浅谈如何促进企业资产证券化的发展

作者：钟晓敏

运用金融创新工具支持实体经济发展不能是一句空话，而是要通过金融创新引入低成本资金、有效提升融资效率。在企业资产证券化备案制的机制下，通过强化尽职 调查责任和信息披露义务，为产品定价提供合理依据。金融的核心在于风险定价，在充分披露的基础上，让投资者根据自身风险承受能力进行识别和选择，实现风险 与收益的优化配置。目前，我们的资产证券化产品主要还是围绕信用等级较高的大型国企项目，这样显然是无法充分体现资产证券化的作用的。如何促进？个人有以 下三点想法。

一、    强化信息披露。

进一步提升资产证券化市场的信息透明度和时效性，强化产品注册发行及存续期间的信息报告披露要求，为投资者决策提供充分有效的信息。信息对称、标准化、规模化有利于降低融资成本。

我们关注到，目前我国资产证券化信息披露制度在细致化和标准化方面已经有一定程度的提升，比如已具体规定了计划管理人、会计事务所、评级机构、法律事务所等中介机构在证券化交易中的信息披露要求，建立了年度资产管理报告等披露机制等等，在标准化方面也已经启用通用表格要求中介机构对照进行披露和说明，但标准化表格目前主要用于交易所论证。

个人认为，信息披露要求仍需进一步强化，逐步制定和完善有针对性的信息披露内容和电子化格式标准，逐步建立信息披露质量的评价制度，明确中介机构对披露信息的准确性和完整性等方面的义务和责任。何为有针对性的信息披露要求，比如说，对于融资租赁、小贷资产等既有债权类基础资产，要求以附件表格形式逐笔披露基础资产的核心信息(以贷款资产为例，要求披露核心信息，包括但不限于：借款人、行业、区域、本金、利率、有效期、抵押品价值、抵押品顺位等)，并向拟参与认购的合格投资者定向披露。

信息对称对资产证券化产品的发展尤为关键，与美国资产证券化业务的报告及表格体系比较，还是差距不小。

二、    加强流动性，积极支持资产支持证券质押融资落到实处，培育扩大合格投资者规模，建立多元化市场。

在主办华侨城欢乐谷入园凭证资产证券化项目的初期，我就在想，产品的流动性在哪里？如何提高？如果说一个项目做完了不可复制和推广，那对于这个市场意义又在哪里。资产支持证券的质押融资我们呼吁了很久，而在今天，积极支持资产支持证券质押融资落到实处更不能只沦为一句口号。

如前所述，金融的核心在于风险定价，不同风险层级的结构化产品能获得不同风险偏好的投资者的认可。建议出台配套措施培育广泛的合格投资者，同时培育有风险识别与定价能力的市场投资人购买资产证券化产品中高风险高收益的次级档。

我们可以看到，我国目前的资产证券化产品基本为评级AA+以上的产品，而且主要集中在信用等级较高的大型国企项目。实践中，许多有强烈融资需求的民营企业被拒之门外，当然这其中有各种各样的原因。但我想多元化市场未形成是很重要的原因。害怕风险，害怕投资者不成熟承担不了投资风险是制约资产证券化发展的重要原因。但实际上风险是客观存在的，将风险交给有风险处理能力的人是更好的机制。

在资产证券化发展到一定阶段的时候，应当鼓励不同风险层级的产品参与市场交易，在标准且充分披露的基础上，让投资者去判断和识别风险，通过分层满足不同投资者的需求。至少目前我们可以开始尝试对不同信用等级的产品的合格投资者设定一定的标准或门槛，但不是所有产品一个投资者门槛，我想多元化的步伐应该从现在就迈出。

优先级产品的评级很可能达到AAA，稳健型投资者会喜欢；中间级产品的评级有可能达到AA或AA-，进取型投资者会青睐；次级产品可以由管理人自持或销售给夹层基金、对冲基金这些更为积极的投资者。通过结构化设计和风险分级，通过培育扩大投资者规模，形成多层次市场，则可以有效降低融资成本，实现资源的优化配置。

套利型资产证券化模式在美国资产证券化市场占到50%左右，投资银行、对冲基金等交易型投资者在套利型资产证券化中扮演着重要角色，这些机构通过不断购入资产并借助于资产证券化实现套利有效提升了市场流动性。往往是市场流动性提升了，风险会得到有效管理，少数固定收益产品的违约很快会被市场分解和消化掉。

三、    完善税收立法，降低融资成本和疑虑。

税收立法空白一直是制约企业资产证券化发展的一个重要瓶颈。尤为突出的是融资租赁债权的资产证券化。

出表是租赁公司开展资产证券化业务的最重要动机。因为对于租赁公司来说，资产证券化融资成本优势和其他相比没有明显的优势，至少目前没有，然而其出表功能却是不可替代的。实现资产出表，意味着基础资产已经真实出售，不再归租赁公司即原始权益人所有，租赁公司无法再为承租人开具增值税专用发票。这是承租人所不能接受的，因为没有增值税专用发票，融资租赁的成本也就无法抵扣。

另外，就是利息是否可以抵扣的问题。原则上来说，在缴纳增值税的情况下财务费用可以作为进项税额进行抵扣。但目前各地政策不统一，部分地区允许租赁公司的银行贷款利息抵扣增值税，而其他融资形式的利息不得抵扣；甚至有些地区不允许任何财务费用抵扣增值税。如果融资利息不得抵扣的情况下，融资租赁公司采取资产证券化融资的动力将会大大减弱。