国枫观察 | 大股东减持新规解读

2024年5月24日，证监会发布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（《减持办法》），可谓超严减持新规；于是，2017年5月出台的、我们口中彼时的“减持新规”——《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（《减持规定》）退出了舞台。新《减持办法》中不变的规则主要是（1）通过集中竞价交易方式减持股份要进行事先预披露；（2）通过集中竞价交易方式进行的减持，三个月内比例不得超过公司股份总数的1%；通过大宗交易方式进行的减持，三个月内比例不得超过公司股份总数的2%；（3）大宗交易方式减持股份的受让方在6个月内不得减持股份；（4）减持受限的情形依然包括：A. 上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满 6个月的；B. 大股东被证券交易所公开谴责未满3个月。除此之外，对新《减持办法》的变化作如下解读和总结：

一、通过集中竞价交易买入的股份减持限制

原《减持规定》对于持股5%以上的股东（“大股东”）通过集中竞价交易买入的股份不设置减持限制，而新《减持办法》对于大股东通过集中竞价交易买入的股份设置了减持限制。通过集中竞价交易买入的股份减持行为，除了需遵守第四条至第六条的原则性规定以及第二十八条至第三十条的法律责任方面的规定外，主要还受限于（1）第七条和第八条关于大股东和控股股东、实际控制人不得减持的限制；（2）第十八条关于不得融券卖出股份、不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易的限制。

二、大宗交易的减持方式需进行预披露

原《减持规定》没有针对大股东通过大宗交易减持需要履行预披露义务的要求。新《减持办法》第九条确定了不管是集中竞价交易或者大宗交易的方式减持股份，都应当进行预披露。预披露的要求同样是首次卖出前的15个交易日披露减持计划。

三、根据主体不同明确减持限制规则

对于不得减持的规定，原《减持规定》笼统地将大股东和上市公司的情形合并在了一个条文当中（第六条），且上市公司被公开谴责不属于大股东减持受限的情形。而新《减持办法》第七条和第八条以大股东和上市公司为不同主体区分减持受限情形，主要体现为：大股东具有与本上市公司有关的严重违法违规行为时，不得减持相关上市公司股份；上市公司具有严重违法违规行为时，其控股股东、实际控制人不得减持。因此，在判断大股东是否能减持时，要结合大股东（以及大股东的身份是否构成控股股东、实际控制人）和上市公司是否发生受限情形综合判断。以问答形式举例说明如下：

Q1：某大股东甲因就A上市公司相关事项涉嫌证券期货违法犯罪，被证监会立案调查，其同时作为B上市公司的大股东，在B上市公司不涉及新《减持办法》第八条减持受限情形的，甲是否能减持B上市公司的股份？

A1：由于甲所涉证券期货违法犯罪与A上市公司相关，因此甲不能减持A上市公司的股份，但可以减持B上市公司的股份。

Q2：某控股股东甲因就A上市公司相关事项涉嫌证券期货违法犯罪，被证监会行政处罚未满6个月，现因缴纳罚款而提出减持股份，在该情况下甲是否可以减持A上市公司的股份？

A2：由于甲的情形不符合新《减持办法》第七条第（一）项的规定，即行政处罚未满6个月，因此不能以缴纳罚款为目的在该受限期间内进行减持，应在受限期间满后再以缴纳罚没款为目的减持。

Q3：甲持有A上市公司股份超过5%，但并非A的控股股东或实际控制人。A上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，被证监会行政处罚未满6个月；甲作为大股东本身未发生新《减持办法》第七条的减持受限情形，在这种情况下甲是否可以减持A上市公司的股份？

A3：由于甲不属于A上市公司的控股股东、实际控制人，A上市公司存在《减持办法》第八条的减持受限情形不影响甲的减持。

需要注意的是，如大股东或上市公司发生新《减持办法》第七条和第八条规定的减持受限的情形，减持受限的方式包括协议转让、集中竞价或者大宗交易等。

除此之外，针对董监高的减持受限，新《减持办法》删除了原《减持规定》第七条，并将董监高减持的相关要求移至《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。

四、基于强化分红及市值管理设置的减持限制

为强化分红和市值管理，针对分红不达标以及破净、破发的上市公司，新《减持办法》第十条、第十一条的规定禁止控股股东、实际控制人通过集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，但是已经按照规定披露减持计划的除外。

1. 受影响的控股股东、实际控制人不同

分红不达标以及破净的情形下，减持受限的控股股东、实际控制人是当下的控股股东、实际控制人及其一致行动人；破发情形下，减持受限的控股股东、实际控制人是以前首发时的控股股东、实际控制人及其一致行动人，即使首发时的控股股东、实际控制人及其一致行动人不具有相关身份后，仍应当继续遵守破发不得减持的规定。

