关于对上市公司重组中相关信息披露瑕疵问题的浅析

在中国证券市场法律规范体系内，信息披露是一项非常核心的制度安排，是证券法律规范关于公开、公平、公正原则的具化实践。在上市公司重大资产重组方面，对重组项目的实际披露质量是证券监管机关监管重点问题之一，关乎着重组项目的成败。就现有的证券监管机关相关信息披露规范而言，上市公司重组信息披露要求具体包括：（1）对重组项目的内容范围、披露期间、具体披露程度的披露要求；（2）相关文件的大体格式要求；（3）申报重组项目文件的种类要求；（4）对于已披露的重组预案、草案事项的专项细化要求（多体现在中国证监会、证券交易所对上市公司重大资产重组项目的反馈、问询之中）。

纵观近年因“信息披露不充分”、“信息披露不准确”等原因被否的上市公司重组项目，往往将信息披露问题作为被否原因之一列举，即因信息披露的不充分、不准确引致了对重组项目其他或有事项的判断准确性，导致重组项目存在重大法律、财务等方面的重大风险。与信息披露相关常见被否理由包括：“申请人关于历次并购对上市公司资产质量、持续经营能力的影响及管控风险披露不充分且本次标的公司盈利预测可实现性存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条及第四十三条相关规定。”、“未充分披露本次交易有利于保持和增强上市公司独立性的具体措施；标的资产持续盈利能力存在重大不确定性。不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。”、“申请文件披露的相关财务信息与标的公司实际经营情况存在不一致的情形，申请材料关于标的公司现金流预测依据及合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条和第四十三条相关规定。”等情况。现笔者结合一则具体案例，具体分析信息披露在上市公司并购重组过程中的关注点及相关问题的有效解决措施。

江苏大烨智能电气股份有限公司（股票简称：大烨智能，股票代码：300670）重组项目，首次上会审核被否，第二次上会审核通过

1.大烨智能重组项目概况

2.大烨智能重组项目涉及标的财务信息与实际信息的差异及被监管问询情况

根据大烨智能的公开披露资料，大烨智能本次重组首次披露的重组标的相关财务信息报告期为“2016-2017年度及2018年1-5月”，而大烨智能的实际上会审核的重组文件“上会稿”报告期则为2017年度、2018年度，相比于标的公司的2018年1-5月数据，标的公司2018年度数据出现了较大负面变化，实际经营情况与申报时的预测财务数据有很大差距，由此导致了该重组项目在面对重组委现场审核时被提出关于“申请文件披露的相关财务信息与标的公司实际经营情况存在不一致的情形”相关质疑，进而引致项目被否。该次项目的具体相关反馈问题如下：

（1）中国证监会反馈问题及回复

（1.1）中国证监会反馈问题：

“问题15、申请文件显示，1）报告期苏州国宇经营活动产生的现金流量净额分别为707.82万元、139.82万元和-219.91万元，报告期各期经营活动产生的现金流量净额均低于净利润。从主要的资产负债科目来看，苏州国宇报告期应收票据及应收账款持续上升，应付账款持续下降。2）2016年、2017年苏州国宇存在大额的收到和支付其他经营活动有关的现金，主要为报告期关联方存在大额资金拆借。3）2018年1-5月，苏州国宇支付给职工以及为职工支付的现金337.71万元，年化后高于2017年的430.45万元。4）2018年1-5月，苏州国宇支付的各项税费金额为1,788.59万元，高于2017年997.82万元。请你公司补充披露：1）报告期各期苏州国宇经营活动产生的现金流量净额低于净利润的合理性，现金流量的收回是否存在重大风险，未来改善经营活动产生的现金流量的具体措施。……”

（1.2）大烨智能回复：

“报告期内，苏州国宇经营活动产生的现金流量净额与净利润之间的差异形成原因主要系存货、经营性应收项目以及经营性应付项目的变动所致。

2016年度、2017年度和2018年度，苏州国宇经营性应收项目的增加分别导致现金净流入减少526.66万元、5,047.15万元和7,778.40万元，整体呈上升趋势，主要原因为：（1）随着业务规模的持续扩大，报告期各期末苏州国宇应收客户款项逐年增长所致。（2）自2017年开始，苏州国宇客户中非国网公司客户销售占比提高，该类客户的结算期比国网公司更长。

2016 年度、2017年度和2018 年度，苏州国宇经营性应付项目的增加分别导致现金净流入增加1,760.22万元、179.24万元和1,381.79万元，主要原因系（1）2016年苏州国宇生产销售业务规模增长明显，受2016 年底订单量增长因素的影响，苏州国宇于2016年底开始积极组织生产备货，对供应商原材料采购量以及运输费用随之增加，导致2016年末应付账款增长较大。同时，受2018 年下半年客户订单数量增长的影响，苏州国宇于2018年下半年增加了对原材料的采购量，2018年末应付票据及应付账款金额较2017年末增长较大。（2）苏州国宇于2018年12月向苏州华能高分子材料有限公司拆入资金450.00 万元，从而导致2018 年末其他应付款金额较2017 年末增长较大。

2016年度、2017年度，苏州国宇存货的减少分别导致现金净流入减少3,164.06万元和增加2,003.53万元，主要原因系①随着生产销售业务规模的增长，同时受2016年底订单量增长因素的影响，苏州国宇于2016年底开始积极组织生产备货，从而导致2016年末存货金额较2015年末增长较大；②苏州国宇2016年底已完成生产尚未验收的库存商品已于2017年完成验收并确认收入，同时，苏州国宇于2017年处置了2016年购入的铜丝、碳素管等原材料，从而导致2017年末存货金额较2016年末减少较大。

