简评《九民纪要》对赌问题较征求意见稿的差异 及对赌条款设计建议

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，下称《九民纪要》或“施行稿”）已于2019年11月8日正式印发施行，笔者曾对《九民纪要》征求意见稿（下称“征求意见稿”）提出一些粗浅建议，现正好对比施行稿与征求意见稿的差异，以求对相关问题获得进一步理解。

一、在对赌问题上施行稿与征求意见稿的主要差异

笔者曾在《对<九民纪要>的意见及投资条款解构与设计——“对赌”》中提出三项建议：1.将《公司法》第七十四条（以下所引条文如无特别说明，均指《公司法》条文）认定为赋权性条款，允许公司回购股权与减资两种方式并存；2.在此基础上进一步将公司与权利人“对赌”失败时，权利人权利内容对应的基础法律关系细分至少四类：①由公司定向减资，②由公司回购股权，③由公司定向分红，④由公司基于其他法律关系支付款项，并认定以上四种法律关系在一般情况下均合法有效；3.简要提示即使相关约定合法有效，但仍可能由于法律上不能履行的原因不能强制履行，而不再详细讨论法律上不能履行的情况。

现就以这三条建议为线索，梳理一下施行稿与征求意见稿的主要差异。

1. 关于对第七十四条的定性及减资与回购关系的辨析

施行稿反映了笔者的建议，不再定义第七十四条为强制性条款，看似放开了有限公司回购股权的合法情形（实则最高院早有判例阐明“显然，股东通过公司回购股份退出公司，并不仅限于《公司法》第七十五条（即修法后的第七十四条）”【1】），但其行文中又要求“投资方请求目标公司回购股权的……经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”也即，施行稿虽然肯定了有限公司回购股权存在多种合法的原因，但其可履行性有赖于目标公司率先完成减资程序，笔者认为可从两个方面继续探讨本条存在的问题：

其一，以限制股份公司回购股份的第一百四十二条为例，减少公司注册资本可以是公司回购股份的合法原因之一，也即减少注册资本是回购股份的充分条件，而非必要条件，但施行稿直接将减少注册资本定性为了回购股权的必要条件；同时公司法解释二也早就对回购与减资的关系作出示范性规定，要求公司回购股份后必须要在六个月内转让或注销【2】，显然，注销（减资）只是回购后的一个可选项，如果要求必须先减资再回购，那减资都完成了，为何还要回购？施行稿在此处似有改变法律与司法解释之意，值得商榷。

其二，既然放弃了第七十四条属于强制性条款的定性，且使用了原则性的第三十五条来替代规则性的第七十四条，那么文中应有之意也自然是放宽对有限公司股权回购的限制，此时再以完成减资程序作为必要条件，严重限缩有限公司回购股权的空间，意涵前后冲突，值得商榷。

2. 关于进一步细分“对赌”失败时的基础法律关系

施行稿非但没有进一步细分可选的基础法律关系，还在征求意见稿基础上限缩了目标公司向投资方承担现金补偿义务的基础法律关系。征求意见稿在述及此问题时，有一句“如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润”，而施行稿直接规定现金补偿只能以利润分配形式进行，否定了“其他法律关系”的适用空间。这种规定将在事实上极大的限制投资人获取公司现金补偿的可能性，因为即使不论现实中目标公司有多少让自己不满足分红条件的手段，仅是分红程序的履行上，目标公司就可以制造出很大的麻烦，甚至拒绝分红决议的通过，此时如何救济投资人，是否可以强制通过决议，施行稿并未给出解答。

笔者始终认为律师最重要的工作之一就是从繁复众多的基础法律关系中挑选出合适的部分，并使用这些基础法律关系构建出当事人真正想要达到的社会生活效果，如果司法者判断一种社会生活效果只能由其指定的基础法律关系来构建，那社会经济活动的活力将受到极大的打击（有关以其他基础法律关系构建“对赌”的分析，请见笔者著《对“与公司对赌无效”的反思与探讨》）。

3. 关于法律上不能履行

施行稿反映了笔者的建议，不再提及要求未经减资的股权回购等情形属于《合同法》第一百一十条所规定的“法律上不能履行”，保护了“法律上不能履行”的法律内涵。

二、《九民纪要》调整的重要思路——加强对债权人的保护

从施行稿更严格的限制了投资人从目标公司获取“对赌”利益的角度看，其较征求意见稿的一个重要思路变化，是更加强调了对债权人的保护，而施行稿确实也在相应的前言部分，做了一些看似无差别，但其实意义重大的顺序调整，比如：

同时，最高人民法院民二庭负责人就《九民纪要》答记者问中，对“民商事审判要坚持哪些基本原则和理念？”的回答为“民商事审判工作，事关国家安全、社会稳定以及经济社会发展大局……”，显然，当下民商事审判工作的一个重要目标被认为是维稳，而对债权人的保护显然比对投资人的保护更有助于维护社会稳定。

在我国面对经济下行压力的情况下，民商事审判工作服务于社会经济大局并无问题，但值得讨论的是，债权人真的可以因此受到更多的保护吗？以《九民纪要》一再强调的减资程序为例，《公司法》允许公司仅通过登报公告的方式来通知债权人减资事项，实际中真的能找出哪怕一个债权人去关注这类公告吗？《九民纪要》所增加的对债权人保护带来的实际社会效益与减损的投资积极性造成的社会经济活力伤害是否相互平衡？其实有很多问题都有待进一步论证、完善。

近年的公司法理论、立法实践以及市场实践都愈发不再认为资本维持原则可以有效的保护债权人。笔者也认为能保护债权人的并不是注册资本得以维持，而至少可以进一步到债权人投资时所合理信赖的净资产得以“正常维持”，其一个重要内涵是：目标公司应该将其资产负债准确的披露给债权人，让债权人判断借贷风险，如果已披露的资产负债表中，股权投资人投入的部分资产在右边就是记载于负债，而非所有者权益，那么债权人自然不应当将这部分资产看做将用于保护自己债权的资产，那么此后目标公司根据这一项负债向股权投资人承担本质为现金补偿的义务，自然不会伤害到债权人利益。

借用资本市场改革的一个重要方向，对债权人的保护也应当减持“以信息披露为核心”。

三、关于“对赌”条款设计的进一步建议

在前述分析及《对<九民纪要>的意见及投资条款解构与设计——“对赌”》一文讨论的基础上，笔者建议股权投资人在设计“对赌”条款时更着重参考以下建议：

1. 要求目标公司对债权人履行特定的披露义务，并最好取得债权人的书面认可；

2. 对于准备使用“其他法律关系”来保障对赌利益时，在行文用语上应更为严谨，避免被判断为《九民纪要》中只能以减资或者分红来实现的“对赌”；

3. 约定可覆盖投资人利益的违约责任，将非金钱债务转化为金钱债务；

4. 在诉讼中，将确认对赌安排有效与要求执行对赌安排并列为两项诉讼请求。

当然，具体问题还须具体分析，一招吃天下的情况在现实中是不存在的。

即使没有经济下行压力，一般而言，股权投资所要求的专业程度以及投资人可以承担的交易成本本来就比债权投资要高，两者间倾向保护债权人也无可非议，但《九民纪要》的施行，确实对交易律师保护股权投资人利益又提出了更高的专业要求。

注【1】:参见沛县舜天房地产开发有限公司与叶宇文股权转让纠纷再审案（（2009）民申字第453号

注【2】:《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（二）（2014修正）》第五条　人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。