作者：朱珂瑶

引言：资产证券化业务的核心为由“主体信用”变为“资产信用”，而要实现上述信用转变的关键在于实现与原始权益人等各主体的破产隔离。我国企业资产证券化在发展过程中可借鉴美国在其资产证券化业务中构造出的真实出售（True Sale）、破产隔离等法律制度[1]。真实出售为资产证券化业务中破产隔离的实现方式之一，其核心是要首先实现基础资产所有权的转让，并产生对于基础资产转让人、受让人的内部效力以及对转让人的债权人等第三方的外部效力。为解决我国企业资产证券化业务中如何实现真实出售的问题，本文将首先介绍我国企业资产证券化业务情况及其法律关系；其次，本文将分析美国成文法及具体案例中对于真实出售的认定要素；再次，将以上述认定要素来对照我国企业资产证券化的具体实践，再辅以相关司法案例来梳理探讨我国企业资产证券化在实现真实出售中存在的问题；最后，本文将给出为实现我国企业资产证券化真实出售的法律建议。 

注[1]：刘燕、楼建波，《重思资产证券化的法律原理》，载《中国金融》2018年第11期。 

为免歧义，本文将主要对以债权类作为基础资产的企业资产证券化业务展开分析，对于不动产企业资产证券化的破产隔离方式，本文暂不作讨论。此外，虽然会计意义上的出表与真实出售具有一定联系，但是本文将主要从法律角度出发，阐述法律意义上真实出售的认定。

(一) 企业资产证券化业务

现阶段，根据监管部门的不同，我国资产证券化业务主要包括中国人民银行和银保监会主导的信贷资产证券化、证监会主导的企业资产证券化、银行间市场交易商协会主导的资产支持票据。2020年2月14日，中国人民银行发布了《标准化票据管理办法》（征求意见稿），标准化票据业务也将加入我国资产证券化的业务类型之中。

我国企业资产证券化目前的主要规定可以根据发布机关不同主要分为以下几类： 

一是由证监会发布的《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。

二是由中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》和《资产证券化业务风险控制指引》。

三是由上海证券交易所、深圳证券交易（以下简称“沪深交易所”）针对不同基础资产类型所发布的业务指南，例如《应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》、《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》及各自对应的信息披露指南。

(二) 企业资产证券化业务的法律关系

图1：企业资产证券化项目一般交易架构

在企业资产证券化业务中，核心的是“原始权益人-管理人代表的专项计划-投资者”三个主体之间的法律关系。

关于“原始权益人-管理人代表的专项计划”两者之间的法律关系，可以认定为买卖合同法律关系或债权转让法律关系。本文认为，上述两种法律关系均不会产生重大分歧，债权转让法律关系也可以解释为交易标的为债权的买卖合同法律关系。在专项计划设立日，原始权益人向管理人代表的专项计划转让基础资产，管理人代表的专项计划向原始权益人支付募集资金作为受让基础资产的对价。本文将主要分析的真实出售法律关系即发生在上述两者之间。 

关于“管理人代表的专项计划-投资者”两者之间的法律关系，一般可认定为委托法律关系，即投资者委托管理人代表的专项计划受让取得基础资产，向其分配资产支持证券持有人的投资收益，并支付管理人相应的管理费作为委托费用。

还有其他学者认为上述三个主体之间是信托法律关系[2]，但由于我国《信托法》中还存在信托财产所有权不明确等实质性的法律障碍以及金融信托牌照制度的存在，导致信托法律关系的认定还存在一定障碍。

注[2]：朱晓喆，《资产证券化中的权利转让与“将来债权”让与》，载《财经法学》2019年第4期。

还需明确的是，资产支持专项计划作为券商设置的资产管理计划类型之一，并无独立法人主体地位。故在签订交易文件或发生法律关系时，都需要以管理人作为代表人。虽然资产管理计划制度的法源受到了来自学界的多种抨击[3]，但是我国法院的典型观点还是支持资产管理计划项下财产的独立性[4]。

注[3]：学界认为资产管理计划制度为证监会规章中的规定，依《立法法》等民事基本法规定，规章不属于我国民法法源，规章无权规定民事制度，因此资产管理计划制度不具有民法上的规范效力，法院无适用之义务。详见李宇，《论作为法人的商业信托》，载《法学》2016年第8期。 

