关于PE机构作为拟IPO企业控股股东相关案例分析

在中国资本市场发展过程中，私募股权投资（以下简称“PE”）机构的参与度和重要性与日俱增。通常情况下PE机构以非公开发行方式向社会筹集资金，选择目标非上市企业进行股权投资，投资后通过管理使其增值，最终以上市、并购或管理层收购及柜台市场股权转让等方式以实现退出并获得收益。一般认为，PE机构选择股票市场交易退出以获取进入卖出价差是其盈利的最主要方式，在这一过程中成功IPO的作用则显得尤为关键。而在实际资本市场的运作过程中，IPO前PE机构大多会面临因参股而形成的控制权劣势、影响力有限而只能被动接受大股东的IPO决策，成功IPO后选择积极退出实现盈利。PE机构改变以往仅仅通过参股被动享受企业利益的传统经营模式，选择掌握公司控股权已成为私募股权投资领域的一种新尝试。

国内PE机构在控股一家公司后并推动公司首发上市的案例并不多见，目前仅检索到两例，一是深圳市高特佳投资集团有限公司（以下简称“高特佳”）控股的博雅生物制药集团股份有限公司（以下简称“博雅生物”，证券代码：300294）于2012年3月8日上市，二是深圳市创新投资集团有限公司（以下简称“深创投”）控股的深圳市中新赛克科技股份有限公司（以下简称“中新赛克”，证券代码：002912）于2017年11月21日上市。本所律师根据上述两个案例，对中国证监会关于PE机构作为拟上市公司控股股东的关注重点问题归纳分析如下：

一、高特佳控股的博雅生物成功上市

（一）基本情况

博雅生物于1993年11月6日设立，注册资本1000万元。2007年12月9日，高特佳与合瑞实业和新兴生物分别签署股份转让协议，约定合瑞实业将持有的70.01%的股份以7,841.12万元的价格转让给高特佳，新兴生物将持有的14.99%的股份以1,678.8万元的价格转让给高特佳。至此高特佳持有博雅生物的股份比例达85%，成为博雅生物第一大股东。此后博雅生物经历几次股本结构变化，但博雅生物的控股股东一直为高特佳。至发行前，高特佳直接持有博雅生物46.87%的股份，为博雅生物控股股东。2012年3月8日，博雅生物在深圳证券交易所创业板上市。

（二）博雅生物控股股东及实际控制人情况

1、  控股股东

上市前，高特佳为博雅生物的控股股东，其直接持有博雅生物46.87%的股份并通过融华投资间接持有博雅生物11.70%的股份。截至2017年9月30日，高特佳直接持有博雅生物33.44%股份。高特佳注册资本28,320万元，法定代表人蔡达建，经营范围为对高新技术产业和其他技术创新企业直接投资；受托管理和经营其他创业投资公司的创业资本；投资咨询业务；直接投资或参与企业孵化器的建设。

2、  实际控制人

上市前，控股股东高特佳的股权比例一直比较分散，无单一股东通过直接或间接方式持有高特佳的股权比例或控制其表决权比例超过30%。高特佳无控股股东、无实际控制人，因而博雅生物无实际控制人。

（三）证监会审核过程中的关注重点

证监会在审核中关注发行人无实际控制人的依据，对此保荐机构或律师事务所作出如下说明：

1、  公司无实际控制人

（1）    发行人律师关于博雅生物无实际控制人的论述

博雅生物控股股东高特佳股权一直比较分散，且高特佳股东之间不存在一致行动关系。根据高特佳现行有效的《公司章程》，股东会决策机制为依据股东持股比例进行表决，没有其他特别安排，不存在股东某一方控制高特佳股东会决策的情形。

高特佳董事会由7名董事组成。董事一人享有一票表决权，董事会议案须经过半数方可通过。高特佳董事会在董事人选推荐、选举及表决程序等方面均不存在被某一方控制的情形。

高特佳股东会及董事会的构成及决策机制，都不存在被某一股东或某一方控制的情形。

原《公司法》第二百一十七条（二）规定：“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”根据该规定，高特佳各股东均不具备“依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响”的能力，不存在控股股东。

