浅析股权质权人权利瑕疵及虚位的破解

作者：祝振伟、孙思远、张帆

债权人为了保证自己的债权到期能得到有效清偿，通常会要求债务人或担保人设定担保，而股权质押已成为常用的担保措施之一。但股权质押实现时，存在因股权质押设定过程中出现的权利瑕疵，导致质权实现难度加大甚至无法实现的情形（本文中权利瑕疵做宽泛理解，不仅指权利未设立、无效、不完整等情形，也包括权利行使过程中存在限制）；也经常发生因标的公司经营状况恶化、资产贬值等致使质押股权变得一文不值，债权人因此无法实现其债权担保目的。但一般而言股权质押标的为公司股权，质权人并无权干涉标的公司的日常经营及公司资产处置，本文中我们称上述“有名无实”的状态为质权人的权利虚位。质权瑕疵和质权人的权利虚位，在实践中又经常存在竞合，可能因质权设定时存在的瑕疵导致质权人权利虚位，也可能因质权人权利虚位而导致质权瑕疵的进一步扩大，故本文中我们将结合司法实践，尝试探讨股权质押中质权人权利瑕疵及虚位的破解。

自上海证券交易所和深圳证券交易所推出股票质押式回购业务以来，股票质押业务由原本的场外质押（银行和信托等为主体）转而变为以场内质押为主导，越来越多的上市公司股东们以股票质押的方式实现融资变现，股票质押已成为上市公司股东重要的融资工具之一。根据中国证券登记结算有限责任公司及东方财富网数据显示，截至2022年7月15日，股票发行人共4728家，其中存在股权质押信息的有2486家，占比高达52.5%，A股质押总股数已达到4050.59亿股，质押总市值已高达3.45万亿元。然而近年来，我们在接受质权人委托实现质权时，并非均能够顺利实现质权，常遇到各种权利瑕疵引发的诉讼风险，也常发生股权拍卖多次流拍导致质权无法实现的情形。以下我们就实践中质权瑕疵和质权人权利虚位的情形进行探讨与分析。

在股权质押法律关系中，提供质物即出质股权的人，称之为出质人。出质人可能是债务人自己也可能是第三人。一般而言，自然人或法人可以自己的股权出质，但：

根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（以下简称“《担保制度的解释》”）第五、六条，对机关法人、居民委员会、村民委员会、以公益为目的的非营利性学校、幼儿园、医疗机构、养老机构等对外提供担保做出了相应限制，故相关限制同样适用于上述主体作为出质人对外提供权利质权的情形。

还需特别注意的，如系国有股权出质的，可能需符合国有资产管理的特别规定。例如：根据现行有效的《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》，“国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押。国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50％。国有股东授权代表单位在质押协议签订后，按照财务隶属关系报省级以上主管财政机关备案，并根据省级以上主管财政机关出具的《上市公司国有股质押备案表》，按照规定到证券登记结算公司办理国有股质押登记手续，需履行相应的手续。”从手续而言，上市公司国有股质押手续仅为备案而并非事前审批许可，相关备案主体亦为国有企业自身。当然《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》仅为部门规章，违反该规定并不必然导致质押合同无效的法律后果，但为避免质权行使时构成障碍或产生纠纷仍建议依法履行相应手续。

质权人，即债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形时，可就质押财产获得优先受偿权的债权人。质权人身份可能导致瑕疵的情形如下：

1. 债权转让时未办理质权变更登记是否会导致债权受让人质权人身份的瑕疵

根据《民法典》第五百四十七条第二款，“受让人取得从权利不因该从权利未办理转移登记或者未转移占有而受到影响。”及《担保制度的解释》第三十九条，“主债权被分割或者部分转让，各债权人主张就其享有的债权份额行使担保物权的，人民法院应予支持，但是法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”我们认为：由上述条文可知，质权是从属于主债权的从权利，债权转让的，除法律另有规定或者当事人另有约定外，质权一并转让。即使在《民法典》生效之前，法院作出未办理股权质押变更登记不影响债权受让人获得质权人身份的判决亦不存在障碍[1]。其中在（2015）陕民二初字第00001号判决书中，以多层次详尽的论述了上述问题，第一个层次：根据当时有效的《合同法》第八十一条规定，债权转让时质权作为从权利一并转让；第二个层次：根据当时有效的《物权法》第二百二十六条关于“以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门出质登记时设立”的规定，除非出现主债权消灭、质权实现、质权人放弃质权或法律规定的其他导致质权消灭的情形，该质权始终存续于被质押的股权之上为主债权的实现而担保。该案中债权未予清结、质权没有实现，亦没有出现质权人放弃质权的情形，故在该案质权始终存续的情况下，原质权人依法转让质权，依法受让取得的质权必然具有物权法所规定的权利内容，应当享有就担保质押的股权优先受偿的权利；第三个层次：质押股权未能依照《工商行政管理机关股权出质登记办法》（现已被修订）的相关规定办理股权出质变更登记。《工商行政管理机关股权出质登记办法》系原国家工商行政管理总局制定的部门规章，该办法所规定的股权出质变更登记系对股权出质变更行为的管理性规范，对于已经依法设立质押的股权，当事人未办理出质股权变更登记，只能产生相应的行政责任，不能影响其基于物权法行使质权。

