国枫观察 | S基金区域性份额转让平台的发展（下）

整体上，无论在任何一个交易平台完成S交易，都要经历资格审查与份额托管，挂牌与交易方式选择，信息披露与尽职调查，估值与磋商定价，审批流程，交易文件谈判与签署，交割、结算与登记等七个环节。

1、合格投资者审查

基金份额转让及其他有关活动应当由合格投资者参与，在参与基金份额进场交易前，应当首先接受交易平台的合格投资者审查。各地交易平台均制定了不同形式的合格投资者审查规则，且合格投资者的定义及审查要求存在部分差异。

个人投资者进行场内交易受到限制。根据《上海股权托管交易中心私募股权和创业投资份额转让业务规则》规定，份额转让交易的合格投资者仅限于机构投资者，其应当是投资单只基金的金额不低于100万元，净资产不低于1000万元的单位。北股交、苏股交以及广股交的《投资者适当性管理规则》更是在此基础上更加明确指出了：“自然人投资者暂不得参与本中心转让平台基金份额转让业务”。例外地，各区域性交易平台均认可，在基金份额转让前已持有该基金份额，同时符合金融监督管理部门关于私募基金合格投资者规定的投资者，可以不受交易平台规则的限制参与已持有基金的份额转让业务。据此，我们理解，个人投资者应当能够在场内转让已持有基金的份额，但受让其他基金的份额存在障碍。

2、份额托管登记

各地交易平台的业务规则均明文要求：份额持有人在进行场内交易的，原则上应通过该交易平台的系统进行基金份额登记托管，确认其持有份额的事实。

在份额登记手续方面，各地的交易平台均采用申请人申报制，亦明确声明其对登记申请材料仅进行形式审查，因申请材料原因导致的登记不实应由申请人承担一切法律责任。同时，上海股权托管交易中心（以下简称“上股交”）的登记规则还进一步明确要求，进行份额登记的申请人应认定交易平台为唯一的份额登记托管机构。

在接受登记的范围方面，各地的交易平台存在地域限制，仅面向其所在区域的基金或管理人开展办理登记业务。详见本系列上篇第二部分“2、进场交易的准入门槛”的相关内容。

1、挂牌申请与审核

当份额持有人事前已经进行登记，或者同意于份额挂牌的同时进行登记的，各地交易平台将根据申请人提交的转让意向发布申请材料进行审核。在这一阶段，就申请材料开展的也是形式审查。申请挂牌时，转让方可能就需要针对相关审批流程的完成情况向交易平台提供材料了，详见下文“（五）审批流程”的相关内容。

关于挂牌申请方式，上股交和广东股权交易中心（以下简称“广股交”）明确既允许转让方自行递交申请，也允许其委托交易平台认可的中介机构进行申请。此外，各交易平台均在建立中介服务机构库，供交易参与者自由选择是否需要估值、尽职调查、撮合交易、法律合规等服务。

2、交易方式选择

转让方可以根据实际需要，申请采取单向竞价或协议转让的交易方式：（1）单向竞价的方式，由交易平台组织竞价，价高者得，具体竞价方案交易平台可以提供选择；（2）协议转让的方式，包括场内转让方在场内询价后与意向受让方进行协议转让（即询价成交），或由双方在场外达成初步转让意向后进场完成协议转让（即定价成交）。此外，北京股权交易中心（以下简称“北股交”）、江苏股权交易中心（以下简称“苏股交”）等交易平台还允许转让方经申请采取竞争性谈判、综合评议等方式转让份额。

1、信息披露

针对采取单向竞价交易方式的挂牌交易，各交易平台通常采取双层信息披露机制以兼顾信息对称和信息保密的双重需要。

“第一层级信息披露”或“初始信息披露”：当申请人提交的各项材料满足条件时，交易平台将根据转让方采取的交易方式，由份额持有人、基金管理人及其他有关责任人在指定平台公示份额代码、基金简称、基金成立时间、基金期限、基金投向、基金规模、转让基金份额等基本信息，并面向合格投资者定向披露挂牌转让说明书。当份额挂牌审核完成，交易平台将根据规则发布转让公告。

