非借壳

作者：秦桥

2011年，证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》决定《上市公司重大资产重组管理办法》增加第十二条：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十条、第四十二条规定的要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。……”。
2014年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》保留了类似的规定，同时规定创业板不能借壳。
上述条款规定了借壳条件，明确了创业板不能借壳，而且由于监管部门没有规定金融、创业投资行业的借壳规则而导致了这两个行业事实上不能借壳上市。
从实践结果来看，目前除主流的全国性商业银行、大型证券公司和保险公司能够顺利上市外，其他的金融机构、创业投资机构和保理、租赁、P2P、担保和小额贷款机构都不能顺利IPO上市。
不能借壳的规则非常明确，不过法规毕竟是单薄的，它能够约束市场中复杂多变的交易么？它能够约束市场重组套利行为么？它能够约束（类）金融企业上市的冲动么？我们无法从规则上进行推理，推荐一些法律上非借壳案例，希望对大家有些启发。
非借壳重组的途径主要有三类，一个是同一实际控制人下的资产整合和股权整合；二是上市公司实际控制人发生变更但向第三方收购资产；三是实际控制人发生变更但向收购人及关联人收购资产的比例达不到100%。
一、实际控制人未发生变更（中纺投资-安信证券）
2007年11月，根据国务院国有资产监督管理委员会《关于同意中国纺织物资（集团）总公司整体划转到国家开发投资公司的通知》（国资改革[2007]1213号），公司（中纺投资）控股股东中国纺织物资（集团）总公司整体划转至国投公司，属于国务院国资委无偿划转直属国有控股企业，公司控制权未发生变更。
中纺投资为中国纺织物资总公司（后更名为―中国国投国际贸易有限公司，即―国投贸易）作为主发起人于1997年5月采用募集方式设立的股份有限公司，从中纺投资设立至今，国投贸易一直为中纺投资的控股股东。
2013年12月27日，国投公司向中国证券投资者保护基金有限责任公司收购安信证券股份有限公司57.25%的股权，并成为安信证券的的控股股东。
中纺投资本次拟通过发行股份方式购买国投公司、投保基金等安信证券现有股东持有的安信证券100%股份并募集配套资金。本次重组完成后，国投公司直接持有上市公司39.21%的股份，仍为上市公司控股股东，与其全资子公司国投贸易合计控制上市公司43.10%股份。本次重组完成后，虽然中纺投资第一大股东发生了改变，但国务院国资委仍为上市公司中纺投资的最终实际控制人，中纺投资实际控制人并未改变。
本次重组前后上市公司实际控制人未发生改变，因此，本次重组不构成借壳上市。

二、实际控制人未发生变更，向第三方购买了资产（广州友谊-越秀金控）
广州市国资委持有上市公司广州友谊（000987）51.98%的股份，同时广州市国资委持有越秀集团100%的股份，越秀集团通过广州越秀持有越秀金控100%的股份，越秀金控直接或者间接控股参股广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保、越秀小贷、广州期货、广证创投、广证恒生、天源证券、金鹰基金。
广州友谊的发行方案是：广证友谊向广州市国资委及其他投资人定向增发股份，募资100亿元，用于收购越秀金控100%股权及对越秀金控增资。定增及收购完成后，广州友谊的实际控制人仍然为广州市国资委，不构成借壳。

三、实际控制人未发生变更，但控制地位不稳（顺荣股份-三七玩）
2013年10月，顺荣股份（002555）发行股份购买资产，收购李卫伟、曾开天二人持有的三七玩公司60%股权。为了巩固控股地位，吴氏家族将以2.46亿元认购上市公司配套发行的2400万股定增股份，在交易完成后，吴氏家族将持有股份比例约为30.86%。公司认为“上市公司实际控制权未发生变更。”
交易后李、曾两人将分别持有上市公司22%和20%的股权，合计持股超过吴氏家族。对此，方案中说明：李、曾之间目前并不存在以直接或间接方式共同投资于其他企业的情形，不存在《上市公司收购管理办法》第83条规定的一致行动人关系。且两人承诺将来亦不会基于其所持有的顺荣股份的股份谋求一致行动人关系。此项方案被重组委否决后，重组交易对象李卫伟、曾开天均增加承诺，以“确保”3年内不谋求上市公司控制地位。吴氏家族则承诺在本次交易完成后36个月内，保证直接或间接持有的上市公司股份数量超过其他任何股东及其一致行动人合计直接或间接所持股份数量，并维持对上市公司实控地位。最终，重组方案获证监会通过。

四、未向收购人收购资产（博盈投资-硅谷天堂）
博盈投资向英达钢构、长沙泽瑞、长沙择洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津硅谷天堂发行股份募集资金15亿元。英达钢构是一家位于山东东营的公司，主要从事钢结构加工安装、市政工程、园林绿化等。英达钢构出资4亿元认购本次非公开发行股份，以15.21%的股权比例成为博盈投资第一大股东；原第一大股东荆州市恒丰制动系统有限公司持股比例由7.18%下降为3.08%。至此，博盈投资的实际控制人发生了变更。
博盈投资用募集资金中的5亿元向天津硅谷天堂桐盈科技有 限公司收购武汉梧桐硅谷的100%股权，武汉梧桐硅谷的主要资产为Steyr Motors GmbH。
博盈投资非公开披露资料确认英达钢构与天津硅谷天堂桐盈之间没有关联关系。博盈投资并非从新实际控制人英达钢构收购资产，因此不构成借壳上市。