注[4]：典型案例如（2018）沪民初82号。

与真实出售相对应的是担保借款的法律概念，美国《统一商法典》（以下简称“UCC”）中并没有对真实出售和担保借款进行明确界定，将两者概念的区分留给司法机关在个案中具体判断，美国司法机关在一些典型案例中留下了可供借鉴的认定标准，大多数州的法院奉行“实质重于形式主义”原则，并在认定时主要考虑如下要素： 

(一) 对转让方是否有追索权

追索权的存在并不会直接影响基础资产的真实出售，而是追索权的多少决定了基础资产交易的性质。有限的追索权并不会影响风险的分配，也不影响出售的性质认定；但如转让方承诺对所有资产回收进行保证，将会改变对于性质的认定。如在1979年的“Major's Furniture Mart v. Castle Credit Corp”[5]一案中，主审法官认为Castle公司虽然名义上“购买”了Major公司的应收账款，但Major公司仍然承担着应收账款不能收回的风险，其向Castle公司保证每一笔收款都能得到偿还，并设立了一个储备金账户，用于补偿因为客户违约而给Castle公司造成的一切损失。因此，这项交易是担保融资，应收账款的转让不构成真实出售。据此，对转让方追索权程度过高，将会影响真实出售的认定。 

注[5]：See “Uniform Commercial Code” (2011), P1311.

(二) 交易价格是否公允

根据UCC第2-302条款，美国法院如果认为合同条款设置不合理，有权认定该合同整体无效或该合同条款部分无效，同时合同中任一方也有权就合同条款的合理性进行举证证明。对于价格条款的合理性主要是参考市场上的公允价格，根据美国FAS140会计准则的定义，是指在交易当时自愿进行交易的双方当事人买卖资产时所支付的价格，该价格不是被迫出售或清算出售的价格[6]。交易活跃的市场中的市场报价是公平价格的最好参照物。如果能够获得市场报价数据，那么资产转让的公平价格就是所转让资产的数量与该资产市场单价的乘积。同时，在资产证券化的价格中通常是按照账面价值的一定折扣来确定转让价格。折扣率一般参照历史违约率、预期损失以及特定目的机构的资金成本来确定。因此，如果资产证券化业务中交易价格过高或过低，均可能会被法院认定为不合理条款，从而影响真实出售的认定。

注[6]：谢永江，“资产证券化中债权资产转让的法律标准”，载《证券市场导报》2007第2期。

(三) 转让方能否回购转让后的基础资产

回购权是担保借款法律关系中债务人的一项重要权利。UCC第9-623条和一些州的抵押法令允许债务人在担保权人最终处置担保财产之前将其回购。而在资产证券化业务中，原始权益人所转让的应收账款应是不可撤销的，所以如果原始权益人仍能回购转让后的应收账款，就可能会被破产法院视为是有担保的贷款，而非出售。 

(四) 转让方是否享有剩余利益

基础资产在转让时，通常采用折价发行方式，如果受让方有义务将超过受让资产价格部分返还给转让方，或者转让方有权自行收取超过部分，那么所有权收益显然仍由转让方享有，该交易就会被认定更接近于担保融资而非真实销售。

根据UCC第9-102条，美国第九巡回法院认为In re Contractors Equipment Supply Co.案例中涉及的应收账款的转让实质上为借贷法律关系，法院认为如为应收账款转让，转让人则无权享有剩余收益，因为真实出售意味着所有权的转让。据此，如转让方对于转让标的仍享有剩余收益，将会对真实出售的认定造成影响。[7]

注[7]：See “Uniform Commercial Code” (2011), P1235 

(五) 受让方是否具有支配和控制标的资产的权利

美国法院认为，一旦原始权益人收到受让资产的对价，其不应继续控制该资产。如果原始权益人继续成为受让资产的资产服务机构，则该因素可能导致交易被定性为担保融资。特别是在以应收账款作为证券化资产时，受让方有权委托转让方或第三方作为服务人或者收款代理人，且应有权控制收款代理人的行动，并有权在任何时候任命另一个收款代理人。否则，就不能视为真实出售。对标的资产的控制主要表现为对标的资产回款现金流的控制，如出现现金流混同，依据UCC第9-306条第（4）款规定，在原始权益人破产的情况下, 应收账款项下的款项同原始权益人其他资金混合的, 就不再具有经过完善的法律地位, 即不再具有对抗第三人的效力, 破产人的债权人和破产管理人都对该项资金有请求权。[8]