原《公司法》第二百一十七条（三）规定：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”根据该规定，发行人的控股股东高特佳不存在实际控制人，由此，发行人不存在实际控制人。

（2）    保荐机构关于博雅生物无实际控制人的论述

报告期内，控股股东高特佳的股权结构一直比较分散，无单一股东通过直接或间接方式持有高特佳的股权比例或控制其表决权比例超过30%。报告期内，三亚阳光大酒店有限公司、昆明云内动力股份有限公司并列为高特佳的第一大股东，均持有高特佳21.18%的股权，其中，持有三亚阳光大酒店有限公司80%股权的股东为高特佳股东之一的深圳市速速达投资有限公司，自然人蔡达建持有深圳市速速达投资有限公司99%的股权，因此，深圳市速速达投资有限公司与三亚阳光大酒店有限公司具有一致行动关系。此外，根据高特佳其他股东分别出具的《无一致行动安排的声明》，高特佳其他股东均非一致行动人，且任何一方均不能单独实际控制高特佳。

综上，高特佳无控股股东、无实际控制人。为此，博雅生物无实际控制人。

2、  发行人报告期内控制权没有发生变更

发行人律师关于发行人报告期内控制权没有发生变更的论述如下：

（1）      发行人的重要方面报告期内没有发生重大变化

报告期内博雅生物的股权及控制结构、经营管理层和主营业务均没有发生重大变化，博雅生物有控股股东但无实际控制人的情形并不影响公司治理的有效性。

（2）      发行人的股权及控制结构不影响公司治理有效性

博雅生物股权结构清晰，控股股东明确，在股东大会中起到主导作用。因高特佳在投资及公司战略方面拥有专业团队，控股股东高特佳没有实际控制人而导致发行人不存在实际控制人。

发行人管理运营团队的成员稳定，具备制结构并未影响发行人的科学性及决策效率。丰富的行业、技术、市场及管理经验，在执行董事会决策及公司日常运营方面起到了重要作用。

3、  相关股东采取了有利于公司股权及控制结构稳定的措施

发行人律师关于相关股东采取了有利于公司股权及控制结构稳定的措施的说明如下：

高特佳承诺：自博雅生物股票上市之日起六十个月内，不转让或者委托他人管理本公司（高特佳）直接持有的博雅生物公开发行股票前已发行的股份，也不由博雅生物回购其直接持有的博雅生物公开发行股票前已发行的股份。新兴生物、深圳融华、徐建新、大正初元承诺：自博雅生物股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理各自直接或间接持有的博雅生物公开发行股票前已发行的股份，也不由博雅生物回购其直接或间接持有的博雅生物公开发行股票前已发行的股份。上市后禁售期达到或超过36个月的股东持股比例达到77.34%。

厦门盛阳投资、厦门顺加、张建辉、高特佳汇富承诺：自博雅生物股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理各自直接或间接持有的博雅生物公开发行股票前已发行的股份，也不由博雅生物回购其直接或间接持有的博雅生物公开发行股票前已发行的股份。

发行人持股占绝对控股比例的股东采取较长的股份锁定期，有利于公司股权及控制结构的稳定。

综上，发行人的股权及控制结构、经营管理层和主营业务在首发前三年内没有发生重大变化；发行人的股权及控制结构不影响公司治理有效性；发行人股东采取股份锁定有利于博雅生物股权及控制结构的稳定；因此，发行人近三年来，博雅生物控制权没有发生变更，一直不存在拥有博雅生物控制权的人。

（四）案例简评

博雅生物是国内首个PE机构控股的公司通过经营管理实现上市的案例。与传统的私募股权经营模式相比，高特佳控股的博雅生物的特殊性主要体现在两点，一是PE机构选择控股公司的模式经营公司并推动公司IPO，改变以往PE机构参股公司的模式；二是在公司上市后PE机构股东未退出公司，而是选择通过资产重组，实现更为广泛和长远的利益。对于PE机构控股的拟上市公司，在IPO审核中证监会重点关注无实际控制人的认定、无实际控制人对公司经营稳定性的影响以及PE机构作为控股股东的稳定性。就该案例来看，虽然博雅生物无实际控制人，但博雅生物的股权及控制结构、经营管理层和主营业务在IPO前三年内没有发生重大变化，股东采取长期的股份锁定也有利于公司股权及控制结构的稳定。