五、向收购人及关联人收购资产的比例达不到100%（天润控股）
2010年6月，恒润华创收购天润控股21.45%（2,540万股）的股权，并成为天润控股的控股股东，取得对天润控股的控制权。截至2009年12月31日，天润控股的资产总额为6.62亿元。2014年，天润控股拟发行股份向恒润华创收购上海旭游47.28%的股权。截至该交易完成，天润控股合计向恒润华创购买资产的总额为4.03亿元，占天润控股2009年度的期末资产总额6.62亿元的60.88%，没有达到100%。因此天润控股本次重组不构成借壳上市。

六、创业板
1、实际控制人发生变更，收购资产的比例未达到100%（新大新材）
本次交易公司拟购买资产为易成新材 100%股权，截至 2011 年 12 月 31 日， 易成新材资产总额账面价值为 164,837.55 万元，公司 2011 年度经审计合并报表资产总额为 267,663.53 万元， 本次拟购买资产总额占公司 2011 年度经审计资产总额的 61.58%，未达到 100%，因此，本次交易不属于《上市公司重大资产 重组管理办法》第十二条规定的借壳上市。
2、实际控制人发生变更，收购资产的比例未达到100%（神雾环保）

七、新三板
1、典型性重组案例（鼎讯互动)
截至2014年6月30日，鼎讯互动(430173)的股权结构为：曾飞、徐建、茅萧、胡剑峰、刘淑艳、董强、王嘉力、刘凯持股比例为61%、12%、10%、8%、6%、1%、1%、1%，收购人吴晓翔并未持有鼎讯互动任何股权。
2014年10月至2015年2月，鼎讯互动发生了一系列的股权转让。截至2015年6月30日，鼎讯互动的前几名股东为：

在上述股权转让的同时，原实际控制人曾飞辞任公司董事长职务，退出公司经营决策和管理。
2015年4月28日，鼎讯互动发行股份合计200,000,000股购买振业集团、李蓬龙及肖娜霞分别持有的广东欧美的60.00%、30.00%、10.00%的股权，即广东欧美合计100%的股权。新增股本占发行后总股本的比例为95.24%，实际控制人仍是吴晓翔，原公司实际控制人曾飞持股比例稀释至不到2%。此项重组申报过程中，股转公司是按照较为严格的标准进行了审查。
2、控制权发生了变动，资产注入尚未开始（尚远环保）
武汉尚远环保股份有限公司创建于2006年，是一家专注于工业污废水污染治理、纯水净化技术研发、应用的高新技术企业。
收购人北京盛恒达投资合伙企业是一家专门从事投资管理的有限合伙企业。李显章持有北京盛恒达99%的出资份额，为北京盛恒达的实际控制人。
2015年3月25日，北京盛恒达分别与翁欲晓、李洪、王海峰、高星、吴贵凡、徐欣欣、韩显斌、周植宏、陈阳波、马燕妮、孙菊、李静、孙春生、尹健、汪文蓓、武汉安达胜投资合伙企业(有限合伙)、武汉东湖百兴创业投资中心(有限合伙)、宁波明谷投资合伙企业(有限合伙)、石河子安胜投资合伙企业(有限合伙)、大庆科维建筑安装工程有限公司和石河子慈隆股权投资有限合伙企业(有限合伙)签订了《股份转让协议》；将通过全国股份转让系统证券转让方式(具体为协议转让方式)取得本次收购的股份。
根据《股份转让协议》的规定，转让人将其持有尚远环保的股份共计22758150股通过全国股份转让系统转让给收购人，转让价格为每股3元;上述股份转让完成后，收购人持有公司22740150股，占公司总股本的54.14%;本次收购收购人支付的价款总额为68,220,450元。
本次收购完成后，收购人北京盛恒达成为尚远环保的第一大股东及实际控制人。 大部分管理人员均已更替。
本项重组的资产注入尚未开始，收购人重组的意图尚未显现。
3、挂牌后短时间内实际控制人即发生改变（麒润文化）
2015年1月15日，麒润文化在新三板挂牌。挂牌时公司的实际控制人为何天华、王璇夫妇。何天华持有公司300万股的股份、占公司股份总数的50%，王璇持有公司15万股的股份、占公司股份总数的2.5%，何天华夫妇共计持有公司52.5%的股份。
4月10日，公司公告《2015年度第一次股票发行方案》。根据方案，公司拟通过本次股票发行引入战略投资者，而本次股票发行只针对1名新增的自然人投资者黄炬培，其拟以现金认购1000万股。本次发行价格为每股人民币3.24元，融资额共计3240万元。黄炬培与麒润文化及其主要股东之间不存在关联关系。公司的实际控制人变更为黄炬培。
4月15日，公司控股股东及实际控制人何天华因个人资金周转需要与公司第二大股东上海大磐投资管理有限公司(以下简称“大磐投资”)签署股权转让协议书，根据协议安排，何天华将通过协议转让的方式向大磐投资转让其持有的麒润文化2,000,000股股份。股份转让款分二期支付：自协议签署之日起三个工作日内，大磐投资向何天华支付首期股份转让款428万元;2015年4月30日前，大磐投资向何天华支付剩余股份转让款428万元。 自协议签署之日起七个工作日内，何天华辞去公司董事长、总经理、法定代表人职务，并向中证登办理本次转让所涉及的公司2,000,000股股份质押登记，作为何天华履行协议之担保。
自协议签署之日起七个工作日内，何天华辞去公司董事长、总经理、法定代表人职务，并向中证登办理本次转让所涉及的公司2,000,000股股份质押登记，作为何天华履行协议之担保。
2015年6月公司决定投资设立全资子公司上海麒石投资管理有限公司和上海一驾网络有限公司，合理预期是新管理层的经营动作，但尚未显现明确的资产整合意图。