注[8]：董庶，《试论信托财产的确定》，载《法律适用》2014年第07期。

（六) 债权转让登记及通知债务人

UCC规定关于担保交易的公示与优先权规则同样适用于应收账款的直接出售，其可登记的范围几乎适用于所有的合同债权和证券债权。并将债权转让登记作为对抗性的方式，即使他人已取得债权的清偿利益，优先顺序受让人仍有权追及该收益。此外，UCC要求的登记方式极为简便，即申明登记制，当事人无须登记让与或担保合同，仅须登记一份融资声明载明让与人、受让人或其代表人名称并指明被让与的债权。[9]同时，考虑到保护债务人利益的需要，UCC还规定受让人仅在债务人收到让与通知后才能直接向债务人主张权利。

注[9]：李宇文、高圣平，《统一动产融资登记公示制度的建构》，载《环球法律评论》2017年第6期。

虽然我国企业资产证券化业务在实践中更偏向主体信用，尤其对于收费收益权项目来说，专项计划未来的现金流将主要依赖于原始权益人的持续经营状况。但基础资产是否能实现真实出售，对于能否实现对抗原始权益人的债权人及其他第三人的效力方面仍发挥着重要作用。

(一) 还未对我国企业资产证券化业务“真实出售”造成影响的要素 

1.对原始权益人的追索权 

对原始权益人的追索权问题在我国企业资产证券化业务中表现为管理人对原始权益人提出基础资产赎回的要求，而赎回的要求主要针对的是不合格基础资产。如在《资产买卖协议》中，通常进行如下约定，“在专项计划存续期间内，买方或资产服务机构发现不合格基础资产时应立即书面通知卖方赎回；或者，卖方提出赎回不合格基础资产的要求并经买方同意的，卖方应按照《资产买卖协议》的约定向买方赎回不合格基础资产。”[10]该行为根据《合同法》第111、155条[11]的规定，可认定为卖方对买卖合同标的物的质量承担瑕疵担保责任，并非要求原始权益人对全部标的物的履行进行担保。故该行为对我国企业资产证券化业务真实出售的认定，还未造成实质性障碍。

注[10]：详见《宝信租赁四期资产支持专项计划资产买卖协议》第6页。

注[11]：《合同法》第155条规定，“出卖人交付的标的物不符合质量要求的，买受人可以依照本法第一百一十一条的规定要求承担违约责任。” 《合同法》第111条规定，“质量不符合约定的，应当按照当事人的约定承担违约责任。对违约责任没有约定或者约定不明确，依照本法第六十一条的规定仍不能确定的，受损害方根据标的的性质以及损失的大小，可以合理选择要求对方承担修理、更换、重作、退货、减少价款或者报酬等违约责任。”

还有人提出，在我国企业资产证券化业务中，原始权益人或其关联方通常会担任差额支付承诺人或专项计划层面的担保人，在专项计划回款不足时，有权要求原始权益人或其关联方对专项计划的现金流进行补足以保证投资者利润的分配，这实际上也是对原始权益人的追索权。但我们理解，该种追索权实质上是通过另行约定的担保法律关系或其他增信方式实现的，而非双方资产买卖法律关系的体现。

2.原始权益人的回购

对于原始权益人的回购，在我国企业资产支持证券化业务的交易文件中，通常有如下两种情况的约定，一是专项计划结束时对剩余基础资产的回购，通常约定为，“截至优先级资产支持专项证券预期到期日的前一个资金核算日专项计划仍有未了结的租赁债权资产，则原始权益人有义务且不可撤销的根据《资产买卖协议》的约定准备相应到期回购工作”；二是专项计划尚未结束时对剩余的小部分基础资产的回购,即“清仓回购”，通常约定为，“基础资产的未偿本金余额总和降至基准日资产池余额的10%或以下，并且剩余基础资产的市场价值不低于一定金额的情况下，原始权益人有权选择是否回购该剩余资产。”[12]以上两种资产都是对剩余的小部分基础资产的回购，且是基于控制资产支持专项计划运营成本的选择。故以上两种回购行为对我国企业资产证券化真实出售的认定，也未造成实质障碍。