“第二层级信息披露”或“补充信息披露”：合格投资者提交意向受让申请并经平台审查后，交易平台才会对意向受让方进行第二次信息披露，其他合格投资者无法获知基金详细信息。该阶段信息披露的内容通常至少包括证明份额权属的基金章程、合伙协议或投资协议、基金近一年审计报告和年报、转让方和份额所属基金的主体资格证明文件。此外，上股交还要求此阶段披露份额的评估或估值情况，转让行为符合法律法规及合伙协议、公司章程规定或约定的证明文件；北股交等交易平台还要求披露国资监管等批复文件或授权书（如有）以及受让方资格条件（如适用）。

如果转让方申请采取协议转让方式且受让方已经明确或已初步达成合意的，北股交、苏股交、广股交规定可豁免转让公告和后续信息披露流程，但上股交仍要求完成初始信息披露。

为满足各类基金管理人或投资者的展示或询价需求，上股交还创设了基金及份额展示服务。上股交的“爱私基摩”作为创新型的私募股权和私募基金份额报价平台，能够为基金管理人提供基金信息展示服务，为份额持有人提供拟转让份额信息询价展示服务，帮助基金及份额持有人寻找场内交易的潜在商业机会。取得上股交业务资格的份额转让服务中介机构，还能够在接受委托的情况下，提供推荐基金或份额展示服务。“爱私基摩”采取身份认证、匿名、脱密方式，为私募基金直投项目股权或份额转让提供信息交互服务，覆盖登记、开户、展示、咨询、撮合等交易全流程，从而提高撮合交易效率与降低买卖双方信息不对称问题。[1]

2、尽职调查

买卖双方在经过磋商谈判等达成初步交易意向后，除依赖前述信息披露的内容外，还可在场外开展尽职调查，通常包括法律尽调、财务尽调以及商业尽调，对标的份额、交易对手、底层资产等开展核查。

1、估值报价

根据公开规则，各交易平台原则上不对平台上的交易进行人为限价，以市场价格为准。同时，各平台也强调涉及国有相关份额转让的，还应当符合相关监管规定；涉嫌侵犯国有资产合伙权益的交易可能被叫停。因此，国有基金份额的场内交易依然需要符合国资监管要求，如上海地区要求定价“以评估为原则，以估值为例外”。又例如，就在最近的2024年7月10日，国资委于其官网对国有全资公司转让有限合伙企业份额是否需进场交易问题的咨询进行答复，明确国有企业转让持有的有限合伙企业基金份额、有限合伙企业转让对外投资的企业股权不在32号令规范范围内，并鼓励国有企业出资的有限合伙企业通过产权交易机构挂牌交易，转让对外投资的企业股权，广泛征集投资人，发现市场价格。这一回复同时指出，如涉及中央企业及其子企业转让有限合伙企业份额，应当根据《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》（国资发产权规〔2024〕8号）相关规定进行评估或估值。因此，如涉及中央企业及其子企业的份额转让，则应当符合央企所适用的国资监管规定。

值得一提的是，上股交在估值工具上也有所创新。其上线的“基金份额估值系统”能够通过用户上传的基金信息、GP信息、LPA具体安排等数据描绘基金画像，为用户的日常维护提供工具。最具创新性的是，该系统还可以针对不同项目的基本信息及运营情况，采用近期融资法、回购现金流折现、收益法、市场法、资产基础法等不同推荐算法，借助基金份额估值模型，给出标的资产包的静态估值及动态估值，并提供项目退出时点的估值最大值与最小值预测。

2、定价流程

单向竞价：在竞价流程上，北京、江苏、广东等交易平台的规则较为宽松，报价期由转让方约定，报价期满后报出最高价的意向受让方成为受让方，多个合格投资者均报出相同最高价的，报价时间在先的成为受让方。而上股交的规则更为详细，不仅规定转让方应当设置交易保证金条款（一般为交易底价10%-30%），设置每次加价的幅度上限和下限，而且区分了自由报价期和延时报价期并对报价期限长短进行限制。

协议转让：如前文所述，双方自行协商定价即可。实操中，双方往往以特定估值基准日的评估或估值价格为准，通过磋商来确定价格。

在场内交易模式下，交易双方需各自完成其关于本次S交易的各项内外部审批流程。

1、转让方端

根据相关法律法规以及交易平台规则，对于转让方而言，交易前后需要完成的审批流程通常包括如下几项：

（1）国资监管手续（如涉及）

在国有资产挂牌的特殊要求上，各交易平台在其挂牌申请材料清单中要求相关份额如涉及国有资产监督管理部门或其他有权机关的决策审批文件的，申请人应当提交相关批复文件或授权书。