二、深创投控股中新赛克成功上市

（一）基本情况

发行人中新赛克前身中新有限于2003年2月8日设立，注册资本100万元。其中，中兴通讯出资54万，出资比例为54%，系中新有限的控股股东。2012年10月10日，中新有限全体股东通过了股东会决议，同意中兴通讯将其持有的中新有限的68%的股权以人民币52,836万元的价格转让给深创投、广东红土、南京红土、昆山红土、郑州百瑞、上海融银、杭州众赢、苏州国润以及自然人张粤梅、陈章银。此次股权转让后，深创投成为中新有限的控股股东。至2017年8月18日，深创投直接及间接合计控制中新赛克2,351.25万股股份，占公司总股本的47.025%，为中新赛克控股股东。2017年11月21日，中新赛克登陆深圳证券交易所中小板，成为国内首家由国有创投机构控股的上市公司。

（二）中新赛克控股股东和实际控制人基本情况

1、  控股股东

截至2017年8月18日，深创投直接持有中新赛克1,778.40万股股份，占中新赛克总股本的35.568%；通过广东红土、南京红土、昆山红土、郑州百瑞间接控制中新赛克572.85万股股份，占中新赛克总股本的11.457%，即深创投直接及间接合计持有中新赛克2,351.25万股股份，占中新赛克总股本的47.025%，为中新赛克控股股东。深创投的经营范围为：创业投资业务；代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务；创业投资咨询业务；为创业企业提供创业管理服务业务；参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构；在合法取得使用权的土地上从事房地产开发经营。深创投负责人在接受媒体采访时表示，投资中新赛克从一开始即非单纯的财务投资，而是要把它打造为上市平台，未来在项目退出、资本运作上发挥作用。这也是为深创投多元化战略布局的一次战略投资。

2、  实际控制人

截至2017年8月18日，深圳市国资委直接持有深创投28.20%的股权，通过其直接或间接持有的深圳市远致投资有限公司、深圳市亿鑫投资有限公司、深圳市盐田港集团有限公司等三家公司合计持有深创投18.43%的股权。因此，深圳市国资委直接或间接持有深创投46.63%的股权，为中新赛克的实际控制人。

（三）证监会审核过程中的关注重点

1、  发行人控股权变动的原因及合法性

证监会在反馈意见中关注控股权变动的原因及合法性，相关意见总结如下：中新赛克原控股股东中兴通讯向PE机构出售控股权的具体原因及其商业合理性；中新赛克原控股股东出售控股权的决策程序、审批程序及信息披露情况；中新赛克原控股股东出售控股权是否符合法律法规规章、公司章程及证监会、证券交易所有关上市公司监管和信息披露要求，是否损害中小投资者合法权益。

2、  股权转让价格决策程序的合法性及转让价格的公允性

证监会在反馈意见中关注确定中兴有限转让价格的决策过程、依据、程序，当时是否聘请评估机构进行过评估；独立董事是否针对该事项发表专项独立意见；结合中兴有限转让当时最近三年的盈利能力、发展前景、同行业公司的估值等因素，说明上述转让价格的合理性和公允性，是否涉嫌贱卖上市公司资产。

3、  发行人控股股东的经营能力及核心人员的稳定机制

证监会在反馈意见中关注PE机构作为控股股东是否具备实际运营和经营企业的能力，以及欠缺企业运营能力对发行人未来发展的不利影响。

4、  发行人股东是否存在私募股权基金及该基金是否履行登记备案程序

证监会在反馈意见中关注发行人股东是否存在私募股权基金，该基金是否按照《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募股权基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关法律法规履行登记备案程序。

