《证券法》第四十七条的含义需要厘清

作者：毛国权

2015年初，证监会公开了上市公司再融资审核过程中提出的反馈意见，并且要求上市公司披露反馈意见回复内容。从中可以发现，证监会在再融资审核过程中，加强了对《证券法》第四十七条相关事项的审核。
《证券法》第四十七条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。
然而，证监会在审核国中水务（600187）和三元（600429）再融资过程中，对该条款相关事项的不同反馈以及处理要求，使得该法条的含义变得困惑，该条款的含义急需厘清，拟进行再融资的上市公司及其股东需要更加谨慎处理相关事项。

一、关于《证券法》第四十七条文字的一般理解
《证券法》第四十七条针对的是“短线交易”，根据该条文的文字，买入-卖出或者卖出-买入的主语是“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东”，从字面上看，双向交易的行为主体是同一主体，并没有明确规定，某一方向交易的行为主体的关联方所实施的相反交易行为，也被视为是行为主体的交易行为，也一同纳入监管的范围。
但另一方面，《证券法》的原文也没有将“持有”直接明确为“实际持有”，也没有区分“直接持有”、“间接持有”。而2007年证监会发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第三条规定，“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份，是指登记在其名下的所有本公司股份。上市公司董事、监事和高级管理人员从事融资融券交易的，还包括记载在其信用账户内的本公司股份”。当时证监会还专门对此解释，指出该《规则》条文中的“持有”以是否登记在其名下为准，不包括间接持有或其他控制方式；也就是说，按这个规则，“持有”又被定义为“名义持有”、“直接持有”。
但在针对短线交易处理的法律实践中，特别是从证监会针对相关案例所作出的处理，可以看出主流意见认为《证券法》第四十七条中的“持有”应被解读为“实际持有”，比如作为自然人交易主体的配偶、亲属、或者作为企业交易主体的母子企业、或者交易主体控制的他人账户（实际资金来源于交易主体）的交易行为应被纳入监管范围。但是，考察应被《证券法》第四十七条纳入监管范围的，究竟是以“资金归属”、“控制关系”来判断，还是仅仅以是否存在关联关系来判断，似乎没有权威依据，毕竟关联关系的认定证据相对容易查证，在实务操作中易被作为监管依据，但忽略法律条文本身的真正含义与立法目的。
从法理上考虑，公司股东的权利基本可以分为两类，一类是身份权（以表决权为中心的、参与上市公司管理的权益），一类是财产权（以持有的上市公司股份交易价值、分红权为中心）。《证券法》第四十七条针对的是上市公司股份交易，实质是针对股东的财产权，与其作为上市公司股东的身份属性（表决权）关系不大。因此，即使认为《证券法》第四十七条所规定的“持有”是“实际持有”，也应是指财产权益的实际归属，例如“相关方共有”（如夫妻、家庭财产）、或者归属“最终实际控制人”（例如母子公司、兄弟公司）、或者名义账户的资金来源实际为交易主体。而不应简单地从交易方之间是否存在关联关系来判断。
无论从会计准则、还是上市规则，上市公司的关联方范围是很广的，并且构成关联方的关联因素性质也有很大差异。特别是，相互有控制关系的关联方与没有控制关系的关联方，如果没有区别地对待，在实务上会造成很大困惑，也有违公平原则。不存在控制关系的关联关系，典型的就是因董事在不同公司兼职，而使得两家公司（A、B）成为关联方，但这两家关联公司的财产权益可以归属与不同的实际控制人。这样，在这两家公司不存在其他控制方面的关联因素之时，其中A公司持有的上市公司的股份肯定不能算是B公司持有的股份，计算在一起是不合理的。也就是说，针对《证券法》第四十七条的条文，A公司持有的上市公司股份，不是B公司“实际”持有的，也不构成双方共同的最终实际控制人持有。
另外，根据《上市公司收购管理办法》，“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。”这里的条文区分了“投资者拥有的权益”、以及合并计算的“一致行动人的权益”。也就是说，一致行动人的权益并不必然是“投资者拥有的权益”，除非投资者可以“实际支配”，或者换句话说“是否存在控制”。《上市公司收购管理办法》第六十三条，所规定的一致行动人的类型，也区分了有控制关系的一致行动人与没有控制关系的一致行动人。
《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》第四章“股份交易、控制权转移”，在规定权益披露之时，使用的“控股股东、实际控制人及其一致行动人”如何如何，而在涉及股份交易之时，则使用“控股股东、实际控制人”，还规定“控股股东、实际控制人通过信托、委托或其他方式买卖上市公司股份的，适用本节规定。”这里的补充明确，突出的也是交易资金的来源、以及控制关系。《行为指引》还规定：“以下主体的行为视同控股股东、实际控制人行为，比照适用本指引相关规定：（一）控股股东、实际控制人直接或间接控制的法人、其他组织（上市公司及上市公司控股子公司除外）；（二）控股股东、实际控制人为自然人的，其父母、配偶和子女；（三）第一大股东；（四）本所认定的其他主体。”这里的“视同”主体没有扩大到控股股东的任何关联方。因此，不是“控股股东、实际控制人直接或间接控制的法人、其他组织”的关联方行为，也就不属于“视同控股股东、实际控制人行为”。