注[12]：详见《宝信租赁四期资产支持专项计划资产买卖协议》第7页。 

3.价格的公允性 

我国基础资产在转让时通常也会采取折价交易方式。以循环购买的应收账款资产支持专项计划为例，在进行未来的现金流测算时，会根据历史情况评估循环期内的违约率和逾期率，得出未来的现金流总量，并且采取一定的折现率以折算成交易价格。一般法院在判定价格公允性的时候，也是以会计师事务所出具的现金流预测报告作为重要依据。就目前与资产证券化相关的司法案例[13]来看，我国法院还未对会计师事务所采用的现金流预测方法或数据的合理性提出质疑。若交易对价不公允，依据《合同法》第74条[14]的规定，债权人可以请求人民法院撤销债务人以明显不合理的低价[15]转让财产的行为。但就目前来说，交易价格的公允性对我国企业资产证券化真实出售的认定，还未造成实质障碍。

注[13] ：(2018)皖01执异43号、(2018)鄂民初64号、（2019）粤01执异272号。

注[14]：《合同法》第74条规定，“因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。”

注[15]：《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》第19条规定，“对于合同法第七十四条规定的“明显不合理的低价”，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。” 

(二) 影响我国企业资产证券化业务“真实出售”的要素 

1.原始权益人对基础资产享有剩余索取权

我国企业资产证券化业务通常也是采用折价转让方式，基础资产的回款金额将可能超出向资产支持证券持有人进行分配的金额（以下简称“超出金额”）。剩余索取权即为原始权益人对超出金额享有追索的权利，表现形式为管理人在基础资产回收款转付时设置最高限额，超出金额不再由收款账户归集至监管账户或专项计划账户，或不由监管账户归集至专项计划账户。沪深交易所《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》规定了“基础资产或底层资产现金流应当由资产服务机构从监管账户全部划付至专项计划账户”，但未就资金是否从收款账户全额划付至监管账户进行明确约定。此外，沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》中并未就回款资金应当全额划转至监管账户或专项计划账户进行规定。这可能也会给管理人在实操中留有不明确的地方，建议就全额划转的要求于官方指导性文件中进行明确。

2.对基础资产回款账户不具有控制权

在我国的企业资产证券化项目中，通常由原始权益人担任资产服务机构，并负责现金流的回款与划转。回款账户中的收款账户和监管账户均开立在原始权益人名下。对回款账户控制权的问题可具体分为两个方面：一是回款现金流的混同和挪用；二是监管账户回款资金归属权问题。

关于回款现金流的混同和挪用。具体来说，可由两个案例进行说明：一是营口华源热力供热合同债权1号资产支持专项计划案例[16]，由于监管账户未与资产服务机构其他账户相区分，导致监管账户中资金被法院执行，致使专项计划基础资产的独立性遭到破坏。[17]二是恒泰证券管理产品违规被中国证券投资基金业协会处罚事件[18]，管理人通过与原始权益人、监管银行签订《监管协议谅解备忘录》的方式多次从监管账户转出归集资金。为解决上述两个问题，应当在《监管协议》中明确监管账户为专门账户，现金流的流入与流出均应为专项计划服务。最为重要的是，原始权益人、管理人及监管银行也应当在专项计划存续期间严格遵守《监管协议》的约定。

注[16]：在该专项计划中，原始权益人收取供热费的其中一个通道是通过营口银行代收（使用的账户是专项计划的监管账户），由于该收款账户没有与原始权益人的其他收款账户区分，导致监管账户于2016年，依据营口市中级人民法院和大连市甘井人民法院的执行裁定，累计被执行金额合计500.44万元。

注[17]：大公报SD【2017】928号：《营口经济技术开发区华源热力供暖有限公司供热合同债权1号资产支持专项计划优先级资产支持证券跟踪评级报告（大公国际）》，中国资产证券化分析网，https://www.cn-abs.com/Account/Login.aspx。

