国枫观察 | 私募股权投资基金签署投资协议的风险控制要点

投资协议主要是对增资金额、增资款用途、先决条款、陈述与保证条款等进行约定，股东协议主要是对公司治理、优先认购权、反稀释权、股权转让限制、优先购买权、领售权、回购权、业绩承诺、优先清算权、信息权、最优惠权等进行约定。本文仅就部分重点条款的风险控制展开，期待能为私募基金签署投资协议提供部分参考意见。

打款先决条件条款中除了常规的增资协议、股东协议已有效签署、不存在重大不利变化、核心员工签署令投资人满意的劳动合同、保密协议、竞业限制协议等之外，常常还会就尽职调查阶段发现的需要整改问题的整改进行约定。若待整改的问题在短期内无法完全整改的，也可考虑约定分期交割，分别约定先决条件。笔者建议在约定返投落地项目子公司的交易中，为保障项目落地，亦考虑将标的公司落地项目子公司并完成一定金额的实缴作为打款或者打第二笔增资款的先决条件。

公司“三会一层”权利的设置关系到私募基金投资人权利的保障。通常，结合私募基金的投资比例的高低，会约定私募基金是否有权委派董事、董事观察员，并明确投资人委派董事的特殊权限。考虑到《公司法》（2023年修订）项下董监高职责的进一步明确、强化，部分私募基金选择不委派董事而只委派董事会观察员，或者通过股东会、董事会的权限划分，将部分原拟授权董事会行权的权利保留在股东会。笔者建议，一是需要在“三会一层”明确包括但不限于关联交易、担保等重大事项的表决机制，私募基金争取取得该等事项的同意权；二是明确投资人董事的保障机制，即部分情形下投资人董事的责任由控股股东、实际控制人进行承担以降低投资人委派董事的任职风险。

投资人股东的特殊权利条款对投资人股东而言至关重要，关乎投资人股东的投后管理以及安全退出，需要予以绝对的重视。

1. 回购权条款设置

回购权条款属于投资人股东的特殊权利条款中的重中之重，一点不容马虎。就股和债的区别化设置、回购权的行使条件及行使期限等问题，本文不再展开。本文将主要简述回购义务主体、回购义务人责任上限设置以及回购权利人顺位设置风险控制要点。

（1）回购义务主体设置

常见的回购义务主体为公司和/或者控股股东、实际控制人。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）的相关规定，约定公司的回购义务人不会存在合同效力问题，但人民法院应当依据公司法关于“股东不得抽逃出资”以及关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。仅在控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益，投资人股东请求公司按照合理的价格收购其股权情形下，方能避免《九民纪要》的规则限制。

2025年9月30日，最高人民法院发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称“《公司法司法解释征求意见稿》”）也明确，投资者与公司或其股东、实际控制人之间的对赌条款有效，但规定了除外条款。例外情形包括第三十七条第二款规定的“公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持”以及第八十二条规定的投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人对赌涉及股票市值指标条件的无效。

有鉴于此，笔者建议在回购义务主体的设置上尽量争取约定为控股股东、实际控制人而非标的公司，可考虑争取约定由标的公司及其下属子公司为控股股东、实际控制人的回购义务承担连带责任担保以加强控股股东、实际控制人的履约能力。若仅能约定由标的公司承担回购义务，或者在此基础上由控股股东、实际控制人对标的公司的回购义务承担连带责任而非第二顺位的回购责任的，则建议一是利用异议股东回购请求权机制，对控股股东滥用股东权利的情形进行详细的约定；二是可考虑在公司章程中将“回购事件”明确为公司解散事由；三是事先就减资事宜达成一致，须注意在标的公司章程中对于定向减资由代表三分之二以上表决权审议通过即可进行约定。此外，《公司法司法解释征求意见稿》明确，公司未履行减资程序或未分配利润，不能通过公司承担违约责任或担保责任变相实现公司回购；但第三人为公司回购提供担保，公司未履行减资程序的，不影响第三人的责任。若该规定得以通过，将有利于投资人向公司的担保方追责。

在约定控股股东、实际控制人作为回购义务人情形下，能否主张该控股股东、实际控制人的配偶责任，通常看该配偶是否针对回购事宜直接签字或事后追认，是否虽未明确签字但深度参与标的公司经营，是否从对赌事宜中获得了共同利益。在回购协议签署阶段，若能争取该配偶签署知悉同意函，甚至签署回购协议，将有利于向该配偶追责。

