国枫观察 | 成长中的S基金（二）：法律尽职调查

前言

在成长中的S基金（一）：交易概览与运作模式中，我们回顾了2023年国内S基金的发展和趋势。为了保障交易过程中的信息对称及提前设计交易结构和流程，

尽职调查环节显得尤为重要。本篇文章将从五大方面，对S基金法律尽职调查的内容及方法作简要分析。

由于S基金的私募属性，存在信息不对称、买卖双方难以对标的基金份额的估值达成一致等问题。且S基金交易时，目标基金完成了全部还是部分投资，卖方退出诉求各异等等不同情形，将影响促成交易的商业动力以及后续退出的难度和成本。因此法律尽职调查对S基金交易尤为重要。在本篇文章中，笔者将从底层资产、基金份额、交易主体、担保和反向核查等五个方面，对S基金可能涉及的法律尽职调查的内容及方法作简要分析。

一、底层资产

直投型S基金将直接收购底层资产，因此对底层资产的尽调至关重要。对于份额转让型S基金（特别是Late S）和其他模式的S基金来说，尽管可能不会直接收

购和持有底层资产，但底层资产的“质量”对于S交易的估值往往有基础性影响，因此，至少需要关注存续基金持有的核心底层资产，对这些底层资产着重调

查，主要从基本信息、合法合规情况和特殊权利义务三大方面入手。

（一）基本信息

在基本信息层面，S基金的尽调往往不能像一级市场股权投资时一般全面和详尽，往往底层项目公司也未必配合，信息获取的全面程度往往取决于GP的投资

及投后管理能力。实务中我们建议主要关注以下几个方面：

除上述法律尽调的内容外，从整个交易层面，我们建议S基金在财务尽调和商业尽调的过程中也关注到底层资产财税方面的整体情况（例如是否存在对外担

保、资产及负债情况、是否存在较大的纳税漏洞），以及重点了解底层资产的融资估值情况，特别是核查目标基金投资底层项目公司时所采用的估值方法是否

科学合理、底层项目公司最新融资估值信息、底层项目公司交易文件约定的合格上市机制以及实际推进动态、是否已经或者可能触发股权回购、清算或者业绩

补偿等情形，据此判断底层资产或标的份额的公允价值并为合理报价提供基础。

（二）合法合规

底层资产的合法合规主要包括以下两类事项，与一级市场直投项目的法律尽职调查相比并没有太多特别的内容：

（三）特殊权利义务

除非S基金的收购将使得股东之间的权益分配产生重大变化，或者S基金的介入本身是底层项目公司或重要投资人主导的，否则在通常情况下，S基金交易

本身

（无论是收基金份额还是底层资产的模式）都难以重新开启股东特殊权利义务的谈判。对以下事项的尽调，更多旨在协助S基金：

（1）厘清未来退出渠道和可行性；

（2）厘清有哪些对于底层资产的权利义务需要和卖方或其他相关方协调安排；

（3）分析对估值定价的影响。

二、 基金份额

在份额收购型交易中，基金份额作为S交易的直接标的和S基金的权益载体，自然应当成为尽职调查的重点。除基本的合规运作外，S基金还应当对基金

合同中涉及的的收益分配情况、权利负担等约定和限制做详细了解。

（一）目标基金的合规运作

S基金需要对目标基金的合规运作情况做一个概括性的了解，主要包括如下几项要点：

1. 是否完成私募基金备案；

2. 是否遵守法律法规、基金协会和监管机关的各项合规要求和合伙协议的约定运作并进行信息披露；

3. 存续期内的项目投资，是否符合基金的投资策略、投资范围、履行了决策流程和对外付款的审核，如存在关联交易，是否履行了关联交易的决策程序。

该事项通常需要结合财务尽职调查的结果一起判断。

（二）基金份额所附着的权利义务

查清基金份额所附着的各项权利义务，以及历史行权/履行情况，对于确认交易可行性和估值具有重要意义，属于S基金法律尽职调查中的重点内容。在

这一部分，我们着重强调以下几个关注要点：

1.基金份额涉及的收益分配情况

实践中，受让S基金份额的交易节点可能发生在私募基金存续的任何阶段，因此需要详细了解基金份额获得收益分配的情况。比如，是否存在实缴出资

返还、是否有已核算但尚未实际分配的收益，以及后续基金的收益如何进行分配等等。只有了解清楚上述情况，才能更好地综合考虑交易对价以及收益分配

的归属并在交易文件中明确约定。

2.基金份额是否存在质押担保、代持等权属瑕疵

基金份额上是否附着有质押等权利受限情况，可能对标的份额的可转让性以及转让后标的份额的安全性产生重要影响，从而成为S基金交易的实质性障碍。

因此在尽职调查环节，建议对基金份额是否设置质押担保进行公开查询。至于公开查询的具体方式，则需要根据基金的性质进行区分：

（1）公司制基金