注[18]：恒泰证券作为专项计划管理人，不仅未能忠于职守，反而认为“现阶段大部分资产证券化业务本质是为原始权益人提供的融资服务”，混淆了债务融资业务与资产证券化业务，从降低原始权益人融资成本的角度出发，在专项计划持有人不知情的情况下，与原始权益人、监管银行签订《监管协议谅解备忘录》，约定“监管账户中的资金可由宝信租赁用于支付融资租赁业务的设备款或用于偿还宝信租赁向其他机构的借款”，并且多次从监管账户转出归集资金。

关于监管账户回款资金归属权问题。即使监管账户已明确约定为专项计划的专门账户，但由于该账户开立在原始权益人名下，因而对其资金归属会产生的一定的争议，司法实践中也出现了“类案不同判”的情况，详见本文第四部分分析内容。

由上可见，在对回款账户的控制方面，会给企业资产证券化真实出售的认定造成实质性影响。

3.关于基础资产转让不具有对外效力

在基础资产转让中，不仅应在债权转让的当事人之间发生内部法律效力，还应当发生对外法律效力，才能实现真实出售。在如何产生对外效力方面，可以分为两种方式：一为通知债务人；二为办理转让登记，但以上两种方式在我国的企业资产证券化业务实践中均存在一定问题。

关于通知债务人。根据《合同法》第80条规定，“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。”在通知债务人能否产生对外效力方面，我国法院对上述法条产生了不同理解，主要为以下三种观点，但该三种观点对我国企业资产证券化的业务均存在一定不利影响：

关于办理转让登记。我国正在积极发展债权转让登记这一公示性方式：《应收账款质押登记办法》第34条规定，“权利人在登记公示系统办理以融资为目的的应收账款转让登记，参照本办法的规定”；在沪深交易所发布的各指南中，原则上要求在基础资产转让时，应当办理转让登记，若存在特殊情况不能办理登记的，应当于计划说明书中说明原因并进行风险揭示；此外，截至目前，我国已有多个地区对于债权转让登记的对抗性效力进行了确认[19]。但对于债权转让登记的对抗性效力在我国法律法规中未有明确规定，这也导致我国企业资产证券化业务在基础资产转让时不能产生对抗原始权益人债权人等第三方的效力。在实践中，为了产生对抗性效力，管理人通常会设置债权质押登记及债权转让登记两种方式，但这种方式将会给资产证券化法律关系的认定造成一定的混乱[20]。

注[19]：例如深圳前海法院出台的《关于审理前海蛇口自贸区内保理合同纠纷案件的裁判指引（试行）》第37条规定：“债权人先将应收账款转让给保理商，后又质押登记给第三人，应收账款转让未登记的，不能对抗善意第三人。” 以及天津高院发布的《关于审理保理合同纠纷案件若干问题的审判委员会纪要（一）》亦明确，相关主体“受让应收账款时，应当登陆中国人民银行征信中心动产融资统一登记平台，对应收账款的权属状况进行查询，未经查询的，不构成善意。 

注[20]：如果涉及质押，将可能被认定为债权法律关系，则原始权益人仍对债权保留控制，资产证券化交易将面临彻底失败的风险。 

由上可见，我国目前现存的基础资产转让公示方式会给对我国企业资产证券化真实出售的认定造成障碍。

综上分析，目前对我国企业资产证券化基础资产真实出售造成影响的因素分别是：原始权益人对基础资产享有剩余索取权、管理人代表的专项计划对回款账户不具有控制权及基础资产转让时不能产生对外效力。而关于原始权益人对基础资产的剩余索取权问题，沪深交易所已进行窗口指导要求进行全额转付不得设置最高限额，且市场一般实践中已采取上述做法，如之后可以用指南或其他书面文件进行规范将更加明确。在对回款账户的控制上，为解决账户资金的混淆以及管理人滥用管理权挪用资金的问题，除应在交易文件中对监管账户设置为专门账户外，还有赖于管理人、原始权益人及监管银行遵守交易文件及相关规范。除上述内容外，对于监管账户中资金的归属问题及基础资产转让的对外效力问题，目前还没有较好的方式予以解决。本文下一章节将会通过司法案例对该部分内容予以探讨。