（四）保荐机构及发行人律师对相关问题的论述

1、  发行人控股权变动的原因及合法性

（1）     发行人控股权变动的原因

①    保荐机构关于发行人控股权变动原因的论述

保荐机构就发行人控股股东中兴通讯2012年10月将其所持有发行人68.00%的股权转让给深创投等合计10家投资者的原因作出如下说明：

中兴通讯通过出售实现业务聚焦，促进核心业务全球化拓展中兴通讯为实现其聚焦主营业务的发展战略，于2012年相继转让了中兴有限(发行人前身)、深圳市长飞投资有限公司和深圳中兴力维技术有限公司三家非核心业务控股子公司。通过转让子公司股权，一方面能获得投资收益(上述三家公司转让合计实现20亿元以上的投资收益)，有益于增加现金流、渡过行业寒冬，促进主营业务发展，将业务聚焦于核心业务的全球化拓展并突破重点发达国家运营商市场。

为了符合市场发展和企业灵活运营，管理层谋求独立发展公司管理团队受益于在通信行业多年的从业经验，把握行业快速发展的市场机会。然而公司所从事的业务不属于中兴通讯的核心业务，与中兴通讯的战略协同度低，受母公司的关注度较低。公司彼时发展亦受制于中兴通讯可以提供的资源支持，中兴通讯的运作机制也一定程度上制约了公司的业务发展。中兴通讯出售股权后给相关投资方后，公司运营更加灵活，公司亦可寻求更多的外部资源支持，打破自身发展瓶颈，促其更加快速的成长。

基于以上原因，中兴通讯于2012年将中新赛克的控股权出售给深创投等合计10家投资者。通过出售中兴有限股权有利于集中力量，专注主业，符合中兴通讯的战略发展需要。

②    发行人律师关于发行人控股权变动的原因的论述

中兴有限所从事的业务不属于中兴通讯的核心业务，中兴通讯为实现其聚焦主营业务的发展战略，通过转让中兴有限股权，中兴通讯能获得投资收益，增加营运资金，支持主营业务发展。基于上述原因，中兴通讯于2012年将中兴有限的控股权出售给深创投等10家投资者。综上，通过出售中兴有限股权有利于中兴通讯集中力量，专注主业，符合中兴通讯的战略发展需要，中兴通讯出售中兴有限控股权具有商业合理性。

（2）     原控股股东出售控股权的合法性

发行人律师作出如下回复：中兴通讯的股权转让行为按照相关法律法规及其《公司章程》的规定履行了必要的审议批准手续，独立董事发表了不存在损害公司及股东利益的情况的独立意见，并按照证监会、证券交易所的要求履行了信息披露义务，符合当时法律法规、中兴通讯《公司章程》及证监会、证券交易所有关上市公司监管和信息披露的要求，不存在损害中小投资者合法权益的情形。

2、  股权转让价格决策程序的合法性及转让价格的公允性

为确定中兴有限转让价格的决策过程、依据、程序，当时是否聘请评估机构进行过评估；独立董事是否针对该事项发表专项独立意见，转让价格的合理性和公允性，是否涉嫌贱卖上市公司资产，发行人律师作出如下说明：

中兴通讯出售中兴有限68%股权的转让价格相关事宜已经中兴通讯董事会和监事会审议通过并进行了公告，中兴通讯独立非执行董事曲晓辉女士、魏炜先生、陈乃蔚先生、谈振辉先生及石义德先生已就本次交易发表了专项独立意见，认为：“本公司出售其持有的深圳市中兴有限设备有限责任公司68%的股权有利于集中力量，专注主业，符合本公司战略发展需要；本次出售股权行为合法有效，交易公允合理，不存在损害本公司及股东利益的情况。”

中兴通讯出售中兴有限股权不属于《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》所要求的必须聘请评估机构评估的情形，未聘请评估机构评估不违反上述相关规定。

基于同行业可比并购交易案例的盈利水平、盈利增长及其动态市盈率指标的对比分析，中兴通讯出售中兴有限68%股权交易作价具备合理性和公允性，充分保护了中兴通讯全体股东，尤其是中小股东的合法权益，不存在贱卖上市公司资产的情形。

