公司层面以及以仓储物流园区为代表的底层资产层面进行初步法律分析，以对《征求意见稿》的内容进行相关法律方面的探讨。

根据《征求意见稿》第二条的规定，公募REITs将采取“公募基金+ABS”交易架构，交易结构图大致如下所示：

（一）公募基金层面

根据《证券投资基金法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”因此公募基金的设立、运行的法律基础为信托法律关系。在该等信托法律关系项下，投资人为委托人（受益人）、基金管理人为受托人。

（二）专项计划层面

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第一条规定，“为了规范证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展资产证券化业务，保障投资者的合法权益，根据《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规，制定本规定。”因此资产支持专项计划同样适用信托法律关系。在该等信托法律关系中，证券公司或基金管理公司子公司（即管理人）作为受托人，将所有投资人（即委托人）交付的资金（即资产支持专项计划募集的资金）用于向融资人（即原始权益人）购买基础资产，并以基础资产未来产生的现金流作为支付给投资人的回报。在公募REITs项目项下，公募基金管理人代表相关公募基金登记为上述信托法律关系中的委托人（受益人），资产支持专项计划管理人为上述信托法律关系中的受托人。

（三）两层信托法律架构与《征求意见稿》的规定是否契合

如上分析，公募REITs项目中公募基金层面和专项计划层面分别构成两个独立的信托法律关系。根据《信托法》第二条规定，“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”即信托法律关系发生在委托人和受托人之间，该法律关系应具有相对性。然而虽《征求意见稿》规定了专项计划管理人与基金管理人之间需存在强控制的关联关系，但基于法律关系的相对性，基金管理人与持有底层基础设施的项目公司之间并无法律关系存在，因此基金管理人对底层基础设施直接实施管理的法律依据仍不清晰。

同时，我们也注意到《征求意见稿》第三十六条规定基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护，我们认为如将此处“可以”调整为“应当”可能更为妥当，因为该等“专门的子公司或受委托的第三方管理机构”可以通过与持有底层基础设施的项目公司直接签订运营管理协议的方式或通过接受委托方式对底层基础设施实施更为有效的管理。

本文中所称“项目公司层面”，即为持有底层基础设施及特许经营权的项目公司。在公募REITs项目中，在项目公司层面最直接的表现为项目公司股权转让，而在转让项目公司股权时，应首先考虑两个问题：一是由于项目公司一般为国有企业，因此在转让时涉及是否进产交所公开交易事宜；二是持有特许经营权的项目公司股权转让限制两个问题。同时在研究项目公司层面问题的过程中，我们也发现《征求意见稿》中对于原始权益人的界定出现了前后不一致之处，具体分析如下：

（一）转让项目公司股权是否需要进产交所公开交易

经我们查询，于上交所发行的基础设施类REITs项目沪杭甬徽杭高速公路类REITs项目（以下简称“沪杭甬REITs项目”）中（该项目是目前可公开查询得知的上交所首单基础设施类REITs项目），项目公司为黄山长江徽杭高速公路有限责任公司（以下简称“项目公司”），其在股权转让阶段并未进入产交所公开交易。与项目公司处于同一集团体系内部的浙江省交通投资集团有限公司（以下简称“交投集团”）出具书面说明并确认：“交投集团同意并认为：在本项目中，虽然涉及项目公司的股权转让给契约型私募基金，但项目公司依然在原始权益人浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（以下简称“沪杭甬公司”）合并报表范围内，且沪杭甬公司承担在进入专项计划处置期时对标的股权等标的资产或优先级资产支持证券按约定价格的收购义务，项目公司股权过户只是本项目交易结构的需要，即本项目交易实质为一项包含标的股权转让附加回购的融资行为。” 最终，浙江省国资委相关处室认同本项目为沪杭甬公司以债务融资为目的而实施的内部资产重组，由交投集团本级审批决策，可以适用非公开协议转让。

总结上述内容，沪杭甬REITs项目中不进入产交所公开交易的主要理由为：（1）项目不出表、（2）项目设置回购机制、（3）根据前两项综合认定该项目实质上为“附加回购的融资行为”。

但我们认为沪杭甬REITs项目应仅为特例，考虑到目前《征求意见稿》的设置为公募REITs项目，并且其主要特性即在于权益性。根据《征求意见稿》第二条第（一）款规定，在公募REITs架构设立后，项目公司控制权实质上为由公募基金投资人委托公募基金管理人持有，并应脱离原控制人的实际控制，根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》第九条的规定，“放弃了对该金融资产控制的，应当终止确认该金融资产。” 因此未来的公募REITs项目原则上应当出表，并且鉴于权益型原则的设置，也将减少回购等机制的设置，因此所谓的“附加回购的融资行为”在未来的公募REITs项目中也将不成立。

