证券虚假陈述纠纷中系统性风险的定义与扣除规则
发布时间：2023.03.15
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一、《新虚假陈述司法解释》前后系统性风险规则变化概述
2022年1月21日颁布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《新虚假陈述司法解释》”）中，最高人民法院明确吸纳了曾广泛存在于学理讨论及司法裁判中“交易因果关系”“损失因果关系”的区分。对于《新虚假陈述司法解释》颁布后“重大性”判断标准及交易因果关系的变化，本团队已著文进行过简要探讨。[1]本文拟对《新虚假陈述司法解释》颁布后，损失因果关系中应扣除的“系统性风险”的定义及扣除方法进行研究，兼以考察司法实践最新裁判观点。目前系统性风险未有法律规范层面的统一定义，但司法实践中对于系统性风险及扣除规则已经形成了较为统一的认识。《最高人民法院副院长在全国民商事审判工作会议上的讲话——充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》中指出，“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”最高人民法院在(2017)最高法民申4532号案中认为：“证券市场系统性风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。”[2]根据以上表述，我们可以总结出：系统性风险是一种全局性的、独立于虚假陈述行为的造成投资者损失的原因。此种全局性不仅限于整个证券市场共同面临的风险，也包括市场某个特定领域（行业）共同面临的风险。（以下简称“定义一”）在司法实践中，大多数法院均采纳了此种标准认定系统性风险，如(2021)最高法民申7870号案、(2018)粤民终1340号案等等。但我们注意到，对于系统性风险还存在一种具有细微差异但同样被广泛使用的定义。该定义最早出现于《最高人民法院公报》2005年第11期公报案例：陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案中。黑龙江省高级人民法院认为：“系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。”[3]（以下简称“定义二”）后续“定义二”被直接沿用于许多各地高院判决中，如(2017)京民终661号案、(2019)粤民终2948号案、(2021)浙民终205号案等。[4]两相对比可见，定义一比定义二的范围更广，后者只包括对证券市场所有的股票价格均产生影响的因素，具体而言体现为大盘指数，而前者则包含了整个证券市场及证券市场某个领域（行业）的复合风险。对此，我们认为定义一更为适当，理由如下：（1）无论是整个证券市场的风险还是证券市场某个领域（行业）的风险均为独立于虚假陈述行为的因素，其造成的损失部分均应当被扣除。在主流的系统性风险与非系统性风险二分视角下势必要将其择一归类，而将证券市场某个领域（行业）的风险归类于系统性风险显然更为适当。因为汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度此类系统性变动对不同行业的影响程度会截然不同，甚至影响方向会背道而驰，只有将行业这一条件与其叠加才能得出上述系统性变动对于其更精确的影响方向。（2）“证券市场系统风险”的用语存在于《2003司法解释》第19条第（四）款，但《新虚假陈述司法解释》其实并没有采用“系统性风险”与“非系统性风险”的二分方式，而是去掉了“系统”一词，采用“证券市场的风险”这一表述，或有将系统性风险的外延适当扩张之意。考察《新虚假陈述司法解释》此处修改，将系统性风险的外延理解为整个证券市场及证券市场某个领域（行业）的复合风险也更能与此适应。否则所谓“系统性风险”一语将无法于《新虚假陈述司法解释》中找到确切依据，而仅能存在于学理解释和司法裁判中，解释为《新虚假陈述司法解释》第31条第2款“证券市场的风险”中的一部分。在该款本就精细地列出他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等如此细分的风险时，作为虚假陈述案件几乎必争之点的系统性风险还需进一步从“证券市场的风险”中解释，显然有失妥当。接下来的问题是，如果将证券市场某个领域（行业）的风险纳入系统性风险的范围，那么如地域性的风险、某上市公司所处题材的风险是否也将被纳入其中，从而使得对于系统性风险的解释无限扩张？我们认为，司法实践中对于系统性风险的扣除已经常态化，并且已经提出了多种科学的计算方式，如“同步指数对比法”等。并且如上所述，整个证券市场及证券市场某个领域（行业）的风险密不可分，因此二者必须复合考虑。而绝大部分案件并不涉及地域性的风险、某上市公司所处题材的风险。因为将该部分风险因素纳入考量范围不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动。而该部分风险真实出现时，对于地域，如曾经出现过的“海南概念”“雄安概念”，对于某上市公司所处题材，如近期的“Chat GPT概念”等在《新虚假陈述司法解释》的语境下，完全可以纳入到第31条第2款“证券市场对特定事件的过度反应”中，与《新虚假陈述司法解释》的体系更协调。酌定法指，法院根据个股涨跌幅与大盘/行业指数的涨跌幅的对应关系，不通过精密的计算而酌情认定扣除系统性风险因素的比例。如在(2021)苏民终434号案中，法院认为“本案揭露日至基准日期间，深证综指和雅百特股票所属的建筑材料板块均有不同程度的下跌，综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。”[6]在《新虚假陈述司法解释》施行后的审结的案例，如2022年11月15日刚刚审结的(2021)京民终955号案中，北京高院认为一审法院结合本案的实际情况，酌情认定系统性风险为投资差额损失的30%并无不当。可见酌定法仍然符合《新虚假陈述司法解释》的要求，其作为最为简便的系统性风险扣除方式，可以期待未来其仍会在司法实践中广泛应用。[7]相对比例法指，以大盘指数或行业指数的涨跌幅比例，与上市公司股价涨跌幅比例相除，以相对比例作为扣减比例。在(2021)川民终176号案中，四川省高级人民法院“将考察期间确定为虚假陈述揭露日至基准日之间。金亚科技股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.9元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。