流通股司法处置之司法实践浅析

上市公司流通股因具有价值透明、流通性强、可变现性好，无需交付转移占有即可设立质押，且出质人不会因质押丧失出质股票所对应的出席股东大会、提案、表决等股东权利等特点，使得股票质押成为一种重要的担保方式。根据中国证券登记结算有限公司、证券交易所披露的A股市场3680家上市公司的股权质押数据，截至2019年11月22日，质押股份比例超过50%的上市公司共计97家，超过30%的上市公司共计614家，而无股份质押的上市公司仅有574家。

鉴于如此大量且频发的上市公司流通股质押，质押股票被司法机关处置的情况自是不在少数。本文根据《中华人民共和国民事诉讼法》《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》等法律法规及相关司法解释、人民法院相关办案指引等，并结合司法实践，对上市公司流通股司法处置的方式、所涉限售及减持规则的适用、执行程序等进行归纳总结并浅作分析。

一、流通股司法处置相关规定

《中华人民共和国民事诉讼法》（以下称“《民事诉讼法》”）第二百四十七条、《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》等相关司法解释确立了人民法院在执行过程中拍卖优先的原则，同时规定不适于拍卖或者当事人双方同意不进行拍卖的，人民法院可以委托有关单位变卖或者自行变卖。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》《人民法院办理执行案件规范》《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》等明确了除拍卖、变卖方式外，也可以采取强制转让或直接将股票抵偿给债权人的方式处置流通股。

然而上述规定仅概括性地列举了可以适用的处置手段，并未针对上市公司流通股价格波动频繁、存在限售期限制、涉及社会公众利益等特点明确执行过程中的具体适用方式，给法院在具体执行过程中留下了较大的自由裁量空间。对此，部分地方人民法院通过发布内部操作规程和管理性规范等方式，对流通股司法处置的具体操作方式予以明确，如：2013年12月，北京市高级人民法院在《北京市法院执行工作规范》中提出了通过变卖方式处置流通股的具体操作方法：“人民法院可以委托托管流通股的证券营业部在证券市场进行变卖，或通过大宗交易系统进行变卖”。但前述规范并未就“委托托管流通股的证券营业部在证券市场进行变卖”或“通过大宗交易系统进行变卖”如何操作以及操作中可能涉及的限售、价格等细节进行规定。

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号，以下简称“《减持新规》”），第四条第二款规定“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理”。同时，沪深交易所分别发布《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》，并在答记者问中进一步明确，对于司法强制执行，应按集中竞价交易、大宗交易、司法扣划、划转等非交易过户等具体执行方式分别适用实施细则。减持新规及实施细则对流通股司法处置提出了进一步要求，原有规定已无法给予司法实务足够的指导。

2019年11月20日，广东省深圳市中级人民法院发布《关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》（以下称“深圳市中院《指引》”），对可以和不得强制执行的流通股的范围、被执行流通股的冻结方式、数额及条件、限售和无限售流通股的不同处置方式、处置价格等作出了指引。

2019年11月21日，上海金融法院发布《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定》（以下称“上海金融法院《规定》”），对流通股的处置原则、处置方式、处置价格等作出了规定。

虽然上述文件仅为当地特定层级的人民法院在执行相关案件时的指引和参考，对当事人不具有直接适用的效力，不得在执行中直接援引，不具有普适效力，但深圳市中院《指引》及上海金融法院《规定》首次针对上市公司股票的执行事宜作出了具体而全面的规定和指引，填补了我国现行规范对流通股司法处置的空白，对司法实践具有极高的指导意义。

二、流通股司法处置之司法实践

根据笔者查询相关司法案例，在深圳市中院《指引》和上海金融法院《规定》发布之前，人民法院在实践中主要采取以下方式对流通股进行司法处置：

（一）拍卖

拍卖是流通股司法处置中最为常见的处置方法，源于《民事诉讼法》和《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》确立的拍卖优先的原则。