此外，依据法律规定国有企业股权转让原则就应当进产交所公开交易。依据《企业国有资产交易监督管理办法》第二条规定，“企业国有资产交易……在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。”但如果需要进产交所公开交易，则会必然存在交易结果上的不确定性，从而对整个公募REITs项目设立存在较大影响，我们也期待实践当中国资监管部门对此设置相应解决方案。

（二）转让项目公司股权的限制

根据目前相关法律法规，项目公司股权的转让并不必然构成项目公司持有的特许经营权的转让。但根据本所目前检索到的情况，在转让持有特许经营权的项目公司股权时，仍存在如下地方性法规限制以及若按照政府示范文本签署时的协议条款限制：

（1）《杭州市市政公用事业特许经营条例》规定，特许经营者不得擅自转让、出租、质押、抵押或者以其他方式处分特许经营项目资产，擅自转让股权。特许经营协议应当包含股东出资方式和出资比例、股权转让限制等内容。

（2）建设部公布的《城市管道燃气特许经营协议示范文本》（GF2004-2502）第9.6条约定，获得燃气特许经营权的企业股东或者股权结构发生变化，需要在十日内向政府部门提交书面备案报告。

（3）《吉林省管道燃气特许经营协议》（示范文本）在第七章中对股东及股权变化的处置有明确规定：在特许经营期内，企业如果改变股东及股权结构，应当事先征得政府同意。企业控股股东擅自转让控股权的，政府有权作出是否终止特许经营权的决定。

（4）《福建省管道燃气特许经营协议示范文本》（2009版）第五章指出，燃气特许经营企业承担的责任和义务不受股东及股权结构变化的影响，自特许经营协议生效起5年之内，项目公司股东不得转让股权。自该协议生效后5年，经过相关政府主管部门书面同意后，项目公司股东可以将持有的特许经营企业的股权转让给符合相应条件的企业。

根据本所目前检索情况，在法律法规层面，尚未有禁止项目公司股权转让的规定，但有规定要求在转让项目公司股权时，应取得相关政府主管部门的同意；在示范文本层面，转让项目公司股权面临较多的限制性规定，例如时限限制、需取得相关政府主管部门同意，或应履行相应的备案程序等。

若未履行上述法规规定或未履行已按示范文本签署的协议中约定的义务，项目公司面临承担如下责任的风险：一是承担协议中约定的相应违约责任，例如《城市管道燃气特许经营协议示范文本》、《吉林省管道燃气特许经营协议》（示范文本）中均约定的“协议任何一方违反本协议的任一约定的行为，均为违约。违约方承担赔偿责任，包括对方因违约方的违约行为导致的向第三方的赔偿”；二是面临特许经营权被收回的风险，例如《杭州市市政公用事业特许经营条例》中第三十八条第（六）款规定，“因转让企业股权而出现不符合特许经营协议约定的授权资格条件的，由市政公用事业行政主管部门责令改正；拒不改正的，经市政府决定，可以收回其特许经营权，终止特许经营协议，并实施临时接管。”

（三）   将原始权益人设置为特许经营权的原所有权人是否妥当

《征求意见稿》第七条规定，“原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人”及“原始权益人享有完全所有权或特许经营权。”这其实是将原始权益人等同于项目公司，我们理解此处对于原始权益人的定义不够准确。

根据《征求意见稿》第二条第（一）的规定，资产支持专项计划管理人代表专项计划取得的基础资产为项目公司全部股权，而向专项计划转让基础资产的为项目公司股东，因此项目公司股东应为该专项计划的原始权益人，这与《征求意见稿》第七条中将原始权益人等同于项目公司的规定不一致。建议在正式稿中对原始权益人的定义进行修订以免歧义。

本文中所称“底层资产层面”，即为项目公司所持有的基础设施，根据《征求意见稿》的规定，包括“仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”以下部分将主要分析仓储物流园区（以下简称“物流园区”）作为底层基础设施时遇到的相关法律问题。