根据《国有资产评估管理办法》（国务院令第91号）、《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委令12号）第四条、《金融企业国有资产评估监督管理暂行办法》（财政部令第47号）第十至二十四条以及《企业国有资产评估项目备案工作指引》等法律法规，原则上，国有资产占有单位就资产转让、产权转让等事项进行资产评估的，应当相应完成事前核准手续或事后备案手续。不排除一些交易平台可能会在份额转让挂牌环节要求转让方提供该等资料，因此转让方应当在进场前明确进场所需具体材料，提前做好准备。

（2）优先购买权和目标基金内部决策

通常基金合同会对投资人转让基金份额作出限制，例如规定其他投资人的优先购买权，及/或需要GP同意。因此，在S交易文件签署前，根据基金组织性文件的有关规定，转让方通常需要就交易事项正式通知管理人和其他LP，征询其是否有意行使优先购买权，并履行相应的GP审批程序。如果部分基金决策机制较为复杂，可能还需要提交咨询委员会或合伙人会议进行审议。

在场内交易中，前述程序可能需要提前准备。例如，上股交《私募股权和创业投资份额转让业务规则》规定，挂牌转让说明书的内容包括“基金管理人或其他份额持有人是否参与受让、是否放弃优先购买权及优先购买权的行权安排等情况说明”，并且该规则第三十三条以及《私募股权和创业投资份额挂牌转让申请文件清单（试行版）》规定，需提交的挂牌转让申请文件包括“转让行为符合法律法规及合伙协议、公司章程规定或约定的证明文件”。据此，转让方或需在提交挂牌申请之前，就优先购买权行使与否和基金内部决策程序取得书面证明文件。

此外，如果现有的其他投资人确定行使优先购买权，通常行权和清算交收也需要在场内完成。例如，上股交在其规则中明确规定，优先权人购买部分份额的，“与原交易系统确认成交的受让方经协商一致后，向上股交申请采取联合受让方式成交全部份额”。即使优先权人选择场外行权，份额和资金的清算交收也需要通过上股交进行。实操中，在北股交挂牌进行的份额转让交易，现有投资人行使优先购买权的也同样需要在交易平台开户，并在场内受让基金份额。

2、受让方端

就受让方而言，作为私募股权投资基金，其亦需要根据基金合同等内部规定通过投资决策委员会审议等决策流程。当受让方为国有资产占有单位时，同样也需要根据相关规则进行评估核准或备案。

3、特殊情形

此外需要注意的是，部分地区对于私募股权投资基金的注册和变更登记仍存在短期管制措施（例如需要地方金融监管部门进行前置审批）。我们也有看到，个别案例中，交易还涉及其他类型的手续，例如，嘉泽新能（定义见下文）收购宁柏基金（定义见下文）的交易中，嘉泽新能与其他相关方还申报了经营者集中。因此，交易双方应在正式交易前确认交易相关的各项手续，并提早部署。

在上述步骤完成后，交易双方可就具体的交易条件和条款开展沟通与谈判，并根据谈判结果签署相应的交易文件。针对基金份额转让交易而言，涉及的主要交易协议包括：

1、基金份额转让协议

由转让方与受让方共同签署。根据交易惯例以及北股交、苏股交等交易平台的业务规则，基金份额转让协议一般需包括双方主体信息、转让标的、转让价格、付款方式及付款期限、陈述与保证与承诺、先决条件、交割事项、违约责任、过渡期条款等主要内容。需要注意的是，在一般的股权转让协议或合伙企业份额转让协议的基础上，基金份额转让协议还需要结合S交易的特点对相关事项作出特别约定，例如未实缴份额的出资义务及违约责任承担机制、转让方和受让方在目标基金中的权利分割（如涉及）等。

根据各交易平台的业务规则，交易双方通常需将签订后的转让协议交予交易平台进行备案。

2、基金合同及补充协议

受让方受让标的份额后，通常需与基金的其他投资人、GP共同重新签署基金合同，或单独签署入伙协议以作替代。由于基金合同此前已由基金的现有投资人进行了多方谈判，通常来说，受让方要求重新谈判并修改原有条款的空间不大（除非特殊情况，例如S基金受让多个投资人的份额，使得交易完成后S基金在整个目标基金中持有份额的占比较大），如其有特殊诉求，可争取与管理人或GP另行签署补充协议进行约定。

