国枫观察 | 成长中的S基金（三）：S基金交易流程及其关键问题

国资基金在S基金交易流程中常面临进场和评估等特殊程序要求，而估值问题又往往是实践中阻碍S基金发展的一大因素。本篇文章将在提供S基金交易流程概览的基础之上，解析国资在参与S基金交易流程中的关键问题，并就S基金的估值定价提供参考思路。

S基金市场的有序发展，一方面来自区域性股权交易中心的试点规范相继出台，为S基金交易提供便利；另一方面部分地方政府主导或与市场化机构设立的S基金催生了更多的需求和机会，像是由上海孚腾私募基金管理有限公司（上海国有资本投资有限公司旗下）担任管理人的上海首支S基金的总规模就达到了人民币100亿元。然而，对于国资基金而言，S交易过程中仍绕不开“是否要进场”“是否要评估”这样的老问题。因此，本文将就S基金份额交易流程进行概述，并就交易流程中国资特殊程序以及S基金估值困难两大难点展开分析。

一、S基金份额交易流程概览

如本系列开篇《成长中的S基金（一）：交易概览与运作模式》介绍，目前份额类交易仍旧是人民币私募股权存量交易的主流。因此，本文仍旧以份额转让模式为例，介绍S基金交易流程。目前，S基金交易既可以是场外的协议转让，亦可以在各区域性股权交易中心利用平台组织竞价等服务进行场内交易。大致交易流程基本可以分为以下几个阶段：

（一）寻找买方

根据不同的交易模式，“寻找买方”往往包括转让方自行寻找、通过GP或FA撮合、利用基金其他LP或熟人介绍等方式获取信息。在此，场内和场外交易的区别主要在于，场内交易的情况下，转让方需要就拟转让份额在平台进行份额登记，确认其持有份额的事实；而意向受让方也需要预先通过平台的合格投资者审查。目前包括上海、北京和广东在内的股权交易中心明确表示原则上暂不支持自然人投资者参与平台基金份额转让业务，除非符合例外情形。

