也谈民办学校投资者如何合法“取蛋” ——兼评新修《民办教育促进法》

    作者：廖嘉成 孙林

    近期，《某神秘幼儿园投资成为上市公司》在朋友圈热传，在*ST江化（002061）披露的2016年度三季报前十大流通股股东名单上，一家名叫珠海市香洲区建才幼儿园的机构赫然屹立在榜上，其在今年三季度新进买入*ST江化262.21万股，成为公司第六大流通股股东。周边诸多同事感慨，炒股要从娃娃抓起。玩笑之余，我们可以好好分析一下该事件透露出来的信号。

    一、民办学校是只金母鸡

    其实，民办学校购买上市公司股票早有先例，据了解，2008年，浙江的华维文澜小学就曾成为物产中大前十大流通股股东，2013年，华维文澜小学又买入郑州煤电(600121)50万股流通股，成为后者的前十大流通股股东。

    虽然幼儿园、小学炒股似乎有些不务正业，但是，民办教育概念股却一直以来是投资蓝海。根据wind提供的数据，2016年1月至2016年8月以来，A股市场一共发生了21起以教育类公司为标的的并购活动，这21起并购活动所涉及的标的企业，主要集中在了在线教育与K12领域（指幼儿园到十二年级,为基础应试教育阶段的统称），合计收购金额约为83.8亿元。之所以主要集中在在线教育与K12领域，投资者往往不选择义务教育阶段的原因在于其基础性、国民性、外部性和强制性的特征，此阶段的营利追求可能会与让举办者重视短、平、快或收益高的教育项目或服务。即便设立义务教育阶段的民办教育，则投资者更多地会选择外语和艺术回报较高的义务教育阶段的项目。此外，新通过的《中华人民共和国民办教育促进法》（以下简称“《民办教育促进法》”）明确提出义务教育阶段不得设立营利性民办学校的要求，更是体现了义务教育的政策特征。

    以新南洋（600661）为例，根据其2016年8月25日公布的2016年半年报显示，新南洋实现营收6.53亿元，同比增长24.9%，归属上市公司净利润为3,836.25万元，同比增长24.73%。新南洋报告期内营业收入同比增长24.9%，主要原因系新南洋2016年收购的全资子公司上海昂立教育科技集团有限公司（以下简称“昂立教育”）继续保持在K12教育领域各项培训业务的优势，2016年上半年度，昂立教育实现营业收入4.08亿元，较去年同期增长28.9%，实现归属母公司净利润3,624.7万元，较去年同期增长41.32%。

    而根据另一家上市公司立思辰（300010）发布的2016年半年报告，在报告期内，立思辰实现营业收入50,163.28万元，比上年同期增长37.03%；实现归母净利润3,023.66万元，同比扭亏为盈，比上年同期增长4,296.58万元。该公司在2016年上半年以来，重点发展K12领域，其教育产品及管理解决方案占营收比例已经从2015年年底的12.84%上升到了2016年6月末的42.6%。

    鉴于2016年11月全国人大常委会通过新修订的《民办教育促进法》，未来监管部门将就营利性与非营利性的学校进行分类管理，这无疑对民办幼儿园领域属于利好消息。可以预见，未来民办学校将会是一只会下蛋的金母鸡。

    二、如何取走民办学校的“蛋”

    虽然新修订的《民办教育促进法》已经承认了营利性民办学校的法律地位，同时删除了原2013版《民办教育促进法》第51条关于“合理回报”的表述，但是鉴于自2017年9月1日起才开始施行，加之相关配套文件并未同步进行立法修改，其中依旧存在大量可以操作的空间。此处以现行的2013版《民办教育促进法》为标准，就上市公司从民办学校中获得营业收入的已成熟模式进行展开分析。

    （一）通过VIE协议转移利润

    由于我国教育、医疗等行业，是限制外资进入的行业，因此，境外上市的教育公司只能采用“VIE”结构，用WFOE协议控制国内公司进而控制学校，收取管理费用，取走学校所创造的大部分利润，这样无需与学校进行合并财务报表，也不需要从学校取得“合理回报”，从而可以规避法律的障碍。