根据《股权出质登记办法》第三条：“负责出质股权所在公司登记的市场监督管理部门是股权出质登记机关（以下简称登记机关）。各级市场监督管

理部门的企业登记机构是股权出质登记机构。”第十四条第一款：“登记机关对登记申请应当当场办理登记手续并发给登记通知书。通知书加盖登记机关的

股权出质专用章。”第十五条：“登记机关应当将股权出质登记事项在企业信用信息公示系统公示，供社会公众查询。因自身原因导致股权出质登记事项记

载错误的登记机关应当及时予以更正。”因此，对于公司制基金，可通过企业信用信息公示系统公开检索、查询基金的工商档案资料来确认是否存在基金份

额质押的情形。

（2）合伙制基金

相比公司制基金，合伙制基金份额质押则无统一的法律法规规定，也暂无统一的法定登记机构，实践中可能无法准确核查质押登记情况。目前各地对

于合伙企业份额的质押登记存在不同的规定，登记机关亦不相同，甚至在一些地区可能“无法”办理质押登记。常见的可以提供登记的机关包括但不限于：

市场监督管理部门、地方股权交易中心、区域性股权市场运营机构等。此篇中，我们仅以浙江省、北京市、上海市为例，说明不同地区的一些实践：

（3）契约型基金

私募股权基金较少采取契约型基金的形式。如果确为这种形式，则公开核查质押担保较为困难。尽管《中华人民共和国民法典》（以下简称为“《民法

典》“）第四百四十三条第一款规定：“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”但根据《中华人民共和国民法典物权编释义》，《民法

典》第四百四十三条所指的基金仅指“证券投资基金法中规定的证券投资基金，即通过公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托

管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动的信托契约型基金”[2]。因此，鉴于法律并未明确规定契约型私募基金份额质押以登记为要件，

实务中许多观点认为，对于这类基金，其份额质押应参考动产质押模式，以“实际控制”转移作为质押生效的标志。司法实践中亦有此类思路的案例。如

（2019）冀05民终675号案例中，法院认为：“对于契约型私募基金目前可行的质押方式是通过协议约定实现对质押份额的‘实际控制’，由出质人、质权

人、基金管理人三方签署三方协议，对相应的权利义务作出明确的约定，以达到对基金份额‘协议控制’的效果。通过协议安排，质权人实现对质押财产的控制，

质押因此成立。”因此，对于契约型私募基金，即使没有办理任何质押登记，只要出质人、质权人和基金管理人三方签署协议确认实际控制转让的事实，应

从谨慎性的角度认定基金份额的质押效力。但目前部分区域性股交中心已开展了相关业务以解决上述难题，比如上海股权托管登记中心已正式推出契约型私募

股权和创业投资基金份额的托管、质押登记业务，不仅解决了上海市基金份额质押登记机关缺位的长期现实难题，也为基金份额持有人提供了资金融通的法律

保障。

鉴于基金份额质押登记的特殊性，即使通过公开查询未发现有质押登记情况，也建议在交易文件中由转让方就基金份额不存在质押担保等权利负担作出书面

陈述与保证，并明确规定相应的违约责任。

基金份额上是否存在代持也是我们在尽调过程中关注的一个问题。与质押登记类似，代持往往无法通过公开渠道核实。因此，这个问题上，S基金将主要通过

对转让方以及目标基金（的执行事务合伙人和管理人）访谈、书面资料审查等方式找到线索，以及通过协议中的陈述与保证和违约责任等条款控制风险。

3.基金份额是否存在转让限制

就公司制基金而言，根据《中华人民共和国公司法》第七十一条规定，“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。公司章程对股权

转让另有规定的，从其规定。”

就合伙制基金而言，根据《中华人民共和国合伙企业法》第二十三条规定，“合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，

其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。第七十三条规定，有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企

业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。”