3、投资者适当性管理相关文件

为后续办理目标基金投资人变更所涉及的市监局变更登记、基金业协会变更备案等各项内外部程序，需同步准备所需的申请文件（例如，S基金作为新投资人所需签署的入伙协议、认缴出资确认书、风险测评问卷、风险揭示书、合格投资者调查表/确认函等）。

1、交割

交易文件签署完成后，各方将根据交易协议的约定核查交割先决条件并进行交割与资金结算。根据各交易平台的业务规则，交易平台在备案份额转让协议后将向双方出具基金份额转让凭证，相当于对该次交易提供了第三方鉴证服务。

2、资金结算

根据已公开的交易平台规则来看，场内交易的资金结算与场外交易不同，通常需要通过受让方向交易平台支付、交易平台再向转让方支付的方式来完成。例如，根据上股交的业务规则，采取单向竞价和协议转让方式的，大致按照如下流程办理：1）受让方应在协议约定的期限内将交易价款支付至上股交指定的结算账户，上股交确认到账后通知转让方；2）份额转让权属变更手续完成后，转让方向上股交申请办理交易价款划转手续；3）上股交经审查认为符合划转条件的，于5个交易日内完成划转。此外，业务规则中也对交易保证金的设置与收付、分期付款等特殊情况进行了安排。在上述一般性流程之外，上股交也对其他方式的资金结算打开了一个窗口，即份额转让协议中双方对交易资金结算另有约定且自担风险的，经上股交审查备案通过，可按相关约定办理。相较于场外交易而言，通过交易平台完成的资金结算不再需要通过基金募集账户和基金财产账户反复兜转[2]，效率有一定提升。

值得注意的是，目前公示的几个交易平台的规则均规定转让资金原则上应当以货币结算，且广股交明确规定为人民币结算。因此，以股换份额等复杂形式的S交易是否可以在场内完成，存在不确定性。

3、市监局登记与基协备案

份额转让交易交割后，交易双方还需要督促目标基金的管理人办理基金层面的市监局变更登记手续，并完成基金业协会的重大事项变更手续。

我们看到，浙股交、苏股交和广股交等交易平台正在探索区块链技术、数字化技术与份额转让业务的融合。例如，广股交与深圳证券通信有限公司合作，采用区块链技术开发建设了“股权投资和创业投资基金份额转让系统”，并与中国证监会中央监管链对接，实现穿透式监管和全流程可追溯。[3]又例如，苏股交在《江苏股权交易中心股权投资和创业投资份额转让平台登记业务规则(试行)》中明确规定，登记结算机构设立电子登记簿记系统，对基金份额权益实行无纸化登记管理，并可依据电子登记簿记系统记录的结果，为基金份额持有人办理交易结算等延伸服务；并且在平台上设置了“链上存证”板块，拟利用区块链技术的优势提升确权可信度。未来该等平台上的份额转让交易有望利用新技术进一步提升交易安全性，以及打破不同监管部门之间的数据孤岛，提升交易效率。

根据宁夏嘉泽新能源股份有限公司（601619.SH，以下简称“嘉泽新能”）披露的公告，该公司于2021年12月9日依托上股交以60,771.22万元竞得上海电气投资有限公司（以下简称“上气投资”）挂牌转让的宁夏宁柏产业投资基金（以下简称“宁柏基金”）22.7009%合伙份额（投资成本为4.9亿元，价值为59,862万元），及上海电气投资享有普通合伙人绩效收益12.5%的再分配权[4]。嘉泽新能于2022年4月完成了收购宁柏基金份额的重大资产重组[5]，标志着上股交的首笔公开交易成功。

该交易方案整体上较为复杂，包括：（1）引入嘉泽新能控股子公司宁夏开弦资本管理有限公司（“开弦资本”）成为宁柏基金普通合伙人；（2）嘉泽新能收购宁柏基金有限合伙份额及转让方享有的GP绩效再分配权，持有宁柏基金合计100%的合伙份额；（3）嘉泽新能全资子公司上海嘉嵘收购宁柏基金普通合伙份额，成为普通合伙人之一及唯一执行事务合伙人，交易后，宁柏基金由嘉泽新能和开弦资本共同控制。因此，上股交平台上完成的份额转让交易是整个交易的其中一环。