3、  发行人公司业务管理层及核心人员的稳定机制

保荐机构就公司业务管理层及核心人员的稳定机制作出如下论述：

（1）      深创投对中新赛克的管理

中新赛克控股股东深创投系专业私募投资基金，主营业务为创业投资及相关增值服务业务，不具备对中新赛克所从事业务的管理能力。根据深创投《生产经营型国内控股子公司管理制度》的相关规定，公司日常经营活动及业务管理由管理层具体负责，深创投主要在公司三会治理、股权管理及业绩考核等方面层面对中新赛克及子公司人员进行管理，具体包括:

①关于公司治理。2012年深创投取得中新赛克控股权后，对公司治理结构进行了调整，通过向中新赛克和子公司赛克科技、赛克软件委派多数董事、任命监事及监事会主席，对发行人及子公司进行监管。2015年股份公司成立后，进一步完善了公司治理结构，成立董事会专门委员会，经董事会选举，专门委员会中均有深创投代表担任委员，能够在公司战略决策、审计、提名与任命、薪酬与考核等方面对公司董事、高级管理人员实施监管。

②关于业绩考核及绩效奖励。中新赛克每年初召开董事会审议上年度总经理工作报告及本年度经营计划、上年度财务决算、上年度业绩考核结果及绩效奖励，并提交年度股东会/股东大会审议批准。2013年4月12日召开的董事会批准了《关于业绩考核与奖励原则的议案》，进一步明确了管理层经营业绩考核KPI指标、绩效奖励计提及分配原则。董事会负责对管理层进行业绩KPI考核，确定高级管理人员的薪资和绩效奖励以及员工绩效奖励分配额度，提交股东会/股东大会批准后生效；员工绩效奖励由公司考核及组织管理委员会(委员包括凌东胜/组长、章轶/副组长、许光宇、王明意、李斌)制定分配方案，由总经理批准后实施。

③关于实行长效激励计划。2012年11月，为了稳定骨干员工长期为公司服务，中新赛克董事会批准实施长效激励计划，在经营业绩达到一定条件时额外计提长效奖励基金，锁定一定期限后分批向员工发放。截至2016年5月，董事会批准了第一期（2013年度）、第二期（2015年度）长效激励基金分别为886.81万元、253.44万元，其中第一期长效激励基金经董事会批准在2016年-2018年分三批发放，第二期在未来经董事会批准后发放。

④关于提高管理团队持股比例。2012年中兴通讯出售中兴有限股权时，中兴通讯原员工持股平台公司创码科技将其所持有的公司18%股权转让予总经理凌东胜，其中7.486%的股权以股权收益权的形式已分配至核心员工，由总经理凌东胜为该部分员工代持。2012年11月2日，中兴有限召开第二届董事会第二次会议，审议通过了《关于公司股权激励原则的议案》。根据上述议案，中兴有限制定了《2012年中兴有限股权收益分享计划奖励原则》，以后年度对员工相关的股权激励计划参照上述原则进行操作。2012年12月，根据发行人董事会决议，发行人管理层制定了股权收益权的具体分配范围和明细，56名核心员工与凌东胜签署了《股权收益权购买协议》，出资购买了凌东胜持有中兴有限的2.982%的股权所对应的股权收益权，股权分配结果由公司总经理凌东胜提交李斌向董事会进行了备案，发行人董事会全体董事对分配结果进行了签字确认。

⑤关于股权激励。2012年11月2日，中新赛克股东会批准在2013年度达到一定业绩条件情况下，管理团队有权参照净资产价格增资取得中新赛克5%的股权。2014年4月中新赛克股东会确认管理团队完成业绩条件，2014年11月，中新赛克对90名管理团队及核心人员实施了股权激励，员工参照2013年末净资产价格认购南京众昀、南京创沣财产份额，享受年度分红，进一步增强了对管理团队及核心人员的激励效果。

（2）      公司内部机制

为稳定管理团队、核心技术人员及业务骨干，中新赛克实施了以下几个方面的管理机制:

①中新赛克自2005年起开始实施员工股权收益权计划，管理团队及骨干员工在满足一定服务年限及绩效考核条件的情况下，有权以1元或参照净资产价格认购股权收益权，享受年度分红，并约定阶段性退股价格，对服务限期进行约束：在认购后三年内离职的按认购原价退股；服务满三年后离职的参照净资产价格退股；公司已上市的，按二级市场价格退股。2014年，员工股权收益权全部完成清理并还原至合伙企业，员工通过持有南京创昀、南京众沣财产份额继续享受年度分红。

②中新赛克一贯重视技术研发，为稳定研发团队及管理团队，防止核心技术人员流失和核心技术泄露，中新赛克与所有研发人员、核心技术人员、高级管理人员均签署了保密协议和竞业禁止协议。

③2015年，中新赛克聘请专业人力资源咨询机构太合顾问，对公司薪酬制度和薪资架构进行优化，形成了在行业内和地区内都具有竞争力的薪资架构和水平，从而能够吸引和留住人才，保持团队的稳定性。

（3）      高级管理人员及核心技术人员长期稳定

2013年以来，发行人及子公司高级管理人员中，除前副总经理兼财务总监章轶女士于2015年因个人原因辞去副总经理和财务总监职务，继续在公司担任其他职务以外，其余高级管理人员及核心技术人员均未发生变化，保持长期稳定。随着公司业务规模扩张，中新赛克员工人数快速增长，研发团队规模持续扩大，保持了良好的发展态势。

深创投及公司相关管理制度和激励机制对发行人业务管理层及核心人员的激励机制和稳定机制较为有效，2013年以来，发行人高级管理人员及核心技术人员长期稳定，业务管理层及核心人员保持稳定和良好的发展态势。

4、  发行人股东是否存在私募股权基金及该基金是否履行登记备案程序

发行人律师作出如下回复：发行人股东中，深创投、广东红土、上海融银、南京红土、昆山红土、前海投资基金、杭州众赢、郑州百瑞和苏州国润为《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》等规范性文件规定的私募投资基金。发行人股东中的私募投资基金及其管理人已按《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》等相关法律法规的规定履行了备案登记程序，并已取得中国证券投资基金业协会核发的《私募投资基金管理人登记证明》和《私募投资基金证明》。

（五）案例简评

中新赛克是国内首家由国有创投机构控股的上市公司。深创投控股的中新赛克有两大特点，一是中新赛克原控股股东是一家上市公司，二是原上市公司控股股东将控股权转让给国有创投机构，创投机构成为控股股东。与高特佳控股的博雅生物的共同点是，均是PE机构通过控股的方式经营公司并实现公司上市。在IPO审核中，证监会对于PE机构控股拟上市公司重点关注以下几点：公司原控股权变动原因的商业合理性及股权变动的合法性，股权转让价格决策程序的合法性及转让价格的公允性；PE机构作为控股股东是否具备实际运营和经营企业的能力，以及欠缺企业运营能力对发行人未来发展的不利影响；PE机构股东是否履行私募股权基金相关的登记备案程序。

截至本文形成之日，PE机构控股拟上市公司并成功实现公司IPO案例很少，已过会的案例亦具备各自的特殊性，但是随着PE机构越来越多的参与到初创企业的天使轮融资过程，PE机构设置的对赌条款的实现往往依靠公司创始股东向PE机构补偿股权，相信在未来的一段时间内，会有越来越多的PE机构成为拟上市公司的控股股东或持股比例较大的股东。

根据已有案例，证监会在审核中针对PE机构股东关注的问题包括：实际控制人认定的合理性，实际控制人对公司经营稳定性的影响；公司原控股权变动原因的商业合理性及股权变动的合法性，股权转让价格决策程序的合法性及转让价格的公允性；PE机构作为拟IPO企业控股股东的稳定性；PE机构作为拟IPO企业控股股东是否具备实际运营和经营企业的能力，以及欠缺企业运营能力对发行人未来发展的不利影响等问题。其中最为核心的问题是PE机构作为拟IPO企业控股股东是否具备实际运营和持续经营企业的能力。因此能否向证券监管部门充分证明PE机构作为控股股东并非单纯的财务投资，而是具备持续运营、管理上市公司能力的合格控股股东是该类企业申请IPO成功与否的关键。