（一）关于基础资产转让后能否产生对外效力

在平安凯迪案中，申请保全人合肥科技农村商业银行股份有限公司大兴支行（以下简称“合肥科农行”）向安徽省合肥市中级人民法院申请冻结南陵县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称“南陵凯迪公司”）对国网安徽省电力有限公司享有的3000万元电费及补贴应收账款，平安大华公司作为案外人提出书面异议。法院认为，平安大华公司代表专项计划，与三个原始权益人达成了《专项计划说明书》、《专项计划标准条款》和《基础资产买卖协议》三份合同，该三份合同作为整体足以认定平安大华公司以支付11亿元对价的方式，已受让取得该专项计划的基础资产。而合肥科农行申请执行的3000万元为该专项计划的基础资产组成部分，已由平安大华公司受让取得，不再为原始权益人南陵凯迪公司所有。申言之，法院的观点为管理人代表专项计划受让基础资产之后即可以对抗原始权益人的债权人，最终法院裁定中止对上述应收账款的执行。

图2 平安凯迪案基本情况

在本案的对外公示性及对抗性方面，首先，由于该专项计划中原始权益人主体评级下降触发了权利完善措施，管理人平安大华汇通已依约通知债务人国网安徽省电力公司将南陵凯迪公司上网电费和补贴直接支付至专项计划专用账户；其次，本案中资产支持专项计划的基础资产在转让时已办理转让登记，这成为法院认定基础资产已转让完成的重要依据之一，并以此否认了质押登记的效力。

就在被大家公认的国内首例确认资产证券化真实出售的“平安凯迪”案落幕三个月后，“凯迪二期”案在同样的情况下[21]却收到了截然不同的司法裁判结果。在与“平安凯迪”案情基本相同的情况下，尤其在同样已通知债务人国网湖北省电力有限公司的情况下，湖北省来凤县人民法院却以“案外人恒泰证券股份有限公司与被执行人来凤县凯迪绿色能源开发有限公司签订的《平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划（二期）基础资产买卖协议》，只对其双方当事人具有约束力，不能对抗善意第三人”为由驳回了案外人恒泰证券股份有限公司的执行异议。

注[21]：(2018)鄂2827执异35号案与(2018)皖01执异43号案中情况类似，也是面临原始权益人债权人的执行，且两个案件中的资产支持专项计划的基础资产定义、已支付转让对价、已取得国网同意函、已触发权利完善事件、已通知债务人、已办理转让登记等情况均类似。

除上述两种意见外，大多数法院采取的主流观点还是“如债权转让未通知到债务人，则受让人无法对抗人民法院的强制执行”。采用上述观点的法院基本立足点还是在于债权转让应当具有公示性，在向债务人公示之后才可以产生对抗效力。但是，采取通知债务人的公示方式，会产生如下问题：1.由于基础资产中债权笔数较多，而且还会涉及循环购买，通知债务人将会产生较大的经济成本并妨碍运行效率；2.对于将来债权，债务人尚不确定，采用该种方式不具有可行性；3.不能解决部分法院认为即使已通知债务人也不能产生对抗效力等“类案不同判”的问题。

本文认为，在企业资产证券化领域中推荐采用登记对抗方式，主要理由如下：

1.资产证券化业务与传统的民事法律关系的不同之处在于，转让标的具有同质化，且规模较大，同时转让行为也发生地更为迅速且频繁；与此同时，债务人的数量也较为庞大，采用登记对抗方式可以解决通知方式下效率低、成本高的问题。

2.采用登记方式已有先例可供参考：根据《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第6条第1款、《最高人民法院关于金融资产管理公司收购、处置国有银行不良资产有关问题的补充通知》第1条的规定，金融资产管理公司受让国有商业银行不良债权或者通过债权转让方式处置不良资产，在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或者通知的，法院可以认定债权人履行了《合同法》第80条第1款规定的通知义务。上述登报方式已经突破了债权关系的相对性及隐秘性，在形式上类似于登记公示。