二、案例——国中水务
2014年7月国中水务发布增发预案，计划向姜照柏、朱勇军二人发行2.48亿股和2600万股，合计募资近11亿元。在本次增发前，该公司第一大股东国中天津持有15.62%股份，而国中天津的母公司为H股上市公司润中国际，持有国中天津100%股份；同时，姜照柏是润中国际最大的单一股东，其通过全资控股的两家公司，合计持有润中国际28.66%股份。根据国中水务此前的一系列认定，认为姜照柏并不构成国中水务的实际控制人。但随着此次发行，姜照柏将直接持有国中水务14.34%股份，国中天津持股比例下降为13.14%，姜照柏将成为控股股东和实际控制人。
在本次增发方案推出2个月前即5月份，国中天津通过大宗交易系统减持国中水务7200万股，占总股本4.946%，交易价格为4.33元/股。此次姜照柏作为国中天津母公司的最大单一股东，又计划以4.01元/股的价格参与认购。同时，国中水务筹划此次停牌增发之前，润中国际决定将间接所持的国中水务22731.25万股股份通过大宗交易全部出售，并发布了公告，但在国中水务增发方案推出后，8月公告终止出售计划。
国中水务的第一大股东国中天津在增发预案之前减持的实际操作以及减持预案，对国中天津的最大权益间接持有人姜照柏认购增发，是否会造成障碍，这是证监会反馈意见的重点关注问题。即，请发行人补充说明并公开披露以下事项：（1）国中天津减持发行人股份和姜照柏参与本次定增的考虑，两者之间是否存在关联性；（2）姜照柏本次认购发行人股份是否违反《证券法》第四十七条的规定；（3）润中国际先拟出售国中水务股权，后取消该议案的具体原因，与本次姜照柏认购发行人股份是否存在关联性。
国中水务在回复中认为，国中天津的减持与姜照柏的认购增发不构成《证券法》第四十七条的限制，理由主要是：（1）特别援引证监会在《有关部门负责人对<上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则>进行解释说明》对于“持有”概念的解释，即“持有”以是否登记在其名下为准，不包括间接持有或其他控制方式。国中水务称，“持有”不包括间接持有或其他控制方式，而“股东”的认定以股东名册上登记为准。（2）此次的拟认购方姜照柏不是发行人的董监高人员，也不是直接持有公司股份5%以上的登记股东，不具备构成短线交易的主体资格。（3）对于“买入”和“卖出”， 国中水务主要援引的则是中国证监会在其[2012]12号《行政复议决定书》中的认定，“股权转让的完成应以股份在证券登记结算机构完成过户登记手续为标志”。
因此，国中水务称，由于短线交易规定的6个月的计算时点应以公司股票在中登公司登记的买入、卖出时点为准，而此次增发预案尚需证监会核准后方可实施并最终完成股份的发行和登记，尚存在不确定性，另外国中水务在10月29日出具承诺：此次增发将在取得证监会核准后且不早于11月16日实施。
尽管国中水务列举相应理由、采取相应措施，但未能说服发审会，2015年1月5日遭发审委否决，否决的原因拒信与涉嫌短线交易有很大关系，但也有说法说还因为本次增发后国中水务的控制权结构将发生变化。