（一）物流园区的土地性质、土地用途

1.物流园区土地性质如为划拨

根据《城市房地产管理法(2019修正)》第40条规定，“以划拨方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当按照国务院规定，报有批准权的人民政府审批。有批准权的人民政府准予转让的，应当由受让方办理土地使用权出让手续，并依照国家有关规定缴纳土地使用权出让金。”对于物流园区土地性质如为划拨，且申报时暂未办理出让手续的，根据之前物流园区CMBS项目、类REITs项目情况，审核阶段暂未要求办理完成出让手续，但应当由项目当地的房地产主管部门出具物流园区土地性质拟变更的函件，并且由于在专项计划中涉及土地出让金承担问题，因此应当在专项计划的计划说明书中明确披露土地出让金的承担主体及具体安排。

2.物流园区土地实际用途如与规划用途不一致

由于物流园区的用地规划用途一般为工业用地或仓储用地，在之前的物流园区CMBS项目或类REITs项目中，如遇到实际土地用途为该规划用途不一致的情况，也予以了适当放宽，根据之前的项目情况，应当由当地房地产主管部门出具土地用途拟变更为与规划用途一致的函件。

以上两种情况皆为根据之前的仓储物流CMBS项目、类REITs项目总结而成，但在与《征求意见稿》中同时颁布的《REITs试点相关工作的通知》中明确规定，“项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。”该通知要求已办理相应规划手续，这实质上提高了项目底层基础设施权属的要求。但在政策口径上是否还允许出现在“土地性质为划拨”、“规划用途与实际用途不一致”的情形下由当地土地政府有关部门出具相关函件，还有待公募REITs试点项目的检验。

（二）物流园区实际出租面积如与产证面积不一致

相对于具有住宅租赁、商业租赁属性的不动产，物流园区对合理、高效的利用空间更为看重。因此物流园区内的檐廊、门廊、运输走廊或运输通道等也会被高效利用，但是该部分区域可能由于属于附属区域或勘测问题等原因而未被记载于产权证书上。因此物流园区实际已出租上述部分却未于产权证书上记载，或实际出租面积大于产权证书记载面积，从而面临该部分区域出租是否具有合法合规性的法律风险。同时，确定该部分区域出租的合法合规性也对物流园区现金流的预测、物业价值评估产生较大影响。

根据我们查询到的之前已成功发行的仓储物流ABS项目情况，出租檐廊、门廊、运输走廊或运输通道等超出产权证书上记载面积的行为在符合如下要求的前提下，可被认定为具有合法合规性：一是由于该部分区域并非独立建筑，仅为标的物业建筑的附属物，若标的物业建筑具有产权证书且权属清晰，则该部分作为附属部分权属上也无争议；二是工程在竣工时的《建设工程竣工验收备案证书》上记载了檐廊、门廊、运输走廊或运输通道部分的面积，这可为该部分面积的存在提供合理证明。

（三）物流园区的土地及地上附着物如面临处置障碍

考虑到政府部门在引入大型仓储物流企业时，通常会在给予较大的租金或税收优惠的同时，要求仓储物流公司与相关政府部门签订相关合作协议书，明确要求未经政府部门同意，项目公司股权、项目用地及地上附着物等不能转让给不具有关联关系的第三方。该部分项目在打包做仓储物流公募REITs项目时，则面临项目公司股权、土地及地上附着物较难转让的风险。

对于项目公司股权转让限制，可考虑在本文图1的基础上增加与项目公司有关联关系的契约型基金夹层，以规避上述股权转让层面的限制。但对于物流园区资产处置上的障碍，则较难解决。可参考之前物流园区类REITs项目中要求如专项计划确需向第三方转让进行市场化处置时，要求次级资产支持证券持有人（原始权益人）在同意市场化处置方案后一段时限内取得市场化处置所需的全部内部和外部批准，否则视为次级资产支持证券持有人不同意该市场化处置，在该情况下，次级资产支持证券持有人应对底层基础设施进行回购，如次级资产支持证券持有人未能如约支付回购价款，则基金管理人依约仍有权进行市场化处置。我们认为，以上条款的设置可能出现在未取得政府相关部门同意的前提下，即将物流园区进行市场化处置的结果，因此需要特别注意当时与政府部门签订的合作协议书中的违约责任条款，是否会面临物流园区资产被政府部门收回或承担其他较重的违约责任的风险。

该《征求意见稿》的发布标志着我国在公募REITs的道路上迈出了重要的一步，同时该《征求意见稿》的对外征求意见期间将于2020年5月30日截止。在期望正式文件能够更加完善的基础上，也期待相关的配套政策如雨后春笋般不断推出，我们也将对基础设施REITs试点的发展动态保持密切关注。