国枫观察 | 新《公司法》视野下投资方主张目标公司履行回购责任的实务探究

笔者关注到，投资方与标的公司对赌存在不同的裁判结果及操作的难度。本文分析了在新《公司法》视野下投资方与标的公司对赌如何操作能够更好维护自身

利益。

投资方在对外投资时，出于解决投资时的信息不对称、代理成本以及目标公司未来发展不确定性等因素通常会设置回购条款，投资方主张回购的对象有目标公

司的股东、目标公司自身等情形，回购条款的设计也直接关乎投资方的退出安排。笔者从对回购条款裁判案例来看，投资方与目标公司股东的回购条款通常能

够获得裁判的支持，而投资方要求目标公司承担回购责任或者对回购责任承担担保情况下却存在不同的处理意见。《全国法院民商事审判工作会议纪要》

（“《九民纪要》”）明确不因与目标公司对赌而导致协议无效，同时设置了目标公司回购投资方股权需要先完成减资，而减资的流程并非投资方能够单方面

完成；投资方与目标公司对赌如何履行需要进一步探究。2023年12月29日，十四届全国人大常委会第七次会议审议通过了《中华人民共和国公司法》（以下

简称《公司法（2023版）》），《公司法（2023版）》将自2024年7月1日起施行。《公司法（2023版）》对定向减资提供了可选择的路径，为投资方要求

目标公司回购股权提供了可能。本文将结合要求目标公司回购的前提、《公司法（2023版）》定向减资对公司回购自身股权影响、投资方如何操作等事项进行

展开分析。

一、投资方要求目标公司履行回购责任，需要按照《九民纪要》先完成目标公司减资

《九民纪要》第5点载明“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张

“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规

定，判决是否支持其诉讼请求”。《九民纪要》还进一步规定，投资方请求目标公司回购股权的，需要满足公司法“股东不得抽逃出资”或者“关于股份回购

的强制性规定进行审查”。《九民纪要》在理解与适用部分进一步释明，目标公司没有履行减资程序以保护债权人利益的情况下，对投资方有关目标公司回

购其股权的请求不予以支持。

《九民纪要》统一了投资方要求目标公司回购股权的协议效力，即不能仅因与目标公司存在股权回购或者金钱补偿为由否定协议的效力。在此之前，如最高

人民法院（2019）最高法民申4797号裁决以投资方与目标公司对赌为由而将协议认定为无效。《九民纪要》虽认可投资方与目标公司对赌协议效力，投资方

要实现要求目标公司承担回购责任，还需要先完成目标公司的减资程序，核心的底层逻辑在于投资方要求目标公司回购股权会触及公司法资本维持规则及无盈

利不分配的规则，以保护债权人利益。目标公司能否完成减资程序关乎到投资方最终能否实现要求目标公司回购其持有的股权，且此种情况下的减资很可能为

仅减少投资方持有的注册资本的定向减资，而不是各股东同比例减资。

二、《公司法（2023版）》提供了定向减资的选择

《公司法（2023版）》第二百二十四条规定“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任

公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”。上述规定系《公司法（2023版）》的新增规定。

《公司法（2023版）》规定公司减少注册资本原则上是按照股东出资比例，同时也列举了可以不同比例减资的例外情形：（1）法律另有规定。（2）有限责任

公司全体股东另有约定；（3）股份有限公司章程另有规定。法律另有规定主要指《公司法（2023版）》第五十二条未出资股东催告失权制度以及第八十九条、

第一百六十一条分别规定的有限责任公司、股份有限公司“对股东会相关决议投反对票的股东可以请求公司回购其股权”。《公司法（2023版）》新增“有限

责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定”可以不同比例减资，赋予了股东能够根据自身情况约定哪些情况下定向减资的安排，也为投资方