根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》，人民法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式，但法律、行政法规和司法解释规定必须通过其他途径处置，或者不宜采用网络拍卖方式处置的除外。网络司法拍卖实行网络服务提供者名单库管理，由申请执行人从名单库中选择网络服务提供者。截至目前，共有7家网络服务提供者入选名单库，包括淘宝网、京东网、人民法院诉讼资产网、公拍网、中国拍卖行业协会网、工商银行融e购、北京产权交易所。但相关规定并未对流通股司法拍卖的定价及拍卖流程作出明确规定，各人民法院在流通股司法拍卖过程中采取的方式不一。

1. 拍卖相关价格

根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》，网络司法拍卖应当确定保留价，拍卖保留价即为起拍价，该起拍价由人民法院参照评价确定，未作评估的，参照市价确定，并征询当事人意见；起拍价不得低于评估价或市价的百分之七十。

实际操作中，各法院确定流通股起拍价的方式主要有以下三种：

（1）评估价格作为起拍价。

成都市成华区人民法院在拍卖成都新时代电脑技术公司持有的广东东阳光科技控股股份有限公司（证券代码：600673，限售流通股）的股票时，委托深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司以2019年5月8日为基准日对标的股份进行评估。但需要注意的是，前述案例中，标的股份的起拍日为2019年12月9日，距离评估基准日7个月，考虑到流通股股价波动较大，评估基准日与起拍日存在一定间隔，可能无法及时、准确体现标的股份的价值。

（2）以拍卖日前一段区间交易日收盘价均价或拍卖前一交易日收盘价确定起拍价格。

北京市第三中级人民法院在拍卖汉桥机器厂有限公司持有的*ST赫美（证券代码：002356）的股票时，将起拍价确定为“拍卖日前三十个交易日收盘价均价的九折或拍卖前一交易日收盘价择一低价乘以股数”。

（3）以协商方式确定起拍价。

江苏省苏州市中级人民法院在拍卖娄底中钰资产管理有限公司持有的金字火腿（证券代码：002515）的股票时，经申请执行人与被执行人同意，以略高于市价的70%的价格作为第一次拍卖保留价；浙江省临海市人民法院在拍卖周某某持有的秀强股份（证券代码：300160）的股票时，因标的股份存在限售期，由双方议定后以低于市价的价格作为起拍价。

2. 限售股份的处理

在进入司法处置程序时，标的股份往往已被执行法院冻结，但该冻结仅为保证执行而设，一旦买受人取得，即可解除；但如标的股份的权利人曾作出股份限售承诺，或标的股份存在其他限售情形的，股票处置后的最终权利人仍需受标的股份限售条件及期间的限制。

（二）变卖

因拍卖往往耗时长、程序复杂、成本较高，且由于上市公司流通股价格亦波动频繁，实践中部分法院采用变卖方式处置标的股份。

根据A股证券市场交易规则，变卖可以采用集中竞价和大宗交易方式，其中，交易数量或交易金额达到一定规模的（即单笔买卖申报数量不低于30万股，或者交易金额不低于200万元的），方可采用大宗交易方式。

根据《减持新规》及相关实施细则，上市公司持股5%以上股东及持有首发前股份、非公开发行股份的股东，在连续90日内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%；采取大宗交易方式减持的股份总数，不得超过公司股份总数的2%。在通过集中竞价、大宗交易方式变卖流通股时，如被执行人属于前述情况的，则标的股份的变卖将受到上述减持比例的限制。

针对上述特定股东减持比例限制，司法实践中往往采取两种方式进行处理：

（1）结合使用集中竞价及大宗交易方式变卖，如重庆市高级人民法院在执行云南兴龙实业有限公司持有的东方金钰（证券代码：600086）流通股时，要求其以集中竞价方式卖出不超过上市公司总股本的1%、以大宗交易方式卖出不超过上市公司总股本的2%的股份，合计变卖不超过总股本的3%；

（2）按规定期限，分期进行变卖，如广东省广州市中级人民法院在执行矩鸿（香港）有限公司持有的沧州明珠（证券代码：002108）流通股时，要求其分别于2019年6月、2019年11月以集中竞价方式卖出不超过上市公司总股本1%、0.6627%的股份。

（三）司法划转

根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》等规定，司法划转主要适用于流拍后法院将标的股份交付抵债，或经申请执行人及被执行人同意直接作价抵债。

