外国投资者对A股上市公司投资方式分析

文章作者：王赢

2019年1月31日，中国证监会颁布《关于就<合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）>及其配套规则公开征求意见的通知》，将合格境外机构投资者（QFII）制度、人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度（QFII、RQFII以下合称“合格境外投资者”）合二为一，放宽了合格境外投资者的准入条件、扩大其投资范围；2019年9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外投资者投资额度限制；2020年6月18日，商务部颁布《关于<外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订草案公开征求意见稿）>公开征求意见的通知》，进一步降低外国投资者的投资门槛、增加投资方式。上述规则修订，都不同程度上体现了监管部门鼓励外资投资的政策导向。

根据外国投资者境内投资的相关规定并结合实务情况，目前外国投资者对A股上市公司的投资方式主要包括：（1）对上市公司进行战略投资；（2）作为合格境外投资者对上市公司投资；（3）通过沪港通、深港通、沪伦通等股票市场交易互联互通机制对上市公司投资；（4）通过所投资的外商投资股份有限公司首次公开发行股票并上市的方式取得A股股份；及（5）符合中国证监会有关规定的外国自然人在二级市场买卖上市公司股份或通过股权激励取得上市公司股份。其中，上述第（3）及第（5）种投资方式需遵循特定机制或针对特殊主体，第（4）种投资方式仅适用于投资拟上市公司，而上述第（1）和第（2）种方式较其他方式更为普遍，外国投资者符合相应的资产规模、合规性等条件，即可以大比例持有上市公司股票。故本文结合《合格境外投资者投资管理办法（征求意见稿）》及《战略投资管理办法（征求意见稿）》的相关修订内容，对上述第（1）或第（2）种投资方式进行梳理和分析。

战略投资者，主要指与目标公司在业务上具有一定联系、以谋求长期共同战略利益为目的长期稳定持有目标公司股份的投资者。较普通财务投资者而言，战略投资者的投资行为与其自身业务及战略定位紧密相关，并往往以在投资同时与目标公司签订战略合作协议的方式将其投资行为与双方的后续业务合作挂钩，故其对外投资的集中度更高且具有更积极地参与目标公司治理的意愿。

基于战略投资者的特殊投资目的，《战略投资管理办法》及征求意见稿均针对战略投资作出了一系列特殊规定，包括：由于外国投资者通过战略投资所持上市公司股份数量较高、参与公司治理意愿较强，为保障国民经济安全，规定了外国投资者不得对外商投资准入负面清单中禁止投资领域的上市公司进行战略投资；为保证外国投资者对上市公司在业务协同、改善治理结构、引进管理经验上具有积极作用，规定了外国投资者进行战略投资所需的资质；为促进外国投资者在前述业务、治理结构、管理上带来的积极作用的持续性和稳定性，规定了战略投资的最低持股比例及锁定期要求；战略投资者仅能通过协议转让、上市公司定向发行新股等特定方式取得上市公司股份，而不能通过二级市场进行交易。具体如下：

（一）战略投资者资质要求

根据《战略投资管理办法》第六条、第十三条，投资者应符合以下要求：

1.依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；

2.境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；

3.有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；

4.近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚（包括其母公司）。

符合前述规定的外国公司（“母公司”）可以通过其全资拥有的境外子公司（“投资者”）进行战略投资，投资者应向商务部提交其母公司对投资者投资行为承担连带责任的不可撤销的承诺函。

《战略投资管理办法（征求意见稿）》第四条降低了对前述投资者的资质要求，其规定的投资者资质要求主要如下：

1.依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验，有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；外国自然人具备相应的风险识别和承担能力；

2.外国投资者实有资产总额不低于5000万美元或管理的实有资产总额不低于3亿美元；其中，外国投资者成为上市公司控股股东的，实有资产总额不低于1亿美元或管理的实有资产总额不低于5亿美元；

3.外国投资者近3年内未受到境内外监管机构的重大处罚；成立未满3年的，自成立之日起计；外国投资者为外国自然人的，还应在近3年内未受境内外刑事处罚。

外国法人或其他组织实有资产总额或管理的实有资产总额不符合前款第2项规定的条件、但其全资投资者（指全资拥有前述主体的外国法人或其他组织、外国自然人）符合前款规定的条件的，可以依据本办法进行战略投资；同时，该全资投资者对该外国法人或其他组织的投资行为承担不可撤销的连带责任。

相比现行有效的《战略投资管理办法》，《战略投资管理办法（征求意见稿）》明确战略投资者可以为自然人，并降低了相关资产总额要求，修改了外国母公司通过其全资子公司进行战略投资的条件，总体上放宽了战略投资者的准入门槛。

（二）战略投资方式及支付方式

根据《战略投资管理办法》第五条，投资者进行战略投资，应通过协议转让、认购上市公司定向发行新股方式以及国家法律法规规定的其他方式，投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外。

由于《战略投资管理办法》规定外国投资者通过向上市公司战略投资方式取得的上市公司最低持股比例较高且须获得商务部的审批等原因，在部分上市公司向外国投资者非公开发行股份的案例中，上市公司以外国投资者取得的上市公司股份低于百分之十为由，主张相关交易不适用《战略投资管理办法》的规定[1]，该外国投资者也无需符合《战略投资管理办法》规定的外国投资者资质等要求。

注[1]：相关案例如露笑科技（002617）2019年发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易，根据其2019年5月6日公告的《露笑科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，交易对方之一方珠海宏丰汇为外商投资有限合伙公司。本次交易完成后，在不考虑募集配套资金的情况下，珠海宏丰汇将持有上市公司2.10%的股份，不满足《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第5条规定的战略投资者在取得上市公司股份后持股比例不低于已发行股份10%的要求，本次交易不适用《战投管理办法》的规定。