（2）回购义务人责任上限设置

站在投资人股东角度，肯定是希望不要针对回购义务人责任设置上限。但部分控股股东、实际控制人不愿意除了所持公司股权外的其他财产受到影响，因此希望在投资协议中约定其回购义务以其持有的公司股权为限而非以其持有的公司股权价值为限。但若约定以股权为限，届时投资人将只能主张以及执行回购义务人所持公司的股权，在诉讼、执行阶段中将面临股权处理变现问题；而若约定以股权价值为限，则只是对回购义务人的责任约定了一个上限金额，投资人还有权保全、执行回购义务人的其他财产。因此，若必须约定回购义务人的责任上限，从投资人角度建议争取约定以其直接或间接所持公司股权的价值为限，并约定清楚股权价值的确定方式。

（3）回购权利人顺位设置

回购权利人顺位常见的设置是“后进先出”，即约定在对赌回购情形触发时，在后轮次投资人的回购权利优先于在先轮次投资人的回购权利；也有约定投资人均有同等顺位的。若作为后轮次的投资人，约定“后进先出”条款当然更为有利，届时若在先轮次的投资人提起回购纠纷诉讼，后轮次投资人可以第三人身份申请参加诉讼程序，在其回购权利尚未实现的情形下，请求人民法院驳回在先轮次投资人有关行使回购权利的主张。由于仲裁程序中没有第三人制度，若约定的争议解决方式为仲裁，就需要在后轮次投资人及时提起仲裁，争取并案审理。但“后进先出”条款还意味着，若后续再引入投资人，则原来的“先出”也将变更为“后出”，也将可能面临回购义务人的财产仅能覆盖最后的“后进”投资人的问题。所以任何条款的设置，很难说有绝对的最优，均需要结合具体的情况进行权衡。

2. 业绩承诺条款设置

就业绩承诺条款，常规情况是由控股股东、实际控制人等对公司未来三年的或者一定期限的业绩目标比如（扣非）净利润情况、营收情况、阶段性目标、里程碑事件进行承诺，若未达到承诺的，由承诺人对投资方进行补偿。当然，若达到承诺的，可能对应约定激励机制。基于对业绩真实性、应收账款在公司资产中的占比、应收账款回款周期对公司现金流、净利润影响的考虑，投资方可考虑在协议中对应收账款的回款率进行约定。考虑到军工类项目的特殊性，可尽量争取在业绩承诺条款中纳入对应收账款回款率的考量。

3. 反稀释权条款设置

反稀释权条款是为了解决公司“折价融资”时投资人股东所持股权价值减损的弥补问题。反稀释调整通常分为“加权平均”和“广义棘轮”两种方式，前者相对普遍，后者相对少见；前者对标的公司更为有利，后者对投资人股东更为有利。对投资人股东而言，如果能争取按照“广义棘轮”进行反稀释调整当然更为有利。此外，需要注意该条款中设置的触发前提和例外情形，比如，如果设置了员工股权激励作为例外，则建议对员工股权激励的比例以及定价下限等进行明确，以避免投资人股东的股权价值减损太大。

补偿方式方面，通常包括股权和现金。关于现金补偿，建议尽量争取约定补偿义务人为控股股东、实际控制人，以避免标的公司进行现金补偿被认定为股东抽逃注册资本的风险。

4. 优先清算权设置

优先清算权条款和回购权条款一样，均事关私募基金的退出。常规情况下，优先清算权条款也是按照“后进先出”设置，部分情况下约定所有投资人处于同一顺位但优先于控股股东、实际控制人等非投资人股东。笔者建议，私募基金将优先清算权条款写进公司章程，若不能的，需注意在股东协议中约定股东协议与公司章程不一致的，以股东协议的约定为准。考虑到实务中存在不配合清算的情形，私募基金可考虑进一步争取约定私募基金无法实现优先清算权时的权利救济条款，比如由控股股东、实际控制人等向私募基金进行补偿。

5. 股权受让方条款设置

私募基金股权受让方条款设置亦事关私募基金的安全退出。若在股东协议中约定，私募基金将所持标的公司股权转让给非竞争的第三方时，私募基金原有的权利亦由受让方承接，那么将更有利于私募基金寻找受让方。笔者建议在股东协议中进行类似约定，至于受让方系按照后轮融资估值受让股权，但仅享有前轮融资的退出保障问题，则需要与权利对应的义务方进行针对性约定协商。

6. 股权转让限制条款设置

股东协议中常常会对控股股东、实际控制人等主体的股权转让限制进行约定，这事关标的公司控制权的稳定以及控股股东、实际控制人的履约能力。部分会约定为进行员工股权激励而进行的转让作为例外。笔者建议，若设置例外事项，应注意进行转让比例控制，以及转让价格限制；同时强调该限制针对的是被限制转让方直接及间接持有的标的公司股权。

