“二月春风似剪刀”——上海股权投资新政裁出一个高质量发展蓝图

前言

2023年7月，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》（“《条例》”），将私募投资基金业务活动纳入法治化、规范化轨道进行监管，旨在鼓励私募投资基金行业规范健康发展，更好保护投资者合法权益。随后10月，中央金融工作会议提到“发展多元化股权融资”、“提升跨境融资便利化”以及“增强上海国际金融中心的竞争力和影响力”。同年，12月召开的中央经济工作会议也指出“鼓励发展创业投资、股权投资”。为贯彻落实《条例》，发挥股权投资在服务实体经济、促进科技创新等方面的功能作用，推动上海国际金融中心和国际科技创新中心联动发展，2023年12月29日，上海市政府办公厅印发了《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的发展措施》(以下简称“《发展措施》”)，自2024年2月1日起施行，有效期至2029年1月31日，在寒冬中送来暖意，旨在吸引更多投资机构落户上海并长期发展。

以上各类政策诸多亮点，其中关于S基金，CVC，股权投资基金管理人上市和打开自融通道，我们来分别引申一下。

中国的S市场作为全球范围内最具活力和增长潜力的股权投资二级市场之一，近年来经历了显著的发展。随着经济结构的不断优化和金融市场的深入改革，中国S市场呈现出了多方面的增长和发展。

先来看下上海。2023年，上海市国资委对国有基金份额转让的相关试行监管办法做了细化、完善和更新，发布了《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理试行办法》（沪国资委产权【2023】250号）。在上海市国资委的指导下,上海股交中心此前联合市属国有企业、境内外专业机构组成专项课题组，共同开展《国有企业基金份额估值方法体系与数字化估值系统建设》课题研究，探索构建基金份额估值模型，为国有企业基金份额转让交易提供定价依据[1]，经历时一年多的学术论证、实践调研、系统开发测试，该基金份额估值系统于日前正式上线，投入试运行。同时，2023年5月26日，上海股交中心自主开发的私募股权和私募基金份额报价平台“爱私基摩”正式上线，这是一个面向全行业免费的线上交付平台，私募基金底层的股权、份额、认股权、可转债等都可以在信息平台上做信息发布、交互、脱密。截至2023年12月31日，已成交的69单交易包含多笔组合成交，即多个卖方打包转让或多个买方以联合体形式进行受让。如按照一对一的交易拆分，该69单交易可还原成104笔，合计交易总金额为202.77亿元，共涉及私募股权和创业投资基金（以下简称私募基金）49只。

从北京的实践来看，截至今年1月29日，北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让83单，上线基金份额129.65亿份，共计完成55单基金份额转让交易，交易基金份额47.37亿份，交易金额43.72亿元，份额持有人涵盖财政、央企、地方国企、商业银行、民营机构等多个类型，实现了服务私募基金类型（公司型、合伙型、契约型）的全覆盖；完成51笔基金份额质押业务，规模达93.29亿元。

虽然私募股权和风险投资存量持续增加，待退出资产市场规模不断扩大，为买方带来了预期良好的交易空间。但与市场期待不同的是，2023年S交易仍然处在供需预期不匹配，交易频次不足的状态。从上海这边的具体成交情况来看，基金份额交易呈现小额高频特点、投向上偏好硬科技基金。根据FOFWEEKLY与疆亘资本联合发布的《2023中国S市场研究报告》，2023年上半年，VC/Growth基金交易均价为70%NAV，FOF/S为76%NAV，并购为83%NAV。

从S交易的规模分布来看，当前S基金参与主体愈发多元，以往是机构投资者为主，而如今包括保险、银行、信托、AMC在内越来越多的金融机构开始参与S交易，但政府资金和金融机构占比明显高出其他类型买方，真正市场化资金承接国资份额的情况依然偏少。从上海这边的具体成交情况来看，卖方区域性特征明显，以上海国资为主，中央金融企业为平台主力买方，以国资（含央企）之间达成的交易金额占比居多，交易金额占比超过了80%。叠加宏观经济环境影响，基金份额二级市场仍有很多问题需要时间和契机，包括对未来经济的不确定性、一二级市场的价格差、市场参与者逐渐降低的信心等，也包括了资产成分复杂，整体质量参差不齐、大量买方机构的出现抬高了卖方的预期，和国资份额向非国企转让在定价和内部审批流程上的困难和不确定性导致的老大难问题。但好在一方面，在过去的几年中，中介的作用得到加强，越来越多金融中介入局S行业，推动了行业生态的建立。另外，目前S市场相关政策与交易枢纽基本完备，本次《发展措施》中特别提出的“采信股权投资基金份额转让平台估值定价”以及“建立完善通过股权投资基金份额转让平台转让市属国资基金份额的标准化、规范化程序”给出了良好的指引，期待2024有更多落地实践。

虽然在海外市场，基金管理人上市已经有较为成熟的实践（比如黑石集团、凯雷集团、KKR、TPG等），在中国市场则经历了一波曲折，2015年前后曾掀起的PE/VC新三板挂牌潮（九鼎投资、中科招商、同创伟业等均在当时登陆新三板），而在2015年末，随着证监会宣布暂停私募基金管理机构在新三板挂牌和融资，并对前期融资的使用情况进行调查而停止。后续随着股转系统对挂牌私募机构的整改，监管对金控集团政策的收紧，曾经极速扩张的新三板挂牌私募最终也各有各的惨淡。根据2016年1月15日，证监会发布的《2015年私募基金检查执法情况通报》，检查发现的五类问题分别是登记备案信息失真、资金募集行为违规、投资运作行为违规、公司管理失范、涉嫌违法犯罪。此后，基金业协会开始密集公布多项自律规则、业务规范、指引等文件，并形成了目前《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理条例》、《私募投资基金监督管理暂行办法》以及配合基金业协会自律规则的体系。