尽管如此，实践中债权受让方仍应当督促出质人办理相应变更登记事宜，以保障质权的顺利实现。

2. 质权代持的有效性问题

实践中，因各种原因，存在实际债权人与质权人未能一致的情形，如前述因法律另有规定或者当事人另有约定导致质押未能随债权一并转让的亦为质权代持的一种特殊形式。担保物权的代持多年来在司法实践中均存在颇多争议。近年来较为活跃的资管产品如契约型私募基金因不具有法人的身份，往往只能以管理人名义办理抵押或质押登记，可能导致登记的担保物权人与实际债权人存在不一致的情况。

我们认为，针对上述类似问题，参考以往各个法院关于债权人与抵押权人不一致情形的判例[2]，有的法院认为：抵押合同作为债权债务合同的从合同，其设定的目的在于担保债权的实现，其从属性是抵押权的重要特征。债权人与抵押权人不一致的，抵押权设立不符合法律规定，则该抵押权未设立；或认为：债权人与抵押权人不一致，根据当时有效的《物权法》第一百九十二条规定，抵押权不得作为其他债权的担保。故法院无法确认原告对被告所有的财产享有抵押权，虽被告对该项主张表示认可，但不能因此违反法律强制性规定。《民法典》第四百零七条重申了抵押权（质权可以类比适用）不得作为其他债权的担保的基本规则，但也有相关司法解释[3]规定了符合一定条件的担保物权代持应当受到法律的保护。因此我们建议质权人在非特殊情况下尽量避免质权的代持，如确有需要的，也应当通过多方协议、债权转让等多种方式确保质权的有效性。

根据《民法典》的规定：可以转让的基金份额、股权可以出质；基金份额、股权出质后，不得转让，但是出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。除前述因出质人身份导致其持有股权出质瑕疵外，可能因出质标的本身存在瑕疵而影响质权人权利实现的情况。如：

1. 已冻结、已质押的股权

已冻结、已质押的股权虽根据国家市场监督管理总局《股权出质登记办法》的规定，对于已经被依法冻结的股权，在解除冻结之前，不得申请办理股权出质登记。但随着《民法典》生效，意思自治的民法基本原则将得以贯彻，今后可能会产生已冻结、已质押的股权能够进行质押登记的情形。2022年1月1日开始实施的《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》第七条也规定，“被执行人就被冻结股权所作的转让、出质或者其他有碍执行的行为，不得对抗申请执行人。”从该规定可见对已冻结股权的转让、出质行为可能成为现实。

2. 未实缴出资股权及股东权利限制

自2014年3月1日起，公司注册资本从实缴制向认缴制转变，认缴未实缴出资的公司大量出现，这在活跃市场主体的同时也导致了新的司法实践问题。未实缴出资股权的分红权、表决权等可能会因法律规定或股东间的约定受到相应限制，从而导致股权价值折损甚至最终导致质权无法实现。[4]除未实缴出资股权外，一般股权也可能因股东间的约定产生一定权利（如表决权、分红权、股权对外转让权利等）限制，该等股东权利限制均可能导致质权存在权利瑕疵。

1. 质权人无法参与标的公司经营

在现行多数股权质押实务中，债权人评估股权价值经常采用股权对应的注册资本对价、合同双方议价或以第三方评估报告得出股权价值的方式来确定质押股权的价值，而评估一般又以收益现值法、资产基础法、现行市价法、清算价格法等方式根据公司经营范围及运营情况等做出。但实践中，公司在正常经营过程中可能因市场风险、政策变化、原材料价格波动、经营决策失误等产生亏损进而导致标的公司及质押股权价值下降的情形。

2. 股权质押无法限制标的公司重大资产处置

质押股权价值本质是标的公司的价值，而标的公司的价值重大组成部分来源于公司的重大资产，此处所指的重大资产我们作宽泛的理解，如不动产、主要生产经营设备、核心知识产权、重要对外投资、资质证照等。一般而言股权质押的合同主体是出质股东与质权人而非标的公司，质权人的一般权利范围并不涉及标的公司的资产处置行为。如标的公司以不合理价格处置重大资产的，则可能导致出质股权价值的重大贬损。[5]