    以新东方（EDU）为例，以下系新东方2015年年报中披露的股权结构图：

    以上股权结构图中，红框部分系新东方以新东方教育科技（集团）股份有限公司控制的63所学校，蓝框部分系北京志真诚远软件科技有限公司控制的3所幼儿园。从新东方2015年年报披露来看，主要通过协议控制，使学校的收益转移到母体，其中包含股权质押协议、独家选择权协议、服务总协议、商标使用权协议、网站使用与开发协议、教育支持协议、新生招生制度与改进协议、出售教育软件协议、网站域名转让协议及物业租赁协议等。从2016年10月31日，新东方网（839896）挂牌新三板时披露的文件可见一斑，其主要是通过WFOE协议约定的计算方式支付服务费，以转移利润。

    （二）通过收取服务费转移利润

    此外，A股上市公司常见的做法是通过收购或新设一家教育投资或咨询类公司，然后以该公司为平台，与民办学校签订加盟合同，在合同中约定相关教程、培训等费用转移利润。

    如威创股份（002308），根据其2015年9月8日公布的《关于收购北京金色摇篮教育科技有限公司100%股权的公告》，北京金色摇篮教育科技有限公司（以下简称“金色摇篮”）作为以投资幼儿园为主要业务的平台，其采用的模式主要为品牌加盟、托管式加盟（品牌加盟+委托管理）、O2O社区教育以及幼儿教育产品销售，从威创股份披露的费用来看，主要通过培训费、品牌加盟费、品牌使用费、招生管理费、教材费等方式进行收费。

    （三）通过协同效益产生利润

    从近期一些并购案例来看，大部分均属于跨界并购，如和晶科技（300279），其主营系智慧生活领域的综合性的互联网企业，于2014年9月通过收购环宇万维正式进入在线幼教市场，又如秀强股份（300160）其主营系从事以印刷、镀膜技术为基础的玻璃深加工产品的研发、生产和销售，也于2015年12月收购了全人教育，其在幼教领域的大动作，俨然要变更主营业务一般，然而，不可否认，部分跨界案例由于具有明显的协同效益，不仅其教育领域取得丰收，也惠及其主营业务，以阳光城（000671）为例。

    阳光城系以房地产开发、电力生产与销售为主业的上市公司，是福建房地产行业的龙头企业之一。2015年12月，公司出资1亿元设立全资子公司阳光幼教投资管理有限公司（以下简称“阳光幼教”），作为幼儿教育及相关产业的平台，2016年1月，通过阳光幼教收购师汇优创48%股权，且在上述收购完成后，以增资形式增持师汇优创的股权至65%。师汇优创隶属于北京师范大学继教中心，已签署“北京师范大学幼儿园新标准体系”合作协议，拥有113家加盟园业务，为上述加盟园提供品牌及师资培训，幼教综合服务输出等服务。

    显而易见，房地产开发商如能引入优质的教育资源对其周边楼盘价格与商业均有提升效果，协同效益明显。

    三、2016版《民办教育促进法》亟待解决的问题

    虽然2016版《民办教育促进法》较之2013版有了较大提升，但是，介于相关配套措施尚未完善，依旧存在问题：

    其一，鉴于民办营利学校与民办非营利学校在税收、国家财政补贴等方面存在不同，是否依旧可以通过原有构架设立民办非营利学校，享受优惠政策并转移收入？虽然2016版《民办教育促进法》删除了合理回报的条文，但是，基于办学结余和购销合同，依旧可以向投资方进行利益输送，可以预见，随着相关法规的完善，该部分将会成为未来监管重点；

    其二，民办非营利学校转为民办营利学校时，原涉及土地房产等资产权属问题的学校如何改制？由于部分民办学校土地房产系划拨得来，或权利存在瑕疵，该部分如何处理还需要等各主管部门出具相关意见；

    其三，民办营利性学校在修法完成之后是否能够享有相关税收、政策等优惠？

    民办教育行业目前发展繁荣，且教育支出在家庭支出中的占比不断提升，其“先付款、后服务”的独特商业模式造就其良好的现金流状况，加之《民办教育促进法》修订后，新法的正式实施将会有利于投资者和民办学校资产证券化。