对《九民纪要》的意见及投资条款解构与设计——“对赌”

近期最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（下称“《九民纪要》”），其中专门提及“对赌”问题，并将其拆分成不同法律关系分别进行审判指导。笔者也曾试图对“对赌”进行拆解分析（《对“与公司对赌无效”的反思与探讨》），因此借着《九民纪要》征求意见之机，尝试再进一步拆解“对赌”关系，并对《九民纪要》反馈一些意见。考虑到有限公司应用“对赌”远多于股份公司，因此从解决主要矛盾的角度出发，后文如无特别说明，“公司回购股权”均指有限公司收购本公司股权，而不包含股份公司收购本公司股份的情形。

一、“对赌”的法律本质及解构

如《九民纪要》所述：

所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。

按照合同法上的语言，“对赌”所建立的无非是一组附生效条件的权利义务，其解构如下：

对于权利内容，可进一步细分如下：

其中义务人为股东的情况没有争议，但义务人为公司时就相对复杂，《九民纪要》即对此作出了专门规定。

二、对《九民纪要》的意见

《九民纪要》首先将“对赌”失败后涉及公司承担责任的法律关系分为“由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务”两类，然后对其效力进行总的表态“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”，但明确了即使约定有效，仍可能由于法律上不能履行的原因，不支持上述约定的强制履行，其中对于公司回购股权，《九民纪要》具体认为“投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。”

对此，笔者认为《九民纪要》：1.对基础法律关系拆分尚不彻底；2.在一定程度上混淆了合法性问题与法律上不能履行问题；3.将《公司法》第七十四条认定为强制性条款，并一刀切的认定公司回购股权的合法情形仅限于减资值得商榷。

针对上述问题，笔者对《九民纪要》反馈以下意见：1.将《公司法》第七十四条认定为赋权性条款，允许公司回购股权与减资两种方式并存；2.在此基础上进一步将公司与权利人“对赌”失败时，权利人权利内容对应的基础法律关系细分至少四类：①由公司定向减资，②由公司回购股权，③由公司定向分红，④由公司基于其他法律关系支付款项，并认定以上四种法律关系在一般情况下均合法有效；3.简要提示即使相关约定合法有效，但仍可能由于法律上不能履行的原因不能强制履行，而不再详细讨论法律上不能履行的情况。具体论述如下：

1. 将《公司法》第七十四条认定为赋权性条款，允许公司回购股权

在我国司法判例既有支持《公司法》第七十四条为强制性条款，也有支持其为赋权性条款的情况下[i]，笔者根据法律解释理论，支持后者，理由有三：

（1）字面解释是法律解释最首要的方法。《公司法》第七十四条规定“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：……”，《公司法》第一百四十二条规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……”，两者字面存在重要差异，前者是“可以”，后者是“不得，但……除外”。而根据一般的字面解释原则，条文中出现“可以”的属于任意性/赋权性条款，条文中出现“不得，但……除外”的属于强制性条款。

（2）目的解释与体系解释是字面解释的重要补充。有限公司与股份公司的一个重要差异在于有限公司偏人合性，股份公司偏资合性。对于有限公司应当更注重股东的合作，当出现股东难以再继续合作或者合作基础不再存续时，应当允许股东灵活退出，因此《公司法》第七十四条所列举的都是股东之间不愿再继续合作的情况，在这些情况赋予异议股东将其股权出售给公司的权利，其对应的是公司在此时收购相关股权的义务，但除此之外，若股东与公司形成合意，股东仍可将其持有股权出售给公司；对于股份公司则更注重资本的结合，而资本的结合不必过多考虑股东之间的是否还存在合作意愿，只需要强调资本结合的稳定性，因此《公司法》第一百四十二条只保留了“股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份”这一异议股东回购权，其他列举情况都属于公司资本运作需要，换言之，除一项异议股东回购权外，股份公司只能在必要的资本运作时才能收购本公司股票。如此差异化的解释两处条文，才能体现出有限公司人合性、股份公司资合性的区别，符合立法目的与公司法体系。

（3）法律解释应当考虑社会背景。将《公司法》第七十四条认定为强制性规定最重要的出发点是维护保护债权人的资本维持原则，但国际上早就认识到资本维持原则并不能对债权人保护起到多大的作用，而正在逐步放弃资本维持原则、放宽公司回购股权的限制，例如《日本商法典》在2001年修订时，即已不再将允许公司回购股权作为例外，而仅对公司回购股权作出统一的程序性要求[ii]。同时中国法域内也早就进行了以认缴制为代表的放松公司资本制度改革，如果我国仍一般性的禁止公司回购股权与将与中国乃至全球的公司法发展趋势不相符。

因此，笔者建议《九民纪要》明确认可公司回购股权的合法性，但作为过渡，《九民纪要》可以参照公司法解释二[iii]对公司回购股权的限制，要求公司履行特定的内部决议程序（如股东会特别决议），并要求公司在特定期限内（如六个月）注销或转让收购的股权，被收购股权的原股东在相应股权被注销或转让前不得以此对抗公司债权人。

2. 关于将“对赌”失败时法律关系进一步细分

诚如《九民纪要》展现的审判指导思路，司法机关在做合法性判断时，应当判断的标的是基础法律关系，而非“对赌”这类市场化称谓的社会关系。但《九民纪要》所使用的“由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权”或者“向投资方承担现金补偿义务”尚不是两项基础法律关系，而是两类法律关系，不宜直接判断其合法性，该两类法律关系可至少细分为四类基础法律关系：①由公司定向减资，②由公司回购股权，③由公司定向分红，④由公司基于其他法律关系支付款项。

