“明基实债”合同性质与法律后果之辨析
发布时间：2022.10.28
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2017年12月2日，“明基实债”一词在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会的演讲中出现，这是官方平台首次提及“明基实债”一词。该演讲指出不得以“名股实债”、“明基实债”等形式对投资者保底保收益。而“名股实债”、“明基实债”并非法律专有概念，而是从投融资实践中发展出来的一种投资方式，且目前就“明基实债”的合同性质与法律后果尚未出台明确的意见，笔者拟结合司法实践对此进行简要分析。
笔者认为，“明基实债”与“名股实债”在本质上具有一定的一致性，可以从“名股实债”的角度参照解释。2017年2月14日出台的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》将“名股实债”定义为，投资回报不与投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息的投资方式。就“明基实债”而言，从字面含义来看，应是指名义为基金，实质为借贷活动。“明基实债”与“名股实债”均是变相保本保收益的投资方式。因此，参考“名股实债”的定义，笔者认为，“明基实债”系指投资人投资收益不与基金的经营业绩挂钩，不是根据基金投资收益或亏损进行分配，而是向投资人作出保本保收益承诺，根据约定定期向投资人支付固定收益，并在满足特定条件后由承诺人赎回基金份额或者偿还本息。
笔者以“私募基金”、“差额补足”、“固定收益”、“担保”、“名为基金”、“实为借贷”等关键词进行检索，经梳理检索到的案例，为实现“明基实债”保本保收益（刚性兑付）的特征，基金一般在基金合同及基金架构中做如下安排：
（一）基金合同约定投资人获得固定收益，如在约定期限内未能达成，或在满足特定条件的情况下，由部分合伙人对收益差额部分进行补足，或回购投资人的基金份额
（2020）浙01民初604号案：《上海豫涵投资中心（有限合伙）有限合伙协议之补充协议》约定，“基金成立前3年内，每季度分配资金不低于实缴本金的2.5%，即每年分配收益率不低于10%；基金成立第三年末，累计分配资金不低于实缴本金及对应10%/年收益”；“自基金成立起第3年末，如基金累计分配资金未达到金控控股公司全部实缴本金及对应10%收益时，乙方应以自有资金回购基金全部份额，以保障金控控股公司实现回收全部实缴本金和10%/年收益，丙方应为乙方的该项回购义务提供连带责任担保，包括以其募集资金完成受让金控控股公司所持全部基金份额；自基金成立起第三年末起，如基金累计分配资金未达到金控控股全部实缴本金及对应的10%/年收益，且乙方或丙方未能按照上述要求完成基金份额回购时，金控控股公司剩余未返还投资本金，应按照20%/年收益率持续从基金获得收益分配，直至第六年末其剩余本金及对应累计收益全部完成分配”。（2020）粤0106民初1673号案：2018年5月21日，被告基石公司向原告出具《京华起航私募投资基金持有人财务通知书》，载明出资额为100万元，出资日期为2018年5月15日，投资期限为12个月，预期年化收益率为12%，收益起息日为2018年5月16日，本金到期兑付日期为2019年5月16日，该通知书中还载明收益分红表，并注明：1.根据基金合同要求，本通知书投资期限为12个月，收益按天计算；2.第1次至第12次结算的收益分配在每次结算日完成，第13次收益分配及本金在到期兑付日当天兑付。2019年3月19日，被告刘建向原告出具《承诺书》，表示“承诺陈玉群4月2日兑付本金100万元。到期未兑付支付一天千分之三的利息。3月20日支付客户本金10万元。”根据上述约定，投资人均可在一定期限内获得固定收益，在性质上与借贷无异，且均通过回购等形式保证了保本保收益的实现。（二）为对相关投资人提供保本保收益安排，“明基实债”的基金多存在结构化设计，主要在于合伙企业中合伙人的权责、收益分配方式不同，由劣后级份额为优先级份额提供一定的风险补偿。主要方式为：
回购主体为劣后级合伙人：劣后级合伙人与优先级合伙人签署合伙份额转让协议，约定劣后级合伙人按照固定价格回购优先级合伙人持有的基金份额，在保障优先级合伙人本金和预期收益的基础上实现优先级合伙人的退出。回购主体为第三方：与前述方式类似，但回购主体是第三方，通常为劣后级合伙人的股东或关联方。差额补足义务人为劣后级合伙人：在差额补足模式中，劣后级合伙人按约定的固定收益与优先级合伙人实际取得的收益之间的差额承担补足义务；或约定优先级合伙人可以向任一第三方转让优先级份额，劣后级合伙人按照约定价格与实际转让价格之间的差额向优先级合伙人提供差额补足义务，按照约定向优先级合伙人支付差额款项。差额补足义务人为第三方：与前述方式类似，但承担差额补足义务人是第三方，通常为劣后级合伙人的股东或关联方。关于差额补足义务的性质，实践中存在分歧，大致分为保证和债务加入两种。从法律性质角度，保证系从合同，保证人系担保人，为他人的债务提供担保，而债务加入则是独立的合同，债务加入人成为主债务人。笔者认为，可以结合承担的债务数额及范围等方面予以综合考量。一般约定保证人承担的是主债务人不能履行的差额部分，范围通常包括违约金、损害赔偿金和实现债权的费用等；债务加入约定的债务数额一般以加入时的既有债务为限，与主债务人嗣后的债务履行无关。但差额补足义务的性质无论是保证还是债务加入，均能减轻投资人的风险，实现对投资人“保本保收益”的承诺。如前所述，“明基实债”通常涉及合伙份额回购这一交易安排，而投融资中较常见的“对赌协议”，又称估值调整协议，通常也包含股权回购安排。在交易安排上两者有相似之处，但“明基实债”与“对赌协议”的核心目的不同：“对赌协议”一般约定当目标公司无法完成协议规定的业绩指标时，则股东、实际控制人或目标公司回购投资者持有的股权，以弥补投资者的投资本金及投资收益。投资者进入目标公司的主要目的是获得目标公司之股权，以期目标公司实现IPO或其他增长而获得超额收益，对赌协议签订后对于投资者而言更希望目标公司实现业绩指标，从股权增值中获取收益，而不是实现对赌协议中的回购条款，所以对赌协议即使设计股权回购，其中心仍是取得股权，成为目标公司股东。而“明基实债”的中心为债权，投资者取得固定收益，无关目标公司的经营业绩，合伙份额之于投资者而言在于担保投资者债权的实现。
