《证券法》新政或将解放“股权众筹”

作者：朱锐、吴超

前言：2015年4月，《证券法草案》正式进入了第五次修订程序。根据网络上公布的《证券法草案》来看，其主要着力于满足注册制改革的立法需求，对符合法律规定的特殊条件和情形的股票发行豁免注册或核准，其中就不乏当下如火如荼的互联网众筹。

一、股权众筹的简介
众筹（crowdfunding）是一种向网友募集项目资金的模式。众筹利用互联网广泛性和涉众性，让小企业、艺术家或个人对公众展示他们的创意，争取大家的关注和支持，进而获得所需要的资金援助。互联网众筹按不同的回报类型和融资意图可以被分为五大类：捐助类、预售类、奖励类、股权类、债券类。
在股权众筹模式下，出资者可以在众筹平台的列表上寻找到自己认为有潜力的项目进行投资。出资者以金钱资助融资方，获得资本利得作为投资回报。目前，我国的股权众筹主要存在法律法规不明晰，国家政策不确定等诸多客观障碍。早在2012年10月美微传媒曾在淘宝网上公开售卖自己的原始股票，随着媒体的宣传和出售的股份数额逐渐加大，有人开始质疑这种公开卖股权的行为是否合法。次年2月，淘宝官方关闭了美微传媒的淘宝店，其负责人也被证监会约谈，被要求退回所募集的资金。证监会这样的行政导向，给众筹的发展带来了很大不确定性。
为了避免上述这种直接在网络平台上公开发行自己股份而带来的法律风险，现在众筹平台均采取了线上撮合+线下交易的融资形式。我国的股权众筹融资的整个流程如下：
1、首先，融资者在众筹平台上创建项目。
2、众筹平台会以统一的评判标准，在众筹平台上筛选出具有潜在投资价值的项目。
3、众筹平台会与优质的项目取得联系，并安排专门的团队与融资者约见。
4、团队会对融资者的项目进行标准化的尽职调查，并给出融资方案建议。
5、团队会协助融资者准备融资素材、推广资料、并安排专业人员会项目撰文。
6、团队为项目做线上+线下的推广。
7、项目上线后，通过天使平台认证的投资人或者投资团队可以通过浏览、筛选、搜索等功能查看项目，并对认可的项目发送投资意向。
8、项目线下约见投资人，对投资的项目进行进一步的了解。有意向的投资人在众筹平台上预约认购。
9、预约认购数额达到了总融资额的一定比例时（众筹平台各自制定的标准），在众筹平台的协助下成立有限合伙，打款完成融资。

二、国内股权众筹存在的法律问题
股权类众筹在所有互联网众筹类型中属于最特殊的众筹。其筹资额大，对出资人要求高，具有资本融通的作用，加之又是一个创新性的融资模式，所以对于传统融资模式下的法律法规也是个巨大的冲击。在我国，股权众筹存在以下诸多法律障碍：
第一，《证券法》缺乏对“股权众筹”准确的定位。
股权众筹名义上是交易标的是股权。实际国内股权类众筹网站撮合双方在线下成立有限合伙来完成，与其说这种交易的标的是金融市场的有价证券，更接近于投资性合同。
而《证券法》对于“证券”的定义范围过于狭窄。《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”
因为《证券法》对于证券的定义较为狭窄，遇到股权众筹这类以投资合同为交易标的问题时，不能给予确切的解释。往往这种情况下，一般都会被扣上“非法集资”的大帽子。
第二，股权众筹会面临被认定为非法集资的法律风险。
如果股权众筹这种模式被排除在证券的范畴外，其面临被认定为非法集资的风险。
《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条规定：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。”
股权众筹采用的恰恰是自然人或者企业通过互联网媒介向社会公开宣传、吸收资金，运营项目的融资模式。所以，若股权众筹被排除于《证券法》规制的范畴的话，会有被认定为非法集资的法律风险。
第三，股权众筹会面临被认定为非法发行股票的法律风险。
如果股权众筹属于证券法所监管的范围，那其又会违反《证券法》第十条的规定。《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”
股权众筹通过互联网这种涉众的平台融资，如果法律法规未对股权众筹设立一套完善的制度，股权众筹就会被认定为违反《证券法》第十条的规定未经核准发行证券。

三、《证券法草案》给股权众筹带来了何种改变？
从正在审议的《证券法草案》来看，许多条款对股权众筹作了针对性的设计，为股权众筹的合法性提供了强有力度的解释，为众筹平台在实践中合规的操作提供了必要的指引：
第一、对证券的定义更加明确、范围更广。
《证券法草案》第三条对证券的定义作了详细的规定：“本法所称的证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。下列证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定：（一）普通股、优先股；（二）公司债券、企业债券、可转换为公司股票的公司债券等债券；（三）股票、债券等存托凭证；（四）国务院依法认定的其他证券，资产支持证券等收益凭证、权证的发行和交易，政府债券，证券投资基金份额的上市交易，适用本法”。《证券法草案》把投资性合同也纳入了证券的范畴，进一步明确了股权众筹的证券特性。
第二，对股权众筹方式发行证券的情况设计了特殊的制度安排。
《证券法草案》第十五条规定：“通过证券经营机构或国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”
根据现行《证券法》的规定，股权众筹因为涉及通过媒介方式向不特定人发行证券，所以应当报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。然而漫长和复杂的核准手续，让这种简易的融资模式失去了其存在的意义。上述的《证券法草案》第十五条为股权众筹带来了一条“安全港”制度。
第三，为股权众筹平台的设立与运营提供了指导性的规定。
在过去的几年内，关于众筹平台的法律地位没有确凿的解释，其设立的程序也是参照一般的电商网站。根据《证券法草案》第十五条的规定，众筹平台应该是经过证券经营机构或国务院证券监督管理机构认可的机构。因此在今后的实践操作中，通过证监会的审批或者备案手续成为设立众筹平台的一个必要条件。
其次，当前的众筹平台在内部合规制度上没有法律法规作为指引。比如说，不同的众筹平台对于投资者的准入标准参差不齐。《证券法草案》第十六条为众筹平台在设定投资者准入条件上提供了统一的准则，其对合格投资者进行了详细的规定，：“向下列合格投资者公开发行证券可以予以注册或核准:（一）国务院及其金融行政管理部门批准设立的金融机构或者认可的境外机构。（二）前项规定的金融机构管理的证券投资基金以及其他投资性计划；（三）实缴资本不低于三千万、所持有的或者管理的金融资产净值不低于1000万的投资公司或者其他投资管理机构；（四）实缴资本或者实际出资额不低于五百万、净资产不低于五百万元的除金融机构以外的以及投资管理机构以外的其他企业；（五）年收入不低于50万，金融资产不少于300万，具有两年以上投资经验的自然人。”
《证券法草案》的针对性设计为股权众筹的三方都带来了“正能量”。首先，于融资方来说，既可以通过网络的手段来满足资金上的需求，也可以避免因为需要核准而带来繁重的时间成本和金钱成本。其次，于投资方来说，因为股权众筹的项目往往处于一种胚芽状态，大多数项目往往在未来并没有一个持续稳定的现金流，投资的风险往往会很高。对投资主体进行资格上的限制实际是对缺乏风险承受能力的自然人投资者的一种特别保护。最后，于众筹平台来说，把其纳入证券监督管理结构的监管范围内，赋予其合法的法律地位，在今后加之配合一系列完善的政策，可以更好地规范整个股权众筹的行业秩序。