如此细分，也明确了定向减资不仅可以是公司回购股权的一个后续处理方式，也可以是与公司回购股权相平行的一个选项。

3. 关于合法性与法律上不能履行的辨析

根据最高院的裁判案例，法律上不能履行是指基础法律关系建立时是可履行的，但在嗣后实际履行时法律禁止进行这样的履行[iv]，最典型的例子是，债权人对某公司享有一项合法有效的债权，但该公司已经进入破产程序，此时债权人要求公司强制履行其债务则属于法律上不能履行的情况。因此我国合同法所说法律上不能履行是指嗣后不能履行，而非自始不能履行，法律上自始不能履行实则属于不具有合法性的无效情形。

《九民纪要》认为“由公司回购股权”如不履行减资程序，则属于法律上不能履行；“由公司支付款项”如不能依法分红（或基于其他法律关系支付款项），则属于法律上不能履行。

关于减资问题，减资不仅可以是公司回购股权的一个后续处理方式，也可以是与公司回购股权相平行的一个选项。对于前者，不减资仅是公司回购股权这项法律关系实现后，尚未进入到下一个阶段而已，而非出现了公司回购股权法律上不能履行的情形，更何况下一个阶段的处理选项除了减资，还可以是再转让；对于后者，两个相互平行的选项更谈不上其中一项导致另一项出现法律上不能履行的情况。而即使按照《九民纪要》所认为“回购”的唯一合法形式是“减资”，那么约定不减资而“回购”的安排也应属于自始不能履行的无效情形，而非嗣后不能履行的法律上不能履行的情形。

关于分红问题，分红仅是“由公司支付款项”的一种方式，《九民纪要》介绍了分红在法律上不能履行的情形（比如公司存在未弥补亏损），而没有介绍基于其他法律关系支付款项在法律上不能履行的情形。

综上，其实对于需要作出嗣后判断的法律上不能履行情形，无须在规定中做过多列举、讨论，因为大部分法律上不能履行情形都是由于权利义务履行时出现了不符合其他部门法规定的情形，这种情况在事前没有必要、也实际难以进行详细的列举、讨论。

三、“对赌”的设计

“对赌”作为一项附生效条件的权利，生效条件和权利内容都是关键所在，但考虑到生效条件主要是商务安排，本部分重点探讨不同权利内容的实现与设计时的注意事项：

1. 由特定股东受让股权或支付款项

这种情形基本没有法律上的争议，所要关心的重点是特定股东的履约能力，尤其是特定股东为专为相关投资设立的持股型主体的情况下，其本身的履约能力未必很强，这时可考虑增加其有履约能力的关联方作为连带责任主体。

2. 由公司定向减资

由于这种情形需要公司对内履行决议程序，对外履行通知债权人程序，相对复杂，为降低权利实现难度，权利人可在设计“对赌”安排时将代理其他相关股东投票赞成特定减资安排作为条款之一，并在实现权利前关注公司的资产负债情况，必要时可提前与债权人做好沟通。

3. 由公司回购股权

这种方式下，权利人可以相对快速方便的获得对价支付，因为权利人作为公司股东之一，往往对公司财务状况相对了解，但应注意要求公司尽快将回购的股权转让或注销，以获取对抗公司债权人的地位。与定向减资相同，这种情况也可将代理其他相关股东投票赞成回购股权安排作为条款之一。

4. 由公司定向分红

这种情况需要关注公司是否满足分红的法定条件，公司在弥补亏损和提取公积金后是否还有可分配的利润，尤其对于一些公司尚未实现盈利的早期投资，或者研发投入较大的科创领域投资，更应当慎用定向分红的方式。

5. 由公司基于其他法律关系支付款项

这种情况的关键在于权利人设计“对赌”关系时建立的不仅是股权投资关系，还包括一系列的股东借款、附生效条件债务豁免等其他法律关系（可参见《对“与公司对赌无效”的反思与探讨》），而对于被投资公司，其在接受投资的会计处理上将和单纯的股权投资存在较大的差异，从而可能影响公司的资产负债率、投后估值等财务指标，并使权利人在投资时既获得股东地位又获得债权人地位，其优势相较于其他股东非常明显，因此谈判难度可能较大。

由于“对赌”权利的实现往往是投资完成若干年后的事情，权利人在投资时往往并不能准确的判断哪种方式最便于自身实现权利，因此获取多种方式之间的选择权将对投资人非常有利，但需要注意的是前述方案1至4都只有在生效条件触发后才形成权利人的债权，而方案5是在投资之初即形成权利人的债权，因此两类方案之间可能存在一定的互斥性，“对赌”设计时应予注意。此外，考虑到股权转让或回购、减资等可能确实存在实际履行中的困难，“对赌”设计时可安排以金钱给付为内容的对应违约责任，从而将复杂的非金钱债务转换成利于履行的金钱债务。

后记：《九民纪要》关于“对赌”的规定，其实提示了法律工作一个非常重要的问题，即法律人应当关注复杂市场名词背后的基础法律关系，而律师最重要的工作之一就是从繁复众多的基础法律关系中挑选出合适的部分，并使用这些基础法律关系构建出当事人真正想要达到的社会生活效果。

[i]参见余斌．司法裁判对公司法强制性与任意性解读之实证分析——以有限责任公司为例．湖南社会科学．2015/3．

[ii]参见王保树．“资本维持原则”的发展趋势．法商研究．2004（1）．

[iii]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（二）（2014修正）》第五条　人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。

[iv]在中国石油化工股份有限公司江苏镇江石油分公司与南京蓝燕石化储运实业有限公司其他合同纠纷案申请再审的民事裁定书（（2014）民申字第468号）中，最高人民法院认为：“《中华人民共和国合同法》第一百一十条规定，当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事实上不能履行；……。所谓法律上不能履行，是指双方在订立合同的时候合同是可以履行的，但在合同实际履行的时候，法律和法规禁止进行这样的履行行为。”