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；根据《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二条，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付；根据《私募投资基金备案须知》（2019版），私募基金管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例，投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。从以上相关规定可以看出，“明基实债”在规范性文件层面是明确禁止的，但就构成“明基实债”的合同的效力，大部分法院认为其系各方当事人真实意思表示，且内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应认定合法有效；但也有少部分法院认定“明基实债”合同因系当事人虚假意思表示而无效。笔者认为，《民法典》第一百五十三条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效；但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外，虽然向投资人承诺最低收益及本金不受损失这一行为在基金业协会等行政管理机构出台的规范性文件中被明确禁止，但该等文件从层级上划分并非属于法律或行政法规，故即使违反该等规范性文件，也不能据此认定“明基实债”合同无效。（2020）浙01民初604号案：被告答辩称案涉基金系“明基实债”，基金合同及其补充协议因涉及刚性兑付而应认定无效。法院认为，基金合同及其补充协议均系当事人真实意思表示，依法成立，且内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应认定合法有效。（2019）沪0109民初19727号案：虽被告辩称原告所代表的基金产品系“明基实债”，违反了证券投资基金业协会的管理口径，但其并未进一步提供证据证明案涉基金产品系“明基实债”的具体表现，且所谓的违反管理口径仅仅系其对协会内部管理导向的理解，而并非系违反了法律、行政法规的效力性强制规定，故不能据此认定涉案借款合同无效。（2020）最高法民终682号案：华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。综合上述案涉协议签订背景事实和案涉协议相关内容约定，可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示……当事人以虚假的意思表示实施的民事法律行为，并不能得到法院保护。而且，案涉协议在当事人各方基于虚假的意思表示签订并履行期间，民法总则第一百四十六条（行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效）已经实施。而九民会纪要第71条、第89条、第90条、第93条规范对象均既非合伙也不是借贷，与本案争议法律关系性质并不一致。故案涉《合伙协议》及《补充协议》应当认定为无效。（二）法律后果：认定为借贷合同法律关系，相关主体应按合同约定支付本金及利息，承担违约责任及/或履行保证责任、份额回购义务、差额补足义务等
（2020）粤0106民初1673号案：被告于2018年5月21日向原告出具的《财务通知书》属于承诺固定收益、定期返还本金的行为，违背了《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定，与其登记备案的涉案基金内容不一致，也有违证券投资基金本金、收益均根据基金管理人实际运营情况发生不确定性损益的基本特点。被告在上述承诺期间均按照《财务通知书》载明金额向原告支付相应款项，足以印证双方并非按照涉案基金合同条款约定履行，由原告定期赎回基金份额，并根据赎回时的基金价值确定收益。双方的真实意思表示系通过原告向被告出借资金，由被告定期支付固定收益并返还本金的方式进行双方的资金融通，被告并非经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构，双方资金融通行为根据当事人真实意思应为民间借贷关系。本案案由应确定为民间借贷纠纷。关于被告是否应当按照原告主张返还基金投资本金及支付利息的问题。双方基于基金合同产生的委托理财合同关系属虚假意思表示，双方属于民间借贷关系。被告在《财务通知书》中承诺的固定收益支付以及返还本金内容没有违反我国法律和行政法规的强制性规定，原告有权要求被告按照承诺的内容履行。被告未依约于2019年5月16日借款届满之日向原告一次性返还本金100万元，构成违约，应承担违约责任。综上，“明基实债”是通过基金作为通道，用非债权的形式，取得债权的回报，本质是债权融资。但笔者认为，“明基实债”的合同效力不因其违反基金业协会的管理规定而受到影响，仅在确定法律关系时应按借贷合同法律关系予以认定，合同各方当事人也应按借贷合同法律关系享有权利、履行义务。