（二）磋商谈判

第二步则是在正式启动交易前的预沟通。主导方应当就转让份额范围、价格区间、拟定交易结构等进行初步磋商。在LP主导的交易中，我们建议转让方LP在

这一阶段就可以与管理人或GP提前沟通，以避免出现话语权较强的GP不予批准交易的情况。

（三） 签署意向书并开展尽职调查

在磋商谈判达成初步一致意向后，买卖双方将视情况按需签署投资意向书，并开展实质性尽职调查工作。考虑到S基金拟受让标的基金通常已经完成全部或部

分投资，尽调层面的范围往往广泛且复杂，需要受让方斟酌如何侧重。不同交易类型和不同尽调对象的关键核查点可以具体详见本系列《成长中的S基金

（二）：法律尽职调查》。

（四）  交易方案设计谈判

完成尽调后，买方将就发现的风险进行充分识别，在此基础上进行投资决策和定价。通常在这一阶段，国资LP所售份额的相关评估报告通常会作为交易定价的

参考依据（个别情况下也可能参考估值报告或其他资料），以防止国有资产流失。如果是进场交易，交易平台可能在份额转让挂牌申请环节就要求转让方提供

该等资料。

（五）  审批程序

在S基金交易逐步成型的过程中，交易事项应根据基金组织性文件的有关规定，通知管理人和其他LP，明确是否需要行使优先购买权，并履行相应的GP审批

程序。部分基金如决策机制较为复杂，可能还需要提交咨询委员会或合伙人会议进行审议。当然，就买方而言，亦需要根据内部规定完成例如投资决策委员会

等决策流程，如受让方为国有资产占有单位时，同样需要根据相关规则进行评估核准或备案[1]，及/或完成国资监管方面的其他程序（如涉及）。部分地区对

基金层面的权益变动仍存在金融局前置审批等特殊流程要求，建议交易双方事前及早确认。

（六）  签署交易文件

在这一阶段，除了份额转让协议外，对于合伙制基金来说，买方一般还需要签署入伙协议和更新的合伙协议，并就延续卖方的特殊权利和GP签订新的补充协议。

场内交易的转、受让双方通常需将签订后的转让合同交予交易平台进行备案。

（七）  交割及变更登记

交易文件签署后则是各方根据约定核查交割先决条件并进行交割和资金结算。此处应当注意，根据中基协《私募投资基金募集行为管理办法》第十二条规定，

私募基金募集结算资金专用账户将用于统一归集私募基金募集结算资金、给付赎回款项等。因此，买卖双方不得就份额转让的交易金额自行结算或委托管理

人进行代收代付，该等均为曾被中基协纪律处分的违规划转资金行为（可详见中基协处分〔2023〕106号和〔2023〕109号均对管理人予以处罚）。如果为

场内交易，则双方通常通过交易平台的指定账户进行支付，可避免通过基金账户反复兜转，提高效率。最后，各方还需督促目标基金的管理人办理基金层面

的市监局变更登记手续，并完成基金业协会的重大事项变更手续。

二、S基金交易流程中重难点

（一）有关国资的特殊要求

国有基金份额转让在实践中长期存在因管理条线不同以及地方监管机构面临实虚双重管辖进而导致适用规范不明确的问题。同时，《证券投资基金法》要求募

集和转让应面向合格投资者，不得公开进行的规定又在一定程度上与国资监管要求的“招拍挂”流程存在矛盾。因此，进场和评估与否的问题难免棘手。

1.   是否需要进场交易？

根据财政部及国有资产监督管理委员会（“国资委”）2016年发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”），企业国有资产交易应当依法履行

审批、评估、进场等程序。而32号令项下的受监管对象主要为3类，即“国有企业”、“国有控股企业”和“国有实际控制企业”。因此，判断国资LP转让其

持有的私募基金份额是否适用32号令的核心，其实是判断这支私募基金，也即合伙企业是否会被认定为前述3类主体。

首先，就较为普遍的国资委管理条线下的国企而言，国资委的态度自2019年开始就相对清晰。国资委官网问答中就这一问题多次进行过答复，明确表示合伙

制基金的份额转让，以及合伙企业投资的底层资产的转让不适用32号令。值得注意的是，今年2月的最新答复中，相关表述已调整为“鼓励”有限合伙企业对

外投资的企业股权通过产权交易机构挂牌转让。然而，由于该等窗口指导意见法律效力位阶较低，实践中地方国资委另行要求合伙制基金进场和评估的情况

亦有发生。

其次，有别于国资委监管条线的国有企业，如转让方为财政部规范的金融企业，则将适用财政部单独出台的《金融企业国有资产转让管理办法》（财政部令

第54号）和《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知》（财金〔2021〕102号）。其转让基金份额等金融资产，应当比照股权类资产转让规定执行

，必须在产权交易机构公开进行。

值得一提的是，随着S基金业务在区域性股权市场的试点工作不断扩大开展，地方上对国资份额转让的进场规定存在差异。除上海规定本市国有基金份额为强

制性进场交易外，北京和浙江均表述为“支持”进场。上海股权托管交易中心曾公开表示[2]，像是进场、评估等程序性要求，核心是要符合国有资产保护的

实质要求，即使个别规定中明确国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，但若合伙制私募基金作例外处理，实践容易出现规避监管要求的可能。