三、案例——三元股份
2014年2月28日，三元股份董事会审议通过了非公开发行A股股票的相关事项。本次非公开发行股票的定价基准日为决议公告日（即2014年3月1日），拟非公开发行A股股票募集资金总额不超过人民币400,000万元；其中，首农集团认购306,278,713股，平闰投资认购249,617,151股，复星创泓认购56,661,562股。
三元股份的控股股东为北企食品 (BEIJING ENTERPRISES (DAIRY) LIMITED)，持有股份326,790,500股，占总股本的36.93%，其注册于英属维尔京群岛，首农集团持有北企食品51.14%的股权，同时首农集团还直接持有三元股份部分股份。在三元股份推出定增预案之前，首农集团在2013年8月有减持情况，北企食品在2013年9月、10月有减持情况。
证监会在反馈意见中要求：请申请人、实际控制人及其一致行动人说明并公开披露，在报告期内减持申请人股份的情况及其未来的持股计划，实际控制人及其一致行动人在定价基准日前不断减持申请人股份的意图，是否构成操纵股价以利于本次发行认购的行为，此举是否损害了中小投资者的利益。
三元股份在回复意见中，详细说明了首农集团以及北企食品的减持情况，首农集团该等减持的决策意图系为在保持控股地位不变的情况下，通过减持部分股票以解决首农集团自身经营资金需要；资金实际用途为补充流动资金；而北企食品为注册在BVI的持股公司，减持所持三元股份的股票部分减持资金拟用于回购公司股东Skysoar Limited和Wii Pte Limited所持的北企食品股份，北企食品将部分减持资金用于偿还其董事会批准的对外债务。
关于首农集团及北企食品减持股份及首农集团认购本次发行股份的合规性，三元股份认为：
（1）首农集团及北企食品减持三元股份股票的行为，符合减持当时相关法律法规规定的减持决策程序、条件；三元股份在2013年10月23日发布的2013年第三季度报告中对上述减持进行了披露；首农集团、北企食品减持当时的决策意图明确、合法、有效；
（2）三元股份在本次非公开发行决策的形成过程中严格遵守了相关法律、法规规定的各项程序，依法履行了董事会、股东大会的决议程序，依法履行了停牌、信息披露公告等义务；
（3）首农集团参与认购本次非公开发行股份属于三元股份与首农集团之间的关联交易，相关关联交易事项已履行了董事会审议、股东大会审议等内部审议程序，且关联董事、关联股东在前述内部审议程序中回避表决；三元股份已按规定对相关关联交易进行了信息披露；
（4）三元股份独立董事就首农集团认购本次非公开发行股份所涉的关联交易事项进行了审议并出具了独立意见，确认发行人与首农集团之间的相关关联交易符合公开、公平、公正的原则，首农集团认购价格客观、公允，不存在损害发行人及股东，特别是中小股东利益的情形；
 （5）在本次非公开发行方案中，首农集团已依法承诺本次非公开发行认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。首农集团认购本次非公开发行股份是对三元股份后续发展有充分信心并愿意给予大力支持的体现，为进一步体现首农集团支持三元股份长期做优做大做强的决心，首农集团于2014年9月12日出具承诺函，承诺自愿延长24个月的限售期，即首农集团本次非公开发行认购的股份自发行结束之日起60个月内不得转让，超长锁定期应能起到更好的保护其他股东和投资者合法权益的效果。
综上，首农集团及北企食品不存在操纵股价以利于本次发行认购的行为，亦不存在损害中小投资者利益的行为。