与目标公司对赌提供履行的依据。在依据明确的情况下，投资方需要考虑定向减资事项如何履行。

三、目标公司定向减资，需要得到目标公司、股东等的配合

《公司法（2023版）》第二百二十四条规定“公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通

知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要

求公司清偿债务或者提供相应的担保”。上述规定与现行《公司法》在减资流程并无本质区别。成都市场监督管理局载明公司减资登记需要提交如下资料[1]：

（1）公司登记（备案）申请书；（2）股东会决议作出减资及修改章程的决议；（3）修改后的公司章程或公司章程修正案；（4）公司债务清偿或债务担保情

况的说明；（5）仅通过报纸发布减少注册资本公告的，需要提交依法刊登公告的报纸样张。应当自公告之日起45日后申请变更登记，已通过国家企业信用信

息公示系统发布减少注册资本公告的，可免于提交减资公告材料。（6）已领取纸质版营业执照的缴回营业执照正、副本。

公司减资的总体流程为：（1）公司编制资产负债表及财产清单；（2）公司就减资作出股东会决议，并拟定减资后的公司章程或修正案；（3）向债权人进行

公告，并根据债权人要求提前清偿债务或者提供相应的担保。从最终需要提交市场监督管理局的文件需要：（1）股东签署；（2）公司盖章；（3）公司法定

代表人签章。从前述减资流程的角度观察，若目标公司或其股东或目标公司法定代表人等不予以配合，投资方将难以取得符合市场监督管理局登记减少注册

资本需要的资料，也难以实现减资的目的。

笔者核查投资方通过诉讼要求目标公司减资的裁判案例，认为公司减资属于内部事项，司法不宜干预。如最高人民法院（2020）最高法民终223号判决载明

“公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，但是目前尚无法律规定人民法院可以强制公司减资，事实上，强

制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神。原审法院认为在无法律规定的情况下司法不宜直接干预此问题，并无不当”。《九民纪要》载明了与前

述判决一致的观点。即，通过诉讼的角度起诉要求目标公司履行减资义务，很可能被法院以“公司减资属于公司内部自治事项，司法不宜干预”而驳回。

四、关于投资方追究目标公司及董事、高级管理人员责任的探

（一）关于投资方追究目标公司未按约办理减资的违约责任

《九民纪要》认可了投资方与目标公司签署回购股权协议的效力，具备了探讨目标公司未完成减资情况下，投资方是否可以要求目标公司承担违约责任的可

能。通过检索相关案例发现，上述问题存在两种不同的裁判结论：

第一种，支持投资方追究目标公司未履行回购义务的违约责任，如北京市高级人民法院(2021)京民终495号裁判认为“目标公司在不回购股权的情况下，其

基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损”，进而支持了投资方要求目标公司承担违约责任。

第二种，不支持投资方追究目标公司未履行回购义务的违约责任，如北京市高级人民法院(2020)京民终549号裁判认为“目标公司承担回购义务或支付基于回

购义务而产生的违约金，则相当于让目标公司股东变相抽逃或部分抽逃出资”，进而不支持投资方要求目标公司承担违约责任的请求。

从上述案例来看，投资方要求目标公司承担未履行减资的违约责任存在不同的观点及裁判案例，也可能存在其他不支持目标公司承担违约责任的理由，

比如：湖南省高级人民法院（2021）湘民终960号裁判认为投资方本为目标公司大股东，可以召开履行减资的股东会，减资程序未完成不能完全归咎于目标

公司，进而不支持投资方要求目标公司承担违约责任。

（二）关于投资方追究目标公司董事、高级管理人员未履行减资手续的侵权赔偿责任

《公司法（2023版）》第一百九十二条规定，公司的控股股东、实际控制人指示董事、高级管理人员从事损害公司或者股东利益的行为的，与该董事、高级

管理人员承担连带责任。站在投资方的立场，投资方可以以上述规定追究未履行职责的公司董事、高级管理人员以及实际指示公司董事、高级管理人员的控

股股东、实际控制人的责任。

同时，投资方也可能遭遇拟追究责任对象的抗辩，比如：其一，如本文第三点的论述，目标公司要减少注册资本需要股东出具股东会决议、公司需要盖章相

关文件、履行减资流程等事项，若追究某一个主体的责任，其也很可能提到自身没有过错，属于其他方不配合等理由，难以直接将责任归责到具体主体上；

其二，《公司法》第二百二十六条规定“违反本法规定减少注册资本的，股东应当退还其收到的资金，减免股东出资的应当恢复原状；给公司造成损失的，

股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任”，该条明确规定了不当减资的法律后果；按照中国政法大学李建伟教授的观点，定向减资