1. 流拍后法院交付抵债

流拍后法院交付抵债主要适用于如下情形：

（1）拍卖时无人竞买或竞买人最高应价低于保留价，到场的申请执行人或其他执行债权人申请或同意以该次拍卖所定的保留价接受拍卖财产的；

（2）拍卖时无人竞买或竞买人最高应价低于保留价，到场的申请执行人或其他执行债权人不同意以该次拍卖所定的保留价抵债的，应在60日内再行拍卖；第二次拍卖仍流拍的，法院可将标的股份作价交申请执行人或其他执行债权人抵债；

（3）二次流拍后申请执行人或其他执行债权人拒绝接受的，应在六十日内进行第三次拍卖；三次流拍后，法院可将标的股份作价交申请执行人或其他执行债权人抵债。

2. 被执行人同意直接作价抵债

经申请执行人和被执行人同意，且不损害其他债权人合法权益和社会公共利益的，人民法院可以不经拍卖、变卖，直接将被执行人的财产作价交申请执行人抵偿债务。实践中，该种方式一般表现为双方协商一致后，法院出具民事调解书，如被执行人未履行相关义务，则可以该民事调解书为依据完成司法划转程序。如在湖南省弘德资产经营管理有限公司与黄培劲借款合同纠纷案中，双方经调解，约定黄培劲以其持有的神农基因（证券代码：300189）股份抵偿借款，并由长沙仲裁委员会作出《调解书》；因黄培劲未履行《调解书》确定的义务，经申请执行人申请，长沙市中级人民法院作出《执行裁定书》，裁定将标的股份过户登记至申请执行人名下。

除上述将标的股份以抵债为目的直接划转至申请执行人名下外，司法实践中，部分法院针对案件实际情况采取特殊的司法划转方式，以更好地保障双方权益：

（1）2018年12月，经调解，北京申安联合有限公司（以下称“申安联合”）与上海佳润珠宝有限公司（以下称“佳润珠宝”）达成调解协议，同意将申安联合持有的飞乐音响（证券代码：600651）股份划转至佳润珠宝法定代表人孙海峰名下，自该股票划转至孙海峰名下之日起6个月内，申安联合对上述划转股票享优先回购权，佳润珠宝同意将上述股票对应的表决权委托申安联合行使；申安联合应于2019年1月10日前向佳润珠宝偿还人民币1,000万元，且在优先回购期内，应在飞乐音响股票低于约定股价之日起30天内补足上述司法划转股票相应差额至股票划转时双方约定的价格；如申安联合违反上述还款义务或补仓义务，则自动丧失对上述划转股票的优先回购权和委托表决权。

（2）2015年4月，广东省深圳市中级人民法院出具“（2012）深中法执字第590-5号”《执行裁定书》，就申请执行人陈壮群申请执行被执行人珠海华信泰投资有限公司所持*ST博元（证券代码：600656）股份案，裁定将标的股份划转至案外人庄春虹名下。该案中，因标的股份上存在质押，经申请执行人与标的股份质押权人、庄春虹协商一致，约定将标的股份以高于收盘价的价格划转至庄春虹，所得价款用于实现质押权人及申请执行人的债权。

综上，不同于变卖方式只能处置无限售条件流通股，司法划转可以在经申请执行人与被执行人同意情形下处置限售条件流通股，该处置行为不受相关转让比例、价格下限的限制，且可以根据各方协商灵活处理标的股份，从而最大化标的股份的价值，更好保障各方权益。

三、深圳市中院、上海金融法院之司法实践新探索

2019年11月，深圳市中院发布的《指引》和上海金融法院发布的《规定》，根据A股证券市场股票交易特点及减持规定，对流通股司法处置的方式、条件等作出了更为详细的规定，其主要内容如下：

（一）细化处置方式

1. 深圳市中院《指引》

（1）无限售流通股

①拟变价股票（即拟强制执行的上市公司股票）数量占上市公司总股本比例为5%以上（含本数），或者股票长期停牌（六个月以上），采取网络司法拍卖方式进行变价；

②拟变价股票数量占上市公司总股本比例为5%以下（不含本数），符合大宗交易条件的，可以指令所托管的证券公司营业部在合理期限内以大宗交易的方式卖出；不符合大宗交易条件或者大宗交易后的剩余股票，可以指令所托管的证券公司营业部在三十个交易日内通过集中竞价方式卖出。