随着规则体系的不断成熟以及扶优限劣的初见成效，近年来，多地提出支持管理人上市的政策。比如2023年11月17日，深圳市地方金融监督管理局关于印发《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的发展措施》，文件提出“探索优秀风投创投企业上市安排”。2021年8月21日，《广州市人民政府办公厅关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》中指出，“鼓励和支持创业投资机构创新募资手段，通过上市，发行企业债、公司债等固定收益产品，以及募集保险资金等方式，形成市场化、多元化的资金来源”。期待《发展措施》的鼓励下，能见到更多管理人在面对LP退出压力和市场下行的双重压力下，能获得更多的融资渠道，包括上市，以及《发展措施》中提及的5—10年中长期创新创业公司债券、科创票据等债务融资工具创新的中长期资金。

我国越来越多的CVC建立了包括企业战略投资部门直接投资、自行组建管理人GP联合其他产业资本作为LP进行投资在内的多元投资方式，比如专注直投、高度市场化的产业的代表小米（小米产投、小米战投）；母基金与直投并重、专项独立运作的产业代表泰格医药（包含自有出资平台和独立投资机构）；通过直投和设立合资公司方式发展迅猛的宁德时代。不难发现在活跃的CVC中上市公司至少占去半壁江山。上市公司参与CVC主要原因有三方面：一是自身业务发展已达到一定规模及水平，有利用产业链扩张业务的需求；二是公司想进行前瞻性产业布局，注重“产业+投资”模式；三是通过打通上下游，节约生产成本或取得新技术、新知识以提高生产效率。而上市公司和私募基金均属于被强监管的主体，对于这两类主体而言，面临诸多交叉领域的合规性要求。比如上市公司设立基金管理人同投资基金份额一样，都属于对外投资的行为，需要关注信息披露要求和审议程序这样的基本操作。除了这两点以外，如果其还设立基金管理人，则还需关注冲突业务、员工兼职、内幕交易、主业匹配度、反垄断等监管要点。

比如根据《私募基金管理人登记指引第2号-股东、合伙人、实际控制人》第六条，私募基金管理人的出资人从事冲突业务的，其直接或者间接持有的私募基金管理人的股权或者财产份额合计不得高于25%。实操中，监管部门对于冲突业务的核查也是诸多上市公司无法成功获准私募基金管理人的主要原因。所谓冲突业务，是指民间借贷、民间融资、小额理财、小额借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络借贷信息中介、众筹、场外配资、房地产开发、交易平台等与私募基金管理相冲突的业务。再比如《私募投资基金登记备案办法》第八条规定高级管理人员具有良好的信用记录，具备与所任职务相适应的专业胜任能力和符合要求的相关工作经验；专职员工不少于5人。而在进行管理人登记时需要提交总人数不得少于5人，并提交全体员工简历、社保缴费记录、劳动合同或劳务合同等材料。上市公司在设立私募基金管理人时需要确保人员独立的要求。除此之外，还需要关注参与设立私募基金可能导致的在资本市场和其他监管领域交叉的问题，比如利益输送、关联方资金占用、内幕信息泄露、内幕交易等情形、投资业绩不佳给上市公司业绩造成巨大影响、投资整合难度，以及兼顾反垄断的大背景。

随着国家政策对新兴领域的不断支持，CVC机构进行投资的战略诉求更为多元化，不仅是为了提升企业的风险承受能力，更是抢占产业未来发展机会的重要手段，补足原有业务短板，维护供应链安全，降本增效，提高竞争力。未来链主企业CVC机构的投资更多会符合政策引导，结合反垄断等监管环境，逐步转向投资长周期、高质量项目，尤其是围绕国家战略新兴产业进行布局。主流研究结果显示，从创新投入和创新产出两个方面来看，由CVC支持的创业企业的创新水平显著高于IVC（独立风险投资机构），给订单和资源只是初级手段。本次《发展措施》也强调了，推动本市各类产业园区与CVC基金加强合作联动，形成产业链上下游企业集聚效应，构建产业链新优势。

回到上海，除了《发展措施》以外，我们还观察到中办国办印发了《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，特别提到了促进金融支持科技创新。完善资本市场对科技企业上市融资、并购重组等制度安排，研究适时推出科创板期权产品，为跨境技术交易提供本外币结算等金融服务便利。鼓励发展创业投资，支持和引导民间资本以市场化方式参与发起设立创业投资基金、股权投资基金，培育天使投资人群体。支持设立与科创企业生命周期相衔接、与科创融资相匹配的创业投资或私募投资基金，发展与创投类企业发展周期、风险特征、资金需求相匹配的金融产品。健全资金来源多元、退出渠道畅通的企业并购基金市场。除此之外，提升全球资源配置功能，国际产业合作，完善开放合作的国际协同创新机制，跨境投资、健全高水平的知识产权保护和运用制度。我们希望随着金融市场改革的深入发展，中国的股权投资将会更加成熟地走出有中国特色的发展路径。

[1] https://www.china-see.com/searchDetail.do?articleId=664975391