1. 日常经营过程中出质股权价值的维持

出质股权的价值在双方订立股权质押合同时，仅能依据合同订立时的股权价值通过评估等方式予以确认，而股权的价值又依赖于标的公司的整体估值。因此，为充分保障质权人的合法权益，在订立质押合同时应尽量采取超额质押（即出质股权价值高于债权金额）的方式。同时，亦可以在股权质押合同中对出质股权的贬值比例进行明确约定，作为触发债权提前到期的条件之一，以避免因债权周期过长而导致出质股权价值大幅度下跌进而无法起到实质担保作用的情形。

虽根据《民法典》第四百三十三条规定，“因不可归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权请求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。”但实践中，除以上市公司股票质押的质权人可以基于公告、证券交易所公示信息等公开途径实时确认股票价值外，其他股权质权人并无法及时得知其质押股权价值的变化，且《民法典》上述原则性规定仍缺失实际认定标准。故我们建议质权人在订立股权质押合同时可要求出质人定期向质权人提供标的公司的财务报表，并约定质押股权价值明显减少的认定标准，若出质人一定期限内无法提供增信的则构成债权提前到期，质权人可以立即行使质权等。

2. 对标的公司重大资产处置等行为的约束

实践中，出质人可能利用其对于标的公司的控制权，通过虚构债务、处置/转移资产等形式，使标的公司严重资不抵债，造成债权人只有形式上质权而无实际担保价值。则质权人只能以《民法典》第一百五十四条[6]为由主张合同无效或以《民法典》第五百三十八条[7]为由提起债权人撤销之诉，但实务中又困难重重。当然我们看到司法部门也关注到该等问题，《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》[8]中，对于执行阶段发生该等问题的情形已有了明确规定，并将标的公司直接纳入了协助执行义务人的范畴内。参考该司法解释的精神，在订立股权质押合同时，质权人可要求标的公司或以标的公司其他股东出具承诺函等形式，对标的公司增资、减资、合并、分立、转让重大资产、对外提供担保等行为进行相应约束，如出质人系标的公司实控人或全部股东的，可以进一步增强为要求标的公司对该等事项的事先告知义务乃至赋予质权人相应否决权等权利。

综上所述，股权质押虽已成为一个常用的融资增信担保措施，但近年来的司法实践告诉我们，股权质押并非交易各方填写简单合同范本（如登记机关提供的《股权质押合同》范本、网络下载文本、他人曾经使用文本等）后签署即可，而是需要充分吸收各方意见，调阅大量标的公司资料后根据实际情况量身打造出“非标产品”。故我们也仅能就股权质押提供以下一般性建议：

如前述，合同主体瑕疵可能导致质权实现困难甚至被司法机关认定为无效。故设定股权质押的第一步应当审查各方主体的合法合规性，我们认为至少应当包括以下几个方面：

1. 债务人、出质人的资格问题

除前文所述特殊主体可能无法作为出质人或国有企业可能需要履行备案手续外，一般主体也需审查其出质资格。如自然人是否具备完整的民事行为能力（如未成年人可以成为公司的股东，但依据法律规定，法定代理人仅能为未成年人进行获益行为，不得为其设定负担），法人是否已经完成了相关内外部审批手续，并审查其相关手续的真实性。

2. 债务人与出质人身份的关联关系

如《公司法》第十六条[9]则规定了公司为他人提供担保应当履行的程序或存在的限制，即对外担保由公司章程规定的公司相关机关：董事会或股东（大）会决议；在进行关联担保时，必须经股东（大）会决议。根据立法学的一般原理，倘若立法者用“必须”而不是用“应当”或者“可以”来表达一个完整的法律规范，那么通常可以将该规范理解为一条“命令语句”，即包含了“命令和禁止”的内容。从上述原理中，可推知此处的“必须”应与“应当”表达相同的内涵。故如债务人系公司股东或实际控制人而公司作为出质人时，因存在身份关联关系，应当提交相关的股东（大）会决议。[10]

3. 债权人与质权人的身份关系

如前述，债权人与质权人在某些情况下可能存在不一致，质权设立时应当明确双方的身份关系，该等身份关系未明确不仅会影响到某些实质性权益，更可能在诉讼中引发纠纷。我们承办的某私募基金管理人作为质权人起诉债务人并要求实现质权案件中，即因股权质押合同中债权人（私募基金）和质权人（私募基金管理人）的身份描述不明确且不统一，导致诉讼中法院要求明确债权人与质权人的权利区分，无形中增加了巨大的工作量，并因基金财产财务规范问题导致诉讼成本只能由质权人（私募基金管理人）自行承担。