3.在我国资产证券化业务中，由于涉及的法律关系较为复杂且主体较多，所以不仅应针对债务人，采用登记方式还可以解决如债权多重转让等其他问题：例如第三人通过查询登记系统即可获知有关债权的全部在先权利信息，将来债权也可通过合同方式对期限及金额进行描述。已登记的融资声明中如载有某项债权，即表明该债权可能已先行让与，足以警示潜在受让人进一步查询而不贸然受让。[22]

注[22]：李宇，《债权让与的优先顺序与公示制度》，载《法学研究》2012年第6期。

综上，采用登记对抗方式既能充分保护作为债权受让人的管理人代表的专项计划，又能充分保护第三人，这应是我国未来的立法趋势。

（二）关于专项计划监管账户资金是否归属于专项计划

在融信租赁案中，融信租赁公司作为原始权益人，山西证券公司作为计划管理人设立融信租赁2017年一期资产支持专项计划，并由融信租赁公司在监管银行开设了该专项计划的监管账户。此后，融信租赁公司向国通信托有限责任公司（以下简称“国通信托公司”）申请借款，融信租赁公司到期未还本付息，在国通信托公司申请后，法院已冻结开立在融信租赁公司名下的监管账户，山西证券公司就该监管账户中的资金属于专项计划为由提出异议。法院在该裁定中，支持了山西证券公司的主张，裁定中止对该监管账户内执行资金的冻结。法院认为：首先，根据交易文件及实际回款路径将监管账户认定为“专门账户”，并将专门账户及专门账户的资金进行区分，即将监管账户中的资金与监管账户区分，尽管监管账户确实开立在融信租赁公司名下，但由于该账户内的资金为该专项计划基础资产产生的回收款，故已经特定化，并非种类物，不能简单适用“登记主义”来判断账户内资金的归属；此外，该项目中基础资产也已办理转让登记，具有对外公示效力。

图3 融信租赁案基本情况

该案为我国确认企业资产证券化监管账户独立性的第一案。但在不久前，就有与之相反的司法案例，也是在凯迪二期专项计划中，湖北省来凤县人民法院认为，“本案中，平安银行账号为11×××02的账户户名为来凤县凯迪绿色能源开发有限公司，该账户的权利人是来凤县凯迪绿色能源开发有限公司而非案外人恒泰证券股份有限公司，故本院冻结上述账户内的存款符合法律规定，案外人恒泰证券股份有限公司的异议不能成立。”

关于监管账户与账户资金关系问题，本文认为，不能简单地以“资金占有即所有”为规则对账户内资金归属进行判定。首先，实践中通常会对监管账户的专门用途及现金流流入及流出进行明确约定，进入该监管账户中的资金不再属于种类物，而应属于特定物；其次，在一般商业实践中，与该账户户主交易的第三人很容易判定该监管账户中的资金并非归属于户主，第三人对于监管账户的资金归属并没有相应的期待；最后，如将该监管账户中的资金被认定为归属于户主所有，则将会损害资金原所有权人的利益，有违公平原则。基于上述理由，对于监管账户资金的对应权利人(担保权人或资金原权利人等)在符合条件时，享有物权性的请求权，并可对抗第三人的强制执行[23]。

注[23]：朱晓喆，《存款货币的权利归属与返还请求权》，载《法学研究》2018年第2期。

本文第四章主要是针对我国企业资产证券化业务中基础资产转让后能否产生对外效力以及监管账户资金归属这两个在司法实践中引起争议的问题，但也并非表明仅有该两个问题会产生争议，也有可能是由于司法的滞后性等原因，资产证券化业务为实现真实出售引起的其他问题尚未在司法实践中反映。随着资产证券化业务的深入推进，对于在司法实践中引起的争议也将会进一步关注。

承上分析，为了尽可能实现我国企业资产证券化的“真实出售”，应当注意从如下几个方面进行完善。

（一）对公权力机关的建议

（二）律师实操建议

除上述内容外，我国企业资产证券化的实践中也应更加注重从主体信用向资产信用的过渡，只有在真正依靠基础资产未来的现金流回款而非主体信用之后，探讨我国企业资产证券化业务的“真实出售”才更具有法律和实践意义。 

在本文初稿完成后，北京国枫（深圳）律师事务所王素芬律师对本文提出了多处具有实操性的修改意见，感谢王素芬律师对本文的贡献!