根据上述法律中的一般性规定，以及基金合同中的惯常约定，我们往往会发现，基金份额在对外转让的过程中将会受制于其他（全部或部分）的优先购买权，

及或更严格的转让限制，例如需要全体合伙人一致同意或受让方满足特定条件并取得基金管理人/GP同意等，方能实现转让。因此，我们建议S基金在尽职调

查过程中关注交易是否满足基金合同约定的转让条件，以及是否履行了约定的程序，否则存在转让协议不生效或无法执行的风险，并相应地在交易文件层面，

例如交割条件和违约责任等内容的设置中，考虑和纳入目标基金内部的转让程序要求。

三、交易主体

在不同交易模式下，交易主体的范围有所不同。例如，直投型交易模式中，S基金主要的交易对手是基金；份额型交易模式中，主要的交易对手既包含转让方

（即基金的投资人），也包括将参与交易文件签署、交易流程环节的其他主体，如基金管理人和GP。

（一） 转让方

除了合法设立及存续、有权签署和履行交易文件等常规尽调内容外，在S基金交易中，我们建议特别关注以下几个事项：

1.特殊程序要求

例如，在转让方存在国资成分的情况下，判断转让方的国资属性，以及进一步判断拟定交易是否需要适用国有资产交易的评估、进场程序。又比如，在转让

方为上市公司的情况下，交易流程需要考虑到上市公司完成内部审议程序和信息披露的问题。

2.出资违约

即转让方是否有出资违约情形，以及进一步分析该等违约对于基金份额安全性、受让方后续义务以及项目收益分配的影响。

3.特殊权利义务

即转让方与基金管理人、GP签署的基金合同及其他协议中是否约定任何特殊权利义务安排，该等权利义务安排如何分割、终止和继受。

（二） 基金管理人和GP

对于基金管理人和GP的尽职调查，重点有两大块内容，分别是内部管理和外部运营。

1.内部管理

内部管理方面，建议关注基金管理人的高管团队、核心成员的任职和履职情况，是否有兼职或离职情况。尤其针对离职情况，因为基金合同中往往会约定

关键人士条款，如果离职成员是关键人士，触发关键人士事件，基金的投资期就要暂时中止，如果3-6个月内无法找到替代的关键人士，投资期将会被迫终止。

2.外部运营

外部运营方面，首先需要关注基金的投资策略，包括基金的跟投政策，主要关注高管团队和基金的利益是否保持一致，基金的投后管理，是否能够积极地给

底层资产进行赋能或者行使股东权利；其次需要关注基金的财务状况，是否举债或者对外担保，这关系到基金管理人的债偿能力，以及对外担保是否需要承

担无限连带责任，进而导致影响基金的正常运营；最后需要关注基金管理人是否涉及诉讼仲裁、潜在争议和行政处罚等。

四、担    保

当交易涉及担保事项时，对担保财产和担保人的尽职调查也是必要的。

（一）担保财产

1. 对于对实行登记对抗制度的担保财产

因目前实行登记对抗制度的财产（不动产、特殊动产）可能存在登记所有权人与实际所有权人不一致的情形，仅在权属登记机关调取书面权属证明文件已无

法全面了解被调查财产的真实交易情况和权属状况。在尽职调查过程中，除了对现有的登记资料进行核对外，还应当对担保财产进行适当程度的实质审查，

即通过现场勘查、人员走访等形式，调查是否存在财产代持、无权处分、对外租赁等有碍于担保权利实现的现象。

2.对于不需要进行产权登记的动产

生产物资等不需进行产权登记的动产，因为没有进行登记，动产的所有权、使用权的归属很难确认，现实中往往存在占有非所有、使用权与所有权分离的情

况。因此，在对这类担保物尽职调查的过程中，应以现场勘查作为担保物尽职调查的重心，通过多方走访确认动产的交易历史、担保动产的权属和占有情况；

并且，除了现场勘查动产是否被担保人占有之外，还应该核实交易文件、发票收据等辅佐证明，以确认动产的所有权实质归属。

除注意上述尽调方法外，我们也建议实时掌握对实现担保权利有消极影响的政策变化信息，如全国性和地区性房产管理、工商管理、土地资源管理等财产性

权利登记部门发布的权利设立、变更、注销登记政策及更新信息，以此来判断担保权利阻碍的存续期间、解决办法和成本。

（二） 担保人

当担保方式为“人保”时，首先需要注意的是，担保人为什么愿意提供担保，特别是潜在风险敞口较大情况下的担保。如果担保人提供担保具有合理性，那

么在此基础上，应当重点尽调以下事项：

1.保证人是否适格

根据《民法典》担保物权编以及相关司法解释，以下几种主体原则上不能作为保证人实施保证行为，除非符合一定的例外情形。如果保证人属于受限主体，

则S基金可能面临保证担保无效的风险。

（1） 机关法人提供担保的，人民法院应当认定担保合同无效，但是经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。