从披露的回复内容可以看出，三元股份从字面上回避了《证券法》第四十七条的适用问题，同时以延长首农集团限售期的承诺来呼应“更好的保护其他股东和投资者合法权益的效果”。但从三元股份的后续公告可以推测，一开始证监会并没有接受三元股份的措施，因为之后2014年9月三元股份接着公告：目前公司非公开发行股票事项正处于审核阶段，近日收到本次非公开发行的发行对象首农集团、平闰投资、复星创泓出具的《承诺函》分别承诺：认购方同意在上述股份限售期的基础上进一步延长所认购股份的限售期，即：认购方通过本次非公开发行认购的股份，在上述36个月的限售期届满后的24个月内，不得转让。为什么所有的认购方延长了限售承诺？从2014年10月三元股份本次非公开发行获得发审委审核通过、2015年1月拿到发行批文，可以得到答案。

然而，三元股份的案例比起国中水务，更接近《证券法》第四十七条的监管范围，可为什么却通过了审核？《证券法》第四十七条限制短线交易的买入、卖出主体的范围究竟是什么？单纯的延长限售期就是“更好的保护其他股东和投资者合法权益”？这其中的逻辑关系并不清楚。因此，据说三元股份本次再融资的通过引起了很多质疑，以致于证监会在审核过程中大力纠偏，但法律条文的真实原意可能在窗口指导的具体政策变动中被忽略了。

四、《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第七款、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十条第（六）款作为支援性依据
综观证监会对相关上市公司的反馈意见，可以发现反馈意见基本上是将《证券法》第四十七条与《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第七款或者《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十条第（六）款连在一起，要求上市公司一同核查。例如：
（1）减持公司股份事项是否存在损害中小股东利益的情形，是否违反《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第七款的规定。
（2）请保荐机构和申请人律师就该等情形是否违反《证券法》第四十七条以及《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第（七）项的规定发表明确意见。
（3）从关于本次非公开发行的董事会决议日前六个月至完成本次发行后六个月内是否存在减持情况或减持计划，如是，是否违反《证券法》第四十七条以及《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第七款的规定，如否，请出具承诺并公开披露
（4）请保荐机构和申请人律师核查参与本次认购的申请人董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，其从定价基准日前六个月至本次发行完成后六个月内是否存在减持情况或减持计划，如是，就该等情形是否违反《证券法》第四十七条以及《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第10条第（六）项的规定发表明确意见；如否，请出具承诺并公开披露。

《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定：上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票： ……（七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十条规定：上市公司存在下列情形之一的，不得发行证券：……（六）严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。
但实际上，《证券法》第四十七条并没有将“损害投资者合法权益和社会公共利益”作为认定短线交易的条件，而《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第七款、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十条第六款的规定是一个“口袋式”条款，因此，如果某再融资项目中的认购方或其关联方的事先交易行为，难以被明确归类在《证券法》第四十七条的监管范围，那么，同时将《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第七款、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十条第（六）款拿出来，即实际上使得证监会在避免解释《证券法》第四十七条真实含义的情况下，行使法律所赋予的自由裁量的权力，来达到《证券法》第四十七条的监管目的。

根据网上流传的《证券法》修正案草稿，关于短线交易的修订是：上市公司董事、监事、高级管理人员、持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券经营机构因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份以及国务院证券监督管理机构规定的其他情形除外。在计算前款所称上市公司董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券时，应当将其配偶、未成年子女及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券合并计算。
这样的文字似乎仍然没有厘清，相关交易方的哪些关联方，应被纳入短线交易的监管范围。