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国枫视角
国枫观察 | 探寻滴灌通模式(下篇):解锁RBF投资模式的多面性与价值权衡



本篇承接上篇对商业模式和发展情况的概述,进一步剖析滴灌通背后的 RBF 投资模式。从境内外法律属性、会计处理、税务处理等方面,多维度解读其风险与价值。
一、引言
二、法律属性及关键合规问题
(一)中国境内法律分析
RBC难以归属为股权投资,原因包括:
(1)投资者和SPV均未出现在项目公司的股东名册或章程中,也未在市监局登记为股东或合伙人。甚至在广义的RBF投资中,理论上底层项目未必有一个企业实体(比如为个人或者个体工商户经营)承载股权投资;
RBC是否属于借款合同存在较大争议。
RBC构成保理合同的可能性较小。
从民法典中的有名合同来看,RBC可能属于合伙投资。
RBC也可能属于无名合同。
(二)域外法律分析——以美国为例
案情简介
转让标的:Western - 1 需转让其未来收入的 14% 给 AKF,直至支付达到 130,545 美元,但未规定具体期限;
收购对价:AKF 支付 93,614 美元。
收入支付结构:Western - 1 选择每日支付 888.06 美元到指定的Union Bank账户,AKF在每个工作日(周一至周五)从该账户中扣除全额。
调整机制:Western-1每月可申请与AKF对账(Reconciliation),调整每日支付金额以反映实际收入的14%。调整机制设定了严格条件,主要包括:每月仅限一次,无违约事件发生,提供AKF要求的任何信息。
担保措施: Dr. Rhee 和 Western-2为 Western - 1 提供了担保,违约时担保责任生效。此外,Western–1发生违约事件的,AKF 有权立即占有 Western-1 公司的所有“未来收入”(Receipts)以及立即到期的惩罚性费用,且AKF 有权“行使”Western–1租约上的“权利”,“无需事先通知”[9],法院在审理过程中认为该等约定实质构成担保。
禁止行为:协议明确禁止Western-1与任何第三方签订涉及“未来收入”(Receipts)的协议;并明确禁止Western-1阻止AKF从Union Bank账户中扣款。
违约判定:根据纽约州法律,原告证明存在合同、自身已履约、被告违约且造成损失,法院认定 Western - 1 与 WCB 签约及 Dr. Rhee 阻止扣款构成违约,同时被告未对担保违约抗辩,法院判定原告证明了被告的担保违约。 高利贷判定:被告以高利贷为由抗辩,法院依据纽约法律判断 RPA 是贷款且利率为 125% 属高利贷,最终认定被告高利贷抗辩成立。 最终结果:由于被告高利贷抗辩成立,RPA 及担保无效不可执行,法院驳回原告的简易判决申请并驳回其违约和担保索赔。
RPA 是贷款的判定理由:
风险分担倾向于贷款性质:纽约州法院依据合同中风险在双方之间的分担来区分“贷款”和“收入出售”。在 RPA 中,AKF 控制调整机制的可行性,调整条件对被告极为不利,使得调整难以实现,这表明风险更多地由被告承担,符合贷款中风险主要由借款人承担的特征。例如,调整需每月通过挂号信申请,且要提供 AKF 要求的任何信息,AKF 可借此否决调整金额,使被告面临风险。
存在隐含的固定期限:虽然 RPA 未明确规定期限,但从其支付结构可推算出大致期限。被告需每周一至周五支付 888.06 美元直至支付 130,545 美元,经计算约为 205 天,这种有明确还款金额和支付方式的结构类似于贷款的期限特征,因此法院认定其具有隐含的固定期限。
破产时有追索权:RPA 构成了 Western - 1 商业租约的转让,使 AKF 在被告破产时处于有担保债权人的地位,可保留租赁权并在破产程序中作为有担保债权人对130,545 美元的剩余未支付部分提出索赔(即使剩余部分不会到期)[10],这表明 AKF 在破产情况下有保障自身权益的途径,符合贷款中出借人在借款人破产时有一定追索权的特点。
在RPA为贷款的前提下,判定其为高利贷的理由:
利率远超法定上限:根据 Band 公式计算,AKF 支付 93,614 美元以获取 130,545 美元回报,产生 36,931 美元的差额,按贷款期限 205 天计算出有效利率为 70.2%[11],再进行年化换算后高达近 125%[12],远远超过纽约法律规定的 25% 的刑事高利贷(Criminal Usury)门槛。
可推定高利贷意图:根据纽约州法律,当交易的高利贷性质明显时,可依法推定高利贷意图。在此案中,RPA 的有效利率极高,远超法定上限,无论是从“高利贷效果”测试(usurious effect test)[13],即交易导致 AKF 获得远超法定最高利率的回报,还是从 “表面高利贷” 测试[14](facial test,即从合同本身可明显看出高利贷性质(尽管合同有免责声明),都足以推定 AKF 具有高利贷意图。