交易前宁柏基金结构：

交易后宁柏基金结构：

根据《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》第6条规定“国有基金份额转让价格应以经备案的资产评估或估值结果为基础确定。”据此，该交易中份额转让价格以上气投资委托上海东洲资产评估有限公司对标的份额（含再分配权）的评估值6.077122亿元为基础，并以此作为挂牌底价。其次，嘉泽新能委托买方评估机构中和资产评估公司对标的份额的评估定价作为参考，最终拟定的转让价格根据挂牌价格确定，并且相对于买方评估价格稍作折扣。[6] 

份额转让合同正式签署前，受让方嘉泽新能已向上股交支付1.8亿元保证金，在合同约定的付款日自动转为交易价款的一部分；份额转让合同签署后3个工作日内，嘉泽新能向上股交支付全部剩余交易价款。

通过该份额转让及其他相关交易，受让方嘉泽新能实现了重大资产重组，进一步整合了与主营业务相关的新能源产业链，促进行业资源的优化配置，提升自身市场竞争力；同时作为国资LP的上气投资通过上股交平台从宁柏基金中顺利退出。此外，本案例作为上股交首笔公开交易的案例，体现了区域性股权市场试点的发展与实践对于私募股权投资基金投资和退出良性循环的积极影响，对于后续国资LP基金份额退出的路径选择起到指引作用。

总体来看，区域性股权市场的试点工作正在稳步推进，各项政策和业务规则的出台为市场参与者提供了清晰的指导和便利的服务。随着试点经验的积累和政策的不断完善，区域性股权市场或将在促进股权投资和创业投资健康发展方面发挥更加重要的作用。此外，在2024年3月举行的十四届全国人大二次会议上，政府工作报告指出“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”，预示着今年相关部门可能会出台更多扶持股权投资与创业投资发展的措施，带动创投市场稳健发展。

区域性份额转让平台是在私募股权基金退出难的问题下应运而生的新型退出路径。通过本系列的分析和解读，我们可以发现，国家、地方都正在加速推进这一试点设计的建设和完善。尽管交易平台进场交易可能在例如进场交易的必要性、场内交易的效率和市场活跃度、场内交易的信息对称度、私募份额转让的信息保密要求等方面存在难点，但我们也看到，各地已经通过信息披露规则设计、估值算法模型开发等方式提出了不同程度和不同方面的创新解决方案。相信在不久的将来，随着政府、投资者和中介机构等建设者和参与者的共同努力，S基金区域性份额转让平台能够成为促进市场健康发展和增强资本流动性的重要一极。

脚注

[1]《提升私募股权和创业投资份额服务能级｜上海股交中心自主研发上线“爱私基摩”份额报价平台》，载微信公众号“上海联交所”，2023年10月11日。

[2] 相关要求见《私募投资基金募集行为管理办法》第十二条。实务中存在份额转让场景下，基协对违规行为的纪律处分案例。

[3]《【一图读懂】广东股权投资和创业投资基金份额转让试点》，载微信公众号“广东股权交易中心”，2023年9月27日。

[4] 宁夏开弦作为普通合伙人，有权在宁柏基金投资项目处置退出形成可分配收入，并在有限合伙人分配完成后取得比例上限为20%的绩效收益。依上海电气与宁夏开弦协议约定，上海电气投资享有普通合伙人绩效收益12.5%的再分配权。参见《宁夏嘉泽新能源股份有限公司三届七次董事会决议公告》，载上海证券交易所官网，http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2022-03-15/601619_20220315_20_pxpY3oxV.pdf。

[5]《宁夏嘉泽新能源股份有限公司关于竞得宁夏宁柏产业投资基金（有限合伙）部分份额暨构成重大资产重组的提示性公告》，载上海证券交易所官网， https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2021-12-11/601619_20211211_1_Gln1MzmZ.pdf。

[6] 参考多份公示文件确定，主要包括：（一）、上海证券交易所：《北京市天元律师事务所关于宁夏嘉泽新能源股份有限公司重大资产购买暨关联交易的法律意见》，2022年1月17日，https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2022-01-18/601619_20220118_8_DrOVsHIV.pdf；（二）、上海证券交易所：《上海电气集团股份有限公司关于下属子公司投资股权投资基金的进展公告》，2022年1月18日，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2022-01-19/601727_20220119_1_tvabqRi9.pdf；（三）、上海证券交易所：宁夏嘉泽新能源股份有限公司关于对上海证券交易所《关于对宁夏嘉泽新能源股份有限公司重大资产购买暨关联交易草案信息披露的问询函》的回复公告， 2022年3月15日，https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2022-03-15/601619_20220315_6_RLTuAwTp.pdf。