综上所述，将净利润调节为经营活动产生的现金流量净额后，苏州国宇报告期各期经营活动产生的现金流量净额与净利润相匹配，与苏州国宇经营业务的实际情况相符，具有合理性。”

（2）并购重组委就本次重组审核意见及大烨智能会后回复

（2.1）并购重组委审核意见

“根据评估机构以2018年5月31日为评估基准日出具的天兴评报字（2018）第0743号《资产评估报告》（以下简称“前次评估”），标的公司评估预测的2018年6-12月企业自由现金流为1,830.88万元，受2018年下半年标的公司经营业务实际变化的影响，标的公司2018年度经审计的经营活动产生的现金流量净额为-1,900.31万元，考虑标的公司2018年1-5月经审计的经营活动产生的现金流量净额-21.99万元，标的公司2018年6-12月经营活动产生的现金流量净额为-1,878.32万元，与评估预测的2018年6-12月企业自由现金流1,830.88万元之间差异较大。”

（2.2）大烨智能会后回复（大烨智能被否后拟调整重组方案二次上会，此回复系其二次上会前的公告回复意见）：

“鉴于本次交易所涉及标的公司的天兴评报字（2018）第0743号《资产评估报告》（评估基准日为2018年5月31日）已过有效期，上市公司已委托评估机构对本次交易所涉标的资产以2019年5月31日为评估基准日进行了重新评估，并结合标的公司截止2019年5月31日经营业务的实际情况，评估机构出具了天兴评报字（2019）第0785号《资产评估报告》（以下简称“本次评估”）。

经评估，标的公司截止2019年5月31日按收益法评估计算的股东全部权益价值为44,233.70万元，较前次评估45,251.29万元股东全部权益价值减少1,017.59万元，下降2.25%，变动较小。考虑到行业发展规律及企业生命周期等因素，标的公司预测期内营业收入的增长率逐步放缓。随着收入规模增速放缓，营运资金追加2020年为2,619.92万元、2021年为2,674.84万元、2022年为2,479.00万元、2023年为1,320.96万元、2024年为0.00万元。结合对标的公司报告期内营业收入、营业成本、应收款项、应付款项及存货等相关项目数据的分析，标的公司预测期运营资金追加的测算具有合理性，与收入预测及应收账款预测相匹配。本次评估较前次评估，股东全部权益价值减少1,017.59万元，下降2.25%，变动较小。

综上所述，本次评估结合标的公司经营业务的实际情况，对企业自由现金流进行了合理的预测，经评估，标的公司股东全部权益价值为44,233.70万元，较前次减少1,017.59万元，变动较小。本次评估企业自由现金流的预测具有合理性，与企业经营业务的实际相符。”

3.中国证监会并购重组委否决大烨智能重组项目之审核意见

“申请文件披露的相关财务信息与标的公司实际经营情况存在不一致的情形，申请材料关于标的公司现金流预测依据及合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条和第四十三条相关规定。”

1.信息披露应严格按照相关规定及时有效的披露

上述大烨智能的案例中，在答复中国证监会反馈问题的阶段，证券监管机构即对标的公司的相关财务数据的实际情况与预期情况进行了补充问询，且在2018年年报数据出来后，上市公司并未在反馈问题中对财务数据的更新稿中的重大事项进行补充说明，而是延续反馈问题的原有思路，对明显的差异数据“未予及时重视”，进而被证券监管机构进一步审核发现而询问时，上市公司再做补充答复已显比较被动，引发证券监管机关对其产生信任危机，进而导致重组首次上会被否的结果。

该项目2019年5月被否后，在2019年下半年又重新报会。上市公司对前次包括上述问题在内的并购重组委的重点关注问题进行了细致的回复，一定程度上挽回了前次被否时留下的“信息披露与实际不符”的印象，为2019年10月第二次重组通过审核提供了基础。

本案例进一步体现了基于现在证券监管审核重披露的大背景下，“晚披不如早披，不披不如全披”的信息披露实践要求。

2.对于信息披露瑕疵的规范应同时多措并举实施配套措施

如前所述，信息披露瑕疵并非引致的重组项目被否的唯一原因，而是因为信息披露瑕疵引致的其他导致重组失败因素的共同作用的结果。例如，信息披露瑕疵引致对上市公司独立性无法判断：“未充分披露本次交易有利于保持和增强上市公司独立性的具体措施……不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。”；信息披露瑕疵引致标的公司盈利能力无法判断：“申请文件披露的相关财务信息与标的公司实际经营情况存在不一致的情形，申请材料关于标的公司现金流预测依据及合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条和第四十三条相关规定。”等。

基于上述情况，在上市公司重组申请文件申报后各个审核阶段中，上市公司应及时关注并更新相关核心披露信息，尤其是相关核心披露信息出现重大差异时，应及时出台配套调整相应措施，包括但不限于通过补充协议调整对赌承诺金额、承诺期限、锁定期限等事项等，以表明上市公司已积极采取措施解决瑕疵的态度，尽量减轻信息披露瑕疵对其他问题的不利影响。如涉及对重组方案的补充即调整，请关注相关调整应符合证券监管机关的相关监管规定。