为促进外资引进并规范外国投资者境内投资，《战略投资管理办法（征求意见稿）》增加了要约收购方式，放宽了投资后外国投资者持股比例限制，明确通过协议转让、要约收购方式，外国投资者取得、预定收购的上市公司股份比例不得低于该上市公司已发行股份的百分之五，并取消了外国投资者通过上市公司定向发行新股方式实施战略投资的持股比例要求。

就战略投资的价款支付方式，《战略投资管理办法（征求意见稿）》明确了外国投资者可以以其持有的境外公司股权，或外国投资者以其增发的股份作为支付手段（以下称“跨境换股”）。此外，《战略投资管理办法（征求意见稿）》将原《关于外国投资者并购境内企业的规定》规定的换股所涉境外公司应为境外上市公司的相关条件放宽，如战略投资非通过协议转让方式进行，所涉境外公司无需为上市公司。

（三）锁定期

《战略投资管理办法》规定外国投资者进行战略投资取得的上市公司A股股份的锁定期为三年；《战略投资管理办法（征求意见稿）》将锁定期缩短为十二个月，但规定不符合条件的外国投资者通过虚假陈述等方式违规实施战略投资的，在其采取措施满足相应条件前及满足相应条件后十二个月内，对所涉股份不得转让。

相比于外国投资者战略投资制度兼有吸引外资及加强战略合作，合格境外投资者制度的目的则主要集中在开放境内资本市场和引进境外资金，因此，获得QFII及RQFII资格的合格投资者主要为基金管理公司、证券公司、商业银行等从事证券投资业务的专业机构，其可以开立A股证券账户，既可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购，也可以在二级市场买卖上市公司股票，获取中短期投资回报，流动性较强。此外，出于外汇管理需要及维护上市公司控制权，相关规定也对境外投资者的持股比例作出限制。具体如下：

（一）合格投资者申请条件

根据《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》等相关规定，申请合格内外机构投资者（QFII）资格，应当具备下列条件：

1.申请人的财务稳健，资信良好，达到下列资产规模等条件：

（1）资产管理机构：经营资产管理业务2年以上，最近一个会计年度管理的证券资产不少于5亿美元；

（2）保险公司：成立2年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于5亿美元；

（3）证券公司：经营证券业务5年以上，净资产不少于5亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元；

（4）商业银行：经营银行业务10年以上，一级资本不少于3亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元；

（5）其他机构投资者（养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等）：成立2年以上，最近一个会计年度管理或持有的证券资产不少于5亿美元。

2.申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；

3.申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近3年未受到监管机构的重大处罚；

4.申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；

5.中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

根据《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》《关于实施<人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法>的规定》等相关规定，申请人民币合格境外机构投资者（RQFII）资格，应当具备下列条件：

1.财务稳健，资信良好，注册地、业务资格等应当符合下列条件：

（1）境内基金管理公司、证券公司、商业银行、保险公司等香港子公司，或者注册地及主要经营地在香港地区的金融机构；

（2）在香港证券监管部门取得资产管理业务资格，并已经开展资产管理业务。

2.公司治理和内部控制有效，从业人员符合所在国家或地区的有关从业资格要求；

3.经营行为规范，最近3年或者自成立起未受到所在地监管部门的重大处罚；

4.中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

现行QFII及RQFII制度将境外投资者根据境外资金的币种进行划分，并规定了不同的准入条件，其中QFII对境外投资者的经营年限、资产规模等作出了较严格的准入条件，而RQFII则较为宽松，主要为合规性条件。《合格境外投资者投资管理办法（征求意见稿）》将QFII及RQFII两项制度合二为一，境外机构投资者只需申请一次合格投资者资格，取得合格投资者资格后，经国家外汇局备案或者批准，即可使用来自境外的人民币资金进行境内证券期货投资（即成为RQFII）；同时，取消了申请条件中的资产规模等数量型指标要求。根据《合格境外投资者投资管理办法（征求意见稿）》，申请合格投资者资格，应当具备下列条件：

1.财务稳健，资信良好，具备证券期货投资经验；

2.境内投资业务主要负责人员符合所在国家或者地区有关从业资格的要求（如有）；

3.治理结构、内部控制和合规管理制度健全有效，按照规定指定督察员，负责对申请人境内投资行为的合法合规性进行监督；

4.经营行为规范，近3年或者自成立起未受到监管机构的重大处罚；

5.中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

不过，上述征求意见稿自2019年1月征求意见以来尚未正式发布，目前申请QFII和RQFII资格仍需适用《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》《关于实施<人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法>的规定》等相关规定。

（二）合格投资者投资方式

根据《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》《关于实施<人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法>的规定》等相关规定，合格境外投资者可以投资于在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证、参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购，但应遵循下列持股比例限制：

①单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%；

②所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的30%。

《合格境外投资者投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则扩大了现行制度中合格境外投资者的投资范围，就对A股上市公司投资方式，主要为将原“可转换债券发行”扩大至“债券发行”。

（三）锁定期

《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》以及《合格境外投资者投资管理办法（征求意见稿）》均未对合格境外投资者取得的上市公司股份锁定期作出特别限制，因此，合格境外机构投资者取得的上市公司股份锁定期应根据其取得方式的不同而确定。

外国投资者战略投资制度与合格境外投资者制度作为外国投资者对A股上市公司投资的两种主要方式，成为开放资本市场、引进境外资金的重要手段。而随着《战略投资管理办法（征求意见稿）》《合格境外投资者投资管理办法（征求意见稿）》及相关配套制度的正式发布，外国战略投资者、合格境外投资者准入门槛降低、外国战略投资者及合格境外投资者投资方式增加，也将有更多外国投资者通过战略投资制度及合格境外投资者制度对A股上市公司进行投资。