有可能会有股东掩护其他有实力的股东变相抽逃出资，需要强化债权人的保护；被追究责任主体很可能以减资可能损害其他股东、债权人利益为由暂未启动；

其三，被追究责任的董事、高级管理人员可能以不知情、不实际执行公司事务或者以已经启动减资程序还在处理中为由对抗投资方要求目标公司董事、高级

管理人员承担未减资的损害赔偿责任。

因此，在没有约定情况下，投资方直接要求目标公司董事、高级管理人员等承担未履行定向减资的赔偿责任，很可能会遭遇被追究责任的董事、高级管理

人员的激烈抗辩。

（三）关于投资方追究目标公司董事、高级管理人员等未履行减资手续的违约责任

本文探讨投资方追究目标公司董事、高级管理人员等违约责任的前提是投资方与目标公司董事、高级管理人员等就未办理减资手续情况下存在违约责任的

“约定”，且相关责任人是作为该约定的签署主体。笔者倾向认为，在有明确约定情况下，投资方是可以追究相关董事、高级管理人员等未履行减资违约

责任的，理由如下：其一，按照《九民纪要》的规定，协议本身不会因与目标公司对赌而无效，即约定关于目标公司董事、高级管理人员等未履行减资违

约责任的约定是有效的；其二，追求目标公司董事、高级管理人员等违约责任也不涉及抽逃出资等情况；其三，目标公司减资手续办理是董事、高级管理

人员等的履职范畴。

因此，笔者理解，若投资方与目标公司进行对赌，将目标公司股东、董事、高级管理人员等需要办理减资流程主体作为签署方，并明确其未办理减资手续

的义务及匹配违约责任倾向能够获得支持，并将有助于促使目标公司完成回购前的减资手续。

五、关于投资方要求目标公司股东承担回购责任，目标公司承担担保责任

投资方与目标公司的股东对赌，从现有的裁判案例来看，要求目标公司承担担保责任存在三种不同的裁判观点：第一种，支持目标公司对投资方的回购责

任承担担保责任，如：如最高人民法院（2016）最高法民再128号案件认为投资方投资全部用于公司经营发展，有利于目标公司提升持续的盈利能力，目

标公司全体股东因而受益，进而认可目标公司应当对目标公司股东承担责任提供增信，支持了投资方要求目标公司对目标公司股东所承担股权转让款及逾

期付款违约金债务承担连带清偿责。最高人民法院(2020)最高法民申6603号裁定也与上述结论一致。第二种，以目标公司的担保未经过股东会决议，认定

目标公司承担过错责任，如最高人民法院（2017）最高法民再258号认为虽然目标公司约定了要承担担保责任，此未经过目标公司股东会决议及追认，按

照担保法解释的规定，目标公司仅承担所有责任项下二分之一的赔偿责任。第三种，不支持目标公司向投资方承担担保责任，如最高人民法院（2017）最

高法民申3671号认为目标公司为股东之间的股权转让提供担保，在回购方不能支付转让款的情况下，目标公司需要进行支付，导致目标公司利益及目标公

司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，进而不认可目标公司向投资方承担担保责任。

《九民纪要》没有对目标公司对股东之间的回购义务承担担保作出规定，笔者理解若要实现担保的效果，首先需要按照公司对外担保的程序履行完成决策程

序，如按照《公司法（2023版）》十五条规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议”；其次，结合最高人民法院(2020)最高

法民终762号裁判动向，目标公司为投资方退出提供连带担保责任得到裁判支持很可能也需要先完成目标公司的减资程序、目标公司存在足够的利润。

六、结语及参考建议

从上述分析来看，投资方要求目标公司回购需要先完成减资手续，而减资手续往往不是投资方就能够单方完成实现的，履行上存在一定的难度，站在投资方

的立场，在投资时的交易模式有如下参考意见：

第一，投资方在投资时可以选择债转股的模式，在目标公司满足投资方转股的条件下，投资方将投资转为股权，并进行工商登记，避免因为投资方要求目

标公司回购而需要完成减资手续的一些列履行问题。

第二，投资方主张回购对象最好选择目标公司的股东等主体，避免要求回购责任主体为目标公司。投资方若还期望目标公司承担责任的情况下，同时采取

如下措施：（1）由目标公司对上述股东的回购责任提供增信；（2）目标公司结合自身章程的约定出具股东会或董事会决议认可目标公司为回购投资方股

权提供增信；（3）目标公司在章程中约定，发生约定的情形定向向投资方减资的条款并作出对应的决议。

第三，投资方需要目标公司履行回购责任或承担担保责任情况下，将未来办理减资事项的责任人如：目标公司董事、股东、高级管理人员等作为签署主体，

明确其触发回购条件未办理目标公司减资事项的违约责任，促使相关经办主体更有动力办理目标公司的减资事项。

脚注

[1] 成都市市场监督管理局微信公众号，《新<公司法>系列答疑第二期—如何正确减资？违法减资后果很严重》，2024年3月。