美国不同州的具体法规和判例情况会有所不同,法院的判断也会受到这些因素的影响。此外,相关法规也在不断演变和完善,如多个州通过立法对 RBF 进行监管,要求披露相关信息、规定执法机构和处罚措施等。因此涉及境外标的的RBF融资需要更加谨慎分析。
三、会计处理
四、税务处理
(一)增值税
(二)所得税
五、利弊权衡与思考
查看脚注
[1] 中国企业家杂志,《宋向前独家回应:我为什么质疑滴灌通?》,2023年10月24日,https://36kr.com/p/2488214808402052
[2] 但滴灌通产品可以选择在SPV层面设置附带回购条款。
[3] 一审:福建省佳兴农业有限公司诉卡得万利商业保理(上海)有限公司其他合同纠纷一案二审民事判决书【(2015)沪一中民六(商)终字第640号】。二审:卡得万利商业保理有限公司与福建省佳兴农业有限公司、陈小峰借款合同纠纷民事裁定书【(2016)沪民申2374号】。
[4]深圳市顺诚乐丰保理有限公司与青岛速通电商物流有限公司、郭洪福合同纠纷一审民事判决书【(2018)粤0391民初2160号】。
[5]在学术界存在股债融合理论,基本观点是债和股不再是绝对划分和对立的关系,二者存在中间地带,例如各种资产证券化产品、收益权转让结构设计处于债到股的光谱之间。由于该理论目前尚未在公司法、民法典等主要立法中被明确反映和正式支持,因此本文不做过多讨论。
[6]《民法典》第九百六十七条 合伙合同是两个以上合伙人为了共同的事业目的,订立的共享利益、共担风险的协议。
[7]《民法典》已经删除了《民法通则》第三章第四节中关于“联营”的全部条款,最高人民法院也同时废止了相关的司法解释。因此目前联营在中国目前法律体系下已无明确法律依据,也无相关司法解释。因此本文不对滴灌通产品是否为联营进行过多讨论。
[8] 632 F. Supp. 3d 66 (E.D.N.Y. 2022)
[9] 该案备忘录中未具体描述该等租约权利的内容。
[10] 在被告破产的情况下,按照美国破产法相关规定,如 11 U.S.C. § 362 (a)(3),通常会对债权人的权利行使产生限制,但由于商业租约转让,AKF 作为有担保债权人在破产程序中的地位得到保障。这是因为破产程序中会对资产分配设定优先级,有担保债权人在优先级中处于最高位置,需优先获得抵押物的收益以偿还债务(支持性案例:Czyzewski v. Jevic Holding Corp., 580 U.S. 451, 137 S.Ct. 973, 197 L.Ed.2d 398 (2017)(援引11 U.S.C. § 725)。)。在此案中,商业租约作为抵押物,使 AKF 在被告破产时能够保留租赁权,并可在破产程序中对剩余未支付的款项作为有担保债权人提出索赔,从而影响了法院对 RPA 性质的判断以及各方权利义务的认定。
[11]法院在该案中通过班德公式(Band formula)来计算RPA的有效利息和有效利率:折扣金额(36,931)/贷款期限(205/365) + 票据利息 (0%) = 65,755.19 美元,有效利息(65,755.19)/净贷款款(93,614)= 70.2%
[12]有效年利率= 70.2%×(365/205)≈125%
[13]这种测试方法关注的是交易的实际高利贷后果。如果交易的结果是贷款人收取的利息明显超过法定上限,那么可以推定存在高利贷意图。法律依据:Fiedler v. Darrin, 50 N.Y. 437, 443 (N.Y. 1872);Seymour v. Strong, 4 Hill 255 (N.Y. Sup. Ct. 1843);Hall v. Earnest, 36 Barb. 585 (N.Y. Sup. Ct. 1861)。
[14]这种测试方法关注的是合同本身是否明显包含高利贷条款。如果合同的条款本身显示其利率超过法定上限,那么可以推定存在高利贷意图。法律依据:Freitas v. Geddes Sav. & Loan Ass’n, 471 N.E.2d 437, 443 (N.Y. 1984);Greenfield v. Skydell, 588 N.Y.S.2d 185, 185 (App. Div. 1992);AJW Partners, LLC v. Cyberlux Corp, 873 N.Y.S.2d 231 (Sup. Ct. 2008)。
[15]2023 N.Y. Slip Op. 50975 (N.Y. Sup. Ct. 2023)
[16]根据该案裁判文书,“根据纽约州法律,“如果交易不是贷款,则无论合同多么不合情理,都不能有高利贷。”援引案例:Seidel v. 18 E. 17th St. Owners, 79 N.Y.2d 735, 586 N.Y.S.2d 240, 598 N.E.2d 7, 11-12 (1992)。