（2）限售流通股

执行上市公司限售流通股，一般应当采取网络司法拍卖方式进行变价。

（3）对司法划转的特别规定

金钱给付类案件执行过程中，当事人达成以上市公司股票抵债执行和解协议的，不得依据该协议作出以物抵债裁定。生效法律文书确定以上市公司股票抵债并要求一方当事人配合办理变更登记手续的，应当按照行为类案件执行，一般不得直接作出过户裁定。因继承、离婚或公司合并、分立而取得的上市公司股票，可以作出过户裁定和协助执行通知书，送达相应的证券登记结算机构办理非交易过户手续。

2. 上海金融法院《规定》

（1）当事人一致同意以被执行人、执行担保人自行卖出或以股抵债方式处置股票，且符合法律法规、司法解释、部门规章、证券交易所规则相关规定，不损害其他债权人、投资者合法权益和社会公共利益的，可由其自行交易；

（2）优先选择集中竞价方式强制卖出的情形：

①拟处置的上市公司股票数量小于30万股或交易金额小于人民币200万元；

②拟处置的上市公司股票数量虽大于30万股或交易金额大于人民币200万，但其数量小于该股票决定处置日前二十个交易日的平均成交量，处置该股票不会对价格产生较大影响。

（3）优先选择大宗股票司法协助执行方式执行的情形：

处置的上市公司股票数量大于30万股或交易金额大于人民币200万元，且在股票二级市场强制卖出可能对该股票价格产生较大影响的。

（4）处置上市公司限售流通股、存托凭证，根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。

（5）处置在中华人民共和国境内注册的发行人在境外公开发行的上市公司股票、“新三板”股票或其他流通性较差的股票优先选择适用网络司法拍卖方式。

（二）深圳市中院《指引》对网络司法拍卖、变卖的特别规定

1. 财产处置参考价及起拍价

（1）限售流通股

①由当事人议价确定财产处置参考价；

②当事人议价不成或不能，具备网络询价条件的，通过网络询价方式确定财产处置参考价；网络询价不成或不能的，采取委托评估方式确定财产处置参考价。

（2）无限售流通股

以拍卖日前二十个交易日的平均收盘价确定财产处置参考价。

网络司法拍卖第一次拍卖起拍价参照财产处置参考价确定，不得低于财产处置参考价的70%；第一次拍卖流拍的，再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的20%。

2. 网络司法拍卖、变卖的公告

以网络司法拍卖、变卖方式变价上市公司股票的，除应当在网络司法拍卖、变卖平台和人民法院诉讼资产网发布拍卖、变卖公告外，还应当在《中国证券报》或者《证券时报》或者《上海证券报》上发布公告，并应当通知上市公司。

3. 拍卖、变卖中竞买人条件限制

（1）法律及行政法规等禁止持有、买卖上市公司股票的法人或者自然人不得参加竞买；

（2）法人或者自然人具有法律、行政法规规定及证监会认定的不得收购上市公司情形的，不得参加竞买；

（3）竞买人及其一致行动人已经持有的该上市公司股票数量和其竞买的股份数量累计不得超过该上市公司已经发行股份数量的30%。

如竞买人及其一致行动人累计持有该上市公司股份数额已达到30%仍参与竞买的，竞买人应当按照《中华人民共和国证券法》及中国证券监督管理委员会《上市公司收购管理办法》的相关规定办理，并向执行法院书面报告，在此期间应当中止拍卖程序。

（三）上海金融法院《规定》对大宗股票司法协助执行方式的特别规定

上海金融法院《规定》中首创大宗股票司法协助执行方式。就该执行方式，上海证券交易所开发了大宗股票司法协助执行平台，用于协助上海金融法院开展沪市上市公司大宗股票的司法执行。根据上海证券交易所大宗股票司法协助执行平台相关公告，截至2019年12月1日，该方式下已有一例正在进行中的案例，为处置瀚叶股份（证券代码：600226）实际控制人沈培今持有的瀚叶股份93,840,000股股票，该案将于2019年12月12日公开进行股票司法处置。