根据相对比例法，应当扣除系统风险为87.71%(43.45%÷49.54%×100%)”。[8]较之稍加精确的一种相对比例法是通过个体投资者买入至卖出时的指数变化，替代揭露日至基准日的指数变化，有利于更加精确地扣除系统性风险对于个体投资者损失的影响。如（2015）粤高法民二终字第13号案中，一审法院广州市中级人民法院选择深成指数作为系统风险的计算参数，以买入平均价x损失计算数x（1-卖出时的深成指数/买入时的平均深成指数）计算投资者每笔交易的系统风险损失，广东省高级人民法院对此予以认可。[9]同步指数对比法是一种精确的系统性风险计算方法，往往需要委托第三方专业机构出具《证券投资者损失核定意见书》，如（2019）沪民终263号案中委托中证中小投资者服务中心，（2021）沪民终384号案中委托中证资本市场法律服务中心，(2021)京民终955号案中中国高科自行委托深圳价值在线信息科技等。同步指数对比法首先确立“3+X”组合参考指标体系。“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数(统称“行业指数”)，这三类指数是必选指数。综合指数包括上证综指、深证综指(根据深交所决定，自2021年4月起，中小板并入深交所主板，因此原中小板上市股票采用深证综合指数作为参考指数)、创业板综指，系争股票根据其上市板块选择一个相关的综合指数作为参考指标；行业指数采用市场上相对权威、应用较广的申万指数。“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，由同花顺iFinD提供，属于可选指数。由于概念指数带有明显的阶段性特征，如果考察期间系争股票不涉及热点概念，也可不选择“X”指数。其次，证券市场系统风险的考察区间为第一笔有效买入日到基准日前最后一笔卖出日或基准日。再次，不同情况下组合指数参与系统风险扣除计算的判定方法为：(1)综合指数下跌，说明存在全局性系统风险，三种参考指数均参与计算；(2)综合指数上涨，且一级行业指数下跌，说明存在行业性的系统风险，故仅一级行业指数、三级行业指数参与计算；(3)综合指数和一级行业指数均上涨，且三级行业指数下跌，说明存在局部性的系统风险，故仅三级行业指数参与计算。最后，采用同步指数对比法进行具体计算。从投资者第一笔有效买入开始，将每个投资者持股期间的综合指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用相对比例法扣除证券市场系统风险的影响。证券市场系统风险扣除比例=组合指数平均跌幅/个股跌幅。其中，组合指数平均跌幅是将案件选取的参考指数分别计算出涨跌幅后，按照前文组合指数的判定规则判定纳入证券市场系统风险比例计算的指数涨跌幅数值，计算出参考指数的平均跌幅。即组合指数平均跌幅=(参考指数1跌幅+参考指数2跌幅+……参考指数N跌幅)/N，N代表参与计算的指数的数量。[10]（一）一方当事人自行委托专业机构时，法院有权不予采纳并酌定损失
在(2021)京民终955号案中，北京市高级人民法院认为，《新虚假陈述司法解释》第31条，以及最高人民法院、证监会的联名通知，均没有规定将委托第三方专业机构对证券市场的风险扣除比例进行核定作为强制性制度设计，法院有权综合判断后自行酌定。测算报告系中国高科自行委托深圳价值在线公司作出，且曾光平等12个自然人投资者对该测算报告及附件不予认可，故本院对中国高科提交的深圳价值在线公司测算报告及附件不予采信。[11]（二）双方当事人委托不同的专业机构时可随机抽取决定
在（2021）沪民终384号案中，投资者申请委托中证资本市场法律服务中心有限公司进行损失核定，飞乐音响公司则申请委托上海交通大学中国金融研究院进行损失核定。根据《代表人诉讼若干规定》第24条的规定，一审法院组织当事人当庭随机抽取，最终确定中证法律服务中心为损失核定机构。[12]
[1] 见海澜：《<新虚假陈述司法解释>后“重大性”的判断标准变化》，ASIAN LEGAL BUSINESS CHINA • 亚洲法律杂志-中国版2023年2月刊，第7页。
[2] 参见刘锦诉海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，最高人民法院(2017)最高法民申4532号民事判决书。
[3] 参见陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案，载《最高人民法院公报》2005年第11期。
[4] 参见北京无线天利移动信息技术股份有限公司与段玉芳证券虚假陈述责任纠纷案，北京市高级人民法院(2017)京民终661号民事判决书；广东超华科技股份有限公司与宋小明证券虚假陈述责任纠纷案，广东省高级人民法院（2019）粤民终2948号民事判决书；浙江祥源文化股份有限公司、赵薇证券虚假陈述责任纠纷案，浙江省高级人民法院(2021)浙民终205号民事判决书。
[5] “收益率曲线同步对比法”并非单纯计算系统性风险的方法，暂不纳入本文讨论范围。
[6] 参见山东雅博科技股份有限公司、陆永与杨静证券虚假陈述责任纠纷案，江苏省高级人民法院(2021)苏民终434号民事判决书。
[7] 参见中国高某集团股份有限公司与胡泽玉等证券虚假陈述责任纠纷案，北京市高级人民法院(2021)京民终955号民事判决书。
[8] 参见立信会计师事务所、金亚科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书，四川省高级人民法院(2021)川民终176号民事判决书。
[9] 参见王勇等与谭鸿杰等证券虚假陈述责任纠纷上诉案，广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第13号民事判决书。
[10] 参见潘扬、山东东方海洋科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，山东省青岛市中级人民法院(2021)鲁02民初2332号民事判决书。
[11] 参见中国高某集团股份有限公司与胡泽玉等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书，北京市高级人民法院(2021)京民终955号民事判决书。
[12] 参见丁某等315名投资者诉上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，上海市高级人民法院（2021）沪民终384号民事判决书。