如前述，出质标的也可能导致质权人的权利瑕疵或虚位，为避免该等情形，就出质股权而言应进行重点审查：

1. 明确未实缴出资股权的权利限制

首先应审查出质人提供的公司章程、股东协议等文件；其次应当尽可能向公司其他股东确认相关文件的真实性和完整性；最后如具备条件应当以股东会决议或备忘录等书面形式获得其他股东及标的公司对相关文件的确认。

2. 审查出质股权的其他权利限制

出质股权的其他权利限制实践中可能存在：分红权、表决权等权利限制，导致股权价值折损；该股权仅能内部转让导致无法按正常程序或市场评估价值实现质权；上市公司限售股无法正常上市流通等情况。

3. 出质标的价值审查

如前述，股权价值评估一般以收益现值法、资产基础法、现行市价法、清算价格法等方式做出，但该等评估均为静态评估，需在股权质押合同中约定相应动态价值调整确认方式。

质权人权利虚位系导致质押股权价值降低及质权实现难的主要因素，前文已就上述问题重点讨论，在此不再赘述。

总而言之，股权质押特别是非上市公司股权质押相对于不动产抵押、动产质押乃至其他权利质押而言在司法实践中经常是聊胜于无的担保措施，本文虽无法一步到位的解决实践中遇到的种种问题，但愿能抛砖引玉，引起立法和司法界相关实务界人士关于该等问题的进一步探讨。

[1] 参考(2017)京04民初63号、(2018)渝01民初550号、（2015）陕民二初字第00001号判决书。

[2] 参考（2016）皖民终582号、（2015）和民一初字第1024号、（2018）粤01民终3589号、（2018）苏02民终3356号、（2016）浙0102民初816号判决书。

[3]《担保制度的解释》第四条规定，“有下列情形之一，当事人将担保物权登记在他人名下，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人或者其受托人主张就该财产优先受偿的，人民法院依法予以支持：（一）为债券持有人提供的担保物权登记在债券受托管理人名下；（二）为委托贷款人提供的担保物权登记在受托人名下；（三）担保人知道债权人与他人之间存在委托关系的其他情形。”

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第十八条规定，“登记在受托管理人名下的担保物权行使。根据《最高人民法院关于〈国土资源部办公厅关于征求为公司债券持有人办理国有土地使用权抵押登记意见函〉的答复》精神，为债券设定的担保物权可登记在受托管理人名下，受托管理人根据民事诉讼法第一百九十六条、第一百九十七条的规定或者通过普通程序主张担保物权的，人民法院应当予以支持，但应在裁判文书主文中明确由此所得权益归属于全体债券持有人。受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的，人民法院还应当根据其所代表的债券持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额。”

[4]如《公司法》第三十四条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”　

第四十二条规定，“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十六条规定，“股东未履行或者未全面履行出资义务或者抽逃出资，公司根据公司章程或者股东会决议对其利润分配请求权、新股优先认购权、剩余财产分配请求权等股东权利作出相应的合理限制，该股东请求认定该限制无效的，人民法院不予支持。” 

[5] 虽然质权人可以通过撤销权诉讼或其他方式寻求权利保护，但实践中，质权人可能在付出巨大的时间和经济成本后仍无法完成充分举证，也可能因善意第三人存在而无法达到已处置资产返还之目的。

[6] 《民法典》第一百五十四条规定，“行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。”

[7] 《民法典》第五百三十八条规定，“债务人以放弃其债权、放弃债权担保、无偿转让财产等方式无偿处分财产权益，或者恶意延长其到期债权的履行期限，影响债权人的债权实现的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。”

[8] 《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》第八条规定，“人民法院冻结被执行人股权的，可以向股权所在公司送达协助执行通知书，要求其在实施增资、减资、合并、分立等对被冻结股权所占比例、股权价值产生重大影响的行为前向人民法院书面报告有关情况。人民法院收到报告后，应当及时通知申请执行人，但是涉及国家秘密、商业秘密的除外。股权所在公司未向人民法院报告即实施前款规定行为的，依照民事诉讼法第一百一十四条的规定处理。股权所在公司或者公司董事、高级管理人员故意通过增资、减资、合并、分立、转让重大资产、对外提供担保等行为导致被冻结股权价值严重贬损，影响申请执行人债权实现的，申请执行人可以依法提起诉讼。”

[9] 《公司法》 第十六条规定，“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”

[10]关于是否完成内部审批手续及对审批文件的审查标准系越权担保的相关问题，本文不再展开，如需了解越权担保相关事宜的，可参考拙文《浅析上市公司越权担保中“善”“恶”区分》，发表于《上海法学研究》集刊(2020年第18卷总第42卷)