7. 优先认购权设置

常规情况下优先认购权条款均是按照《公司法》的规定，约定投资人股东按照实缴出资比例享有标的公司后续增资的优先认购权。若私募基金对标的公司非常看好，笔者建议也可以考虑另行约定一个超过其实缴出资比例的优先认购比例。

8. 最优惠待遇设置

关于最优惠待遇的设置，主要关注点在于私募基金在何种情形下享有最优惠待遇。标的公司基于后续融资的考虑，一般希望针对私募基金的该项权利设置例外，即当后续融资的估值高于一定金额时，该私募基金不自动享有更优惠的权利。笔者建议，私募基金结合融资估值以及融资金额进行综合性考虑，即不仅要估值高过一定金额，还要投资金额超过一定额度，后轮的投资人才能拥有更优惠的权利。

9. 特殊权利条款的处理安排条款设置

考虑到上市退出是私募基金投资退出的重要途径之一，而上市又要求对股东的特殊权利条款进行必要的清理，因此该等条款的处置安排非常重要。标的公司及其中介机构往往希望以股改、上市为由，尽可能地取消股东特殊权利条款，让标的公司、控股股东及其实际控制人尽量“轻装上阵”。但从私募基金角度，又需要评估取消后，标的公司上市成功的可能性及自身权利保障问题。笔者建议，在私募基金参与标的公司增资时尽量不主动约定特殊权利处理条款，若需要约定的，建议考虑约定恢复条款。

10. 替代性条款及完整协议条款设置

部分标的公司经过了数轮融资，投资人众多，签署的投资协议也很多，这时替代性条款以及完整协议条款的设置就尤为重要。为避免前轮融资中标的公司及其控股股东、实际控制人等在补充协议中签署了义务性、责任性条款，以及前轮投资人通过补充协议的方式获得了其他的特殊权利，并防范标的公司、原股东信息披露遗漏，笔者建议在股东协议中约定替代性条款。即约定最新签署的股东协议全面替代前各轮次签署的股东协议及其补充协议或者类似文件，关于股东权利的条款以最新签署的股东协议的约定为准。

基金签署投资协议一般不会发生合同效力争议，但对“非本人签署协议”、未履行国资审批签署协议以及“抽屉协议”等情形应予以高度关注。

投资协议如果非本人签署，则必然面临效力争议。非本人签署一般发生在传签过程中。为避免此种情形发生，笔者建议条件允许的，应由各协议签署方当面签署并盖章协议；无法由各协议签署方当面签署的，建议私募基金至少应在主要义务方签署时，现场或者通过线上方式核实主要义务方的身份信息、授权文件，并对核实环节以及签署环节进行见证留痕。

一般而言，国资审批并非投资协议的法定生效要件，除非各协议签署方在协议中明确约定须经国资审批协议方能生效或者涉及到国资方作为担保类主体。考虑到部分私募基金参与的投资项目涉及到由国资主体作为远期受让方、差额补足义务人等主要义务人，笔者建议私募基金尽量全面取得国资主体就承担义务所履行的内部决策文件，并在协议中的承诺、保证条款部分约定各协议签署方已就签署协议取得内外部授权，签署协议不违反其应遵守的法律法规等。

私募基金签署投资协议时难免遇到为了获得更多的权利保障而不得不签署“抽屉协议”的情形。当然，笔者建议将所有投资协议及其补充协议都摆到台面上来签署，但如果迫于现实条件就部分条款仅能签署“抽屉协议”，那么需要根据协议相对方的内部制度评估风险，且保证协议系相对方真实签署，并由其进行取得内外部授权等的保证性承诺。“抽屉协议”还需要关注的一点是，投资协议、股东协议一般会约定替代性条款，即后续新签的协议全面替代以前的协议，并约定协议的唯一性、完整性。此时，就需要对“抽屉协议”进行更新，即在含有替代性条款的协议签署后再签署新的“抽屉协议”对权利进行维持。

私募基金签署投资协议的风险控制是一个较为复杂的问题，条款设置常常需要结合标的公司现状、控股股东以及实际控制人对于回购条款、业绩承诺条款等义务性条款的态度以及前轮投资人情况等等综合磋商确定，往往达成的是一个综合性的平衡，而非单方权利的全方位实现。事实上，若私募基金取得了很多公司、控股股东以及实际控制人无力保障的权利，那将可能使得义务方压力过大，甚至出现恶性循环问题，此时权利再多也可能成为纸面上的权利。较为理想的状态是私募基金的权利得到了合理保障、落得到实处，公司、控股股东以及实际控制人的义务和压力也较为适度、合理，即既有压力和动力，也不至于喘不过气，此时投资人与公司将可能进入到一个综合起来更为健康和可持续发展的状态之中。这就需要各方结合公司的长远发展以及融资计划等等合理设置投资条款。