2.   是否需要评估？

不同于进场问题，国资委和财政监管条线下，转让的评估要求有着较为统一的规定。国务院第91号令关于《国有资产评估管理办法》中规定的适用主体是“国

有资产占有单位”，只要涉及资产转让就应当进行资产评估，并没有对“企业”类型有所区分。国资委亦在官网答复中明确表示转让基金合伙份额需要按照国

资委第12号令履行资产评估工作程序。因此，我们认为评估程序是国有资产转让的必要流程，一般情况下，无论是否进场交易，都不建议省略。

特别地，如转让方为政府投资基金或政府引导基金，在进场和评估程序上将视其基金设立文件约定情况或其他特殊规定而定，受文章篇幅所限，在此暂不展开

论述。

（二）S基金估值难

如果说国资程序是S基金交易形式中的难点，那么如何对拟转让份额进行估值定价则是实质性影响S基金交易进程的问题。具体来说，目前S基金市场主要暴露

出以下几大估值难点：

首先是S基金交易所面临的底层项目数量多，但能够获取的信息却总是有限。不少S基金团队的负责人就表示市场中能够充分尽调的项目并不多，或者是能充分

尽调的项目在整个S基金交易中的比例不足以支撑整个交易的定价。受限于被投项目所处的行业，个别项目的切入难度还会有所提升。

其次是公允价值不能机械性锚定。像底层资产如果是上市公司，看似市值就可以作为定价依据，但如果卖方的GP或管理人没有在买方的预期价格区间内对上

市公司进行减持安排，那么以市值为基础的估值便缺少意义。而对于还在持续融资的项目，考虑到许多地方国资是基于产业布局、招商引进的目的出发进行

项目投资，这个过程中是否会人为地抬高了实际价值又是难以量化。

更为棘手的则是底层资产包中不达预期或经营不善的项目。买卖双方通常很难就折扣率达成一致，对卖方而言本金的投入是实实在在支付的成本，但对买方

而言无法退出则意味着价值归零，更进一步，这些项目的投后管理还需要买方投入精力和耗费团队资源，因此这些项目实则为负值。

1.  估值流程及方式

尽管估值问题仍面临各种困难，我们还是能够就现在市场中比较常用的S基金估值逻辑和方法稍做介绍，以供参考。通常来说，S基金估值逻辑分为两种，一种

是自上而下式，从基金整体层面入手，根据基金管理人每季度向投资者披露的基金净值，寻找市场上的可比对象计算拟转让份额的价格。然而，这一方法受限于

私募股权基金在我国市场还不具备很高的流动性和信息透明度，寻找相似基金及其交易价格的难度高，进而在中国市场缺乏一定的实操性，多数情况下还是应

用在美元基金的二手份额交易中。

另一种自下而上的估值方法则更加符合我国S基金交易的现状。

第一步，也即最核心的一步，是对基金的底层项目进行估值。从控制交易成本和时间的角度出发，对底层项目先根据其所处阶段进行分类，例如近一年内有过

新融资、上市申报中、已上市但在锁定期等，再开展不同颗粒度的尽职调查。就各类底层项目的具体定价，则可以参考中国证券投资基金业协会发布的《私募

投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》中的几种估值方式，具体包括市场法（参考最近融资价格法、市场乘数法和行业指标法）、收益法和成本法。

第二步，在底层项目估值的基础之上，对基金整体再根据基金层面的费用情况、账面现金流、未投资部分等因素进行估值。由于未投资部分存在一定的盲池

风险，拟受让方应当综合基金管理团队的业绩情况、管理能力、投资计划和储备项目进行判断。

第三步，根据基金的分配机制，在基金整体估值的基础之上计算拟交易份额的估值。这部分主要会涉及到拟交易份额在基金整体份额中的所占比例、管理人

的管理费和超额收益如何计算等问题。

最后，基于以上各部分的计算，买方再结合IRR、DPI等关键回报指标来酌情调整报价并进行谈判，即完成了估值的全流程。

2.  填补规则空白：上海基金份额评估指引

作为第一个推出基金份额转让试点工作的城市，北京地方文件[4]中虽然提到了要简化国资相关基金份额转让审批流程，采取市场化方式确定转让价格，但后

续始终没有进一步细化配套文件。而上海国资委为了进一步优化解决估值和评估问题，于2022年率先出台了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额

评估管理工作指引（试行）》（“评估指引”）以填补政策空白，为基金份额的流转交易提供定价依据。评估指引的适用情形主要是上海本市的国有企业，

规范情形既包括投资、转让基金份额，也包括持有份额的基金发生非同比例的增减资。

最重要的是，评估指引明确了以评估为原则，估值为例外的规定。这一例外的适用前提是转让方因客观条件限制，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行

必要评估程序的，可以采用估值报告，并按相关要求备案。虽然一定程度上能够匹配目前S基金尽职调查中所面临的困境，但该前提条件的具体认定方式仍有

待持续观察。

此外，评估指引还就评估报告附件应当覆盖的资料文件进行罗列，包括但不限于基金及所涉主要核心资产的权属证明资料、中介机构资质证明及委托合同、

相关方的承诺函等等。对此，S基金的国资转让方应当充分考虑自己在基金项下的知情权和信息权，确保能够获取包括经审计的财务报表、基金的决策文件等

材料。另外，评估指引就评估项目所需关注的重点，在整体思路上也与我们前文介绍的“自下而上”估值逻辑基本保持一致，核心是底层资产的融资情况、上

市退出的流动性和基金收益分配及费用承担等内容。

总体而言，S基金交易流程中存在不少合规问题需要把握，我们建议市场参与主体尽早了解相关监管要求以及市场上的实践操作，早做准备。除本文介绍的交

易流程之外，我国区域性股权交易市场的各项政策和业务规则还有不少创新和便利服务值得了解。例如上股交就已退出运行基金份额估值系统，协助买卖双

方进行估值管理，判断标的价值。这些不断涌现的技术创新和制度创新或可给S基金的发展带来新的生机。

脚注

[1] 《国有资产评估管理若干问题的规定》（财政部令第14号）第六条，占有单位有下列行为之一的，应当对相关非国有资产进行评估：（一）收购非国有资

产；……

[2] 上海股权托管交易中心，《【金融课堂】基金研究第二期：国资转让私募基金份额是否需要履行评估程序》，2023年12月29日，

https://mp.weixin.qq.com/s/uN-lJz7JOiMPL3r5Q5ZyFA。

[3] 未查到通知原文，根据浙江股权交易中心官方新闻稿所得信息，详见：https://mp.weixin.qq.com/s/0nr-PwtTbs2s6Rp85Bftjw。

[4] 北京市地方金融监管局等七部门，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》