（2） 居民委员会、村民委员会提供担保的，人民法院应当认定担保合同无效，但是依法代行村集体经济组织职能的村民委员会，依照村民委员会组织法规

定的讨论决定程序，对外提供担保的除外。

（3） 以公益为目的的非营利性学校、幼儿园、医疗机构、养老机构等提供担保的，人民法院应当认定担保合同无效，但“在购入或者以融资租赁方式承租教育

设施、医疗卫生设施、养老服务设施和其他公益设施时，出卖人、出租人为担保价款或者租金实现而在该公益设施上保留所有权“和“以教育设施、医疗卫生设施、养

老服务设施和其他公益设施以外的不动产、动产或者财产权利设立担保物权”两种情形除外。

（4） 公司的分支机构未经公司股东（大）会或者董事会决议以自己的名义对外提供担保，相对人请求公司或者其分支机构承担担保责任的，人民法院不予支

持，但是相对人不知道且不应当知道分支机构对外提供担保未经公司决议程序的除外。

2.保证人的代偿能力

保证人的代偿能力可以从两个角度切入：现有财产和预期收入。现有财产即当下保证人所有的动产的不动产，需要详细调查其财产数量、财产种类，以及保证

人对相应的产是否有处分能力。预期收入则是指保证人的收入水平，也包括现有的价值浮动的资产（如股份、投资产品等）未来可能的损益情况。此外，还需要

分析保证人的财产是否容易变现，一旦出现需要其履行保证义务的情况，是否能够迅速无障碍实现。

五、反向核查

在S交易过程中，除了受让方主导的对目标基金及其基金管理人、所投资底层项目公司开展尽调外，基金管理人或转让方有时也会对受让方进行反向尽职调查，

以核查受让方是否存在开展本次交易的障碍。实践中，反向核查可能会从以下几个方面展开：

（一）受让方资质要求

S基金交易中需要判断受让方是否符合目标基金适格投资人或者底层项目公司适格股东的要求，常见核查要点包括：

1.受让方作为基金，是否已完成基金备案、基金期限是否与目标基金相匹配、投资策略与投资限制是否与目标基金相符等。

2.受让方是否具有特殊成分（如外资、国资成分、三类股东），其对目标基金的投资是否会影响后者本身以及底层项目公司的合规性，以及是否符合底层项

目公司对间接股东的资格要求。例如，在底层项目公司为半导体等敏感行业，及/或处于上市准备阶段时，容易发生该类核查。

3.如受让方或其关联方与底层项目公司存在竞争关系或利益冲突，是否会触发投资协议关于禁止竞争对手直接或间接持股的限制等。

在上述反向核查中，S基金需要打开披露到何种程度，以及该等核查为直接披露还是间接确认，都是S基金需要仔细把握和协调沟通的关键性问题。

（二）受让方出资能力

通过核查受让方的资金来源（例如是否存在信托、代持、借款等非自有资金出资情况），核查方一方面能够判断受让方的整体资金实力，确保受让方具有按

时支付转让价款和履行后续实缴出资义务（如需）的能力，另一方面也能够穿透核查受让方的资质要求是否适格。类似于资质要求方面的核查，因为反向核查多

数并非“法定要求”，因此核查尺度和方式上缺乏市场标准，具有较大的谈判空间。

（三）受让方的身份属性和交易流程限制

如果受让方具有特殊身份属性，也可能对S交易需要履行特定的审批程序和交易流程（如国资/金融主管部门审批、资产评估、进场交易、上市公司信息披露

等）产生影响。因此，转让方等交易主体可能要求受让方确认其身份属性以及适用的特殊监管规则，并结合各方对交易进度的预期，要求受让方提前做好相关准

备工作。

本篇文章概述了S交易关注的主要板块的尽调内容和尽调方法。我们需要提醒的是，S交易的法律尽调还需要结合S交易的类型，全面或有侧重地展开调查，

这样才能在时间精力和资金成本可控的基础上对于整个交易的法律风险有尽可能客观、全面的了解。

*实习生李果蔓对此文亦有贡献。

脚注：

[1] 有消息称，浙江股权交易中心亦提供登记服务，但目前尚无公开政策和规则可供参考。[2] 黄薇主编：《中华人民共和国民法典物权编释义》，法律出

版社，2020年版。