根据上海金融法院《规定》及《大宗股票司法协助执行平台操作规范》，该执行方式的概述及具体实施方式如下：

1. 大宗股票司法协助执行业务概述

大宗股票司法协助执行业务系由上海金融法院根据执行案件的需要，通过与证券交易所约定的信息渠道发布大宗股票司法处置公告，依托证券交易所提供的大宗股票司法协助执行评估，完成竞买申报、竞买匹配、结果公示等询价竞买相关事项的大宗股票强制变价措施。

2. 适用情形

（1）优先选择适用的情形：处置的上市公司股票数量大于30万股或交易金额大于人民币200万元，且在股票二级市场强制卖出可能对该股票价格产生较大影响的；

（2）可以选择适用的情形：处置上市公司限售流通股、存托凭证，根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。

3. 具体操作方式

（1）大宗股票司法协助执行采取分拆式处置规则，根据拟处置股票的数量、性质、市场价格、持股比例等相关因素确定是否分拆处置及分拆后的最小竞买申报数量，分拆单元数量不得超过200份；

（2）竞买人通过大宗股票司法协助执行平台进行竞买申报，竞买申报应当注明证券账户号码、证券账户名称、竞买股票的单价和竞买申报数量。每个竞买人在每次股票处置的有效竞买时间内的最后一次出价为最终有效出价；

（3）大宗股票司法协助执行方式采用询价竞买模式，按照价格优先—时间优先—数量优先的原则自动匹配成交，并在大宗股票司法协助执行平台公布竞买结果；

（4）处置过程中采取封闭式竞买申报规则，在竞买匹配结果确认前，保证金支付情况、询价竞买情况均不得公开。竞买结果公布后，有效参与竞买的竞买人可以查询保证金支付情况及询价竞买情况；

（5）买受人应在竞买结果公布后5个工作日内将成交价款差额（扣除保证金）付至指定账户。逾期未支付，视为该部分股票本次处置失败，安排再次处置或采取后续处置措施。

4. 处置保留价相关规定

（1）无限售流通股处置保留价为不低于该上市公司股票前二十个交易日收盘平均价的90%。科创板上市公司无限售流通股处置保留价为不低于该上市公司股票前二十个交易日收盘平均价的80%；

首次处置失败的，第二次处置保留价不得低于该上市公司股票前二十个交易日收盘平均价的81%。第三次处置保留价不得低于该上市公司股票前二十个交易日收盘平均价的72%。科创板上市公司无限售流通股第二次处置保留价为不低于该上市公司股票前二十个交易日收盘平均价的72%。第三次处置保留价为不低于该上市公司股票前二十个交易日收盘平均价的63%。

（2）限售流通股的处置保留价为不低于具有证券从业资格的资产评估机构对股票价值进行评估的评估价的70%；

再次处置保留价不得低于前次处置保留价的80%。

（3）拟处置的“新三板”股票在三个月内有成交的，其处置保留价为不低于最近一次成交价的90%。在三个月内无成交的，其处置保留价为不低于具有证券从业资格的资产评估机构对股票价值进行评估的评估价的70%。

5. 司法协助执行方式处置失败的后续处置工作

采用大宗股票司法协助执行方式三次处置失败的，应当将处置的股票按第三次处置的保留价折价抵偿给申请执行人（采用网络司法拍卖的处置方式经两次拍卖流拍的，应将处置的股票按第二次拍卖的保留价折价抵偿给申请执行人）；申请执行人拒绝接受或依法不能接受抵偿的，法院可以进行变卖，其中，变卖上市公司无限售流通股的价格不得低于第三次处置的保留价。变卖限售流通股和“新三板”股票的价格一般不得低于第二次处置的保留价，确因特殊原因造成变卖不成的，可以降低价格变卖，但最低的变卖价不得低于评估价的二分之一。

四、结语

流通股司法处置往往成为保障债权人权利、平衡债权人、债务人以及上市公司背后社会公众三方利益的最后防线。2019年11月发布的深圳市中院《指引》和上海金融法院《规定》，明确了流通股司法处置的具体操作方式及司法实践中的常见问题，填补了该领域内缺少专项法规的空白。随着两项新的操作指引的发布和适用，司法实践中对流通股的司法处置也将更加有例可循，从而更有利于统筹兼顾债权人、债务人和上市公司的综合利益。

作者：王赢