2. 非控股股东、实际控制人的其他持股5%以上的大股东减持股份不受影响

上市公司存在分红不达标或破净、破发情形的，不影响持股5%以上的其他大股东的减持行为。但持股5%以上的其他大股东原本是首发时的控股股东、实际控制人及其一致行动人的，即使不具备相关身份，仍应当继续遵守破发不得减持的规定。

3. 在出现分红不达标以及破净、破发情形之前，就已经披露减持计划的不受影响

即在符合减持条件时已经披露减持计划的，即使没有减持完毕，上市公司在减持期间出现了分红不达标以及破净、破发情形的，仍可以继续按照减持计划进行减持。

4. 控股股东、实际控制人通过协议转让的方式减持股份不受影响

上市公司存在分红不达标或破净、破发情形的，控股股东、实际控制人不得通过集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，但是未禁止通过协议转让的方式减持股份。

5. 控股股东、实际控制人减持其通过集中竞价交易买入的股份不受影响

新《减持办法》第二条明确了大股东减持通过集中竞价交易买入的股份所适用的条款，并没有包括第十条和第十一条关于分红不达标以及破净、破发的减持受限情形。根据本办法的立法说明，主要是在征求意见过程中，有意见提出应当考虑避免影响控股股东、实际控制人通过二级市场增持的积极性。

新《减持办法》的上述规定基本延续了证监会2023年8月27日、2024年3月15日、2024年4月4日相继发布的《进一步规范股份减持行为》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》关于减持规范的精神和要求。

五、协议转让方式的减持限制

针对通过协议转让方式减持股份，原《减持规定》第十条主要是针对协议转让后导致股份出让方不再具有大股东身份的情形，要求股份出让方和受让方应当在6个月内继续遵守通过集中竞价交易方式减持股份的规定：（1）应当预披露；（2）3个月内通过集中竞价交易方式减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。而新《减持办法》第十三条规定对此进行了强监管：

1. 协议转让的，受让方股东在受让后6个月内不得减持其所受让的股份。

2. 协议转让导致不再具有大股东身份的，该转让方股东应当在减持后6个月内继续遵守（1）第九条关于减持预披露的要求；（2）第十二条关于集中竞价交易方式减持比例在3个月内不得超过公司股份总数1%的要求；（3）第十四条关于大宗交易方式减持比例在3个月内不得超过公司股份总数的2%的要求。

3. 协议转让导致不再具有控股股东、实际控制人身份的，该转让方股东除了遵守上述第2点的要求外，还应当在减持后6个月内遵守第十条关于上市公司存在分红不达标和破净情形下不得减持的规定。

六、法院强制执行的被动减持不需预披露

原《减持规定》并没有规定法院执行导致被动减持的情形是否应当预披露，但是原先实践中存在相关大股东被法院通过集中竞价交易方式强制执行因而未能及时预披露导致违规被监管的情形。新《减持办法》第十五条第二款明确了前述情况下无需提前15个交易日进行预披露，而是在收到相关执行通知后2个交易日内披露。同时，由于新《减持办法》下，大宗交易方式减持的也需要进行预披露，因此法院通过大宗交易方式执行导致大股东被动减持的情形，也被一并豁免了预披露的要求。

但应当注意的是，《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》均规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份发生较大变化的，上市公司应当及时履行信息披露义务。因此，即便新《减持办法》豁免了强制执行导致的被动减持的预披露要求，如大股东所持公司股份发生诉讼或者仲裁，也应当及时向上市公司说明并进行披露。

七、明确防止大股东“绕道”减持

1. 解除一致行动关系导致的减持

原《减持规定》并未明确解除一致行动关系后的减持规则。在“315”新政之前，解除一致行动关系可能适用的规定为《上市公司收购管理办法》第十一条规定，即解除一致行动关系导致大股东减少5%时，应当进行公告，大股东在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖股票。但我们也关注到，随着监管趋严，许多大股东在解除一致行动关系后，原一致行动双方均纷纷作出关于六个月或者一年内仍合并计算并遵守大股东减持规定的自愿性承诺。

新《减持办法》第二十一条明确规定了大股东解除一致行动关系的，相关方应当在六个月内继续共同遵守关于大股东减持股份的规定；大股东为控股股东、实际控制人的，相关方还应当在六个月内继续共同遵守第八条关于上市公司存在严重违法违规情形导致减持受限的规定，以及第十条关于上市公司存在分红不达标和破净情形下不得减持的规定。

2. 离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等导致的减持

离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等情形导致的减持，股份过出方、过入方应当在股票过户后继续遵守大股东或控股股东、实际控制人减持股份的规定。

与解除一致行动关系导致的减持具有明确的“六个月”减持限制期间不同的是，针对离婚、法人或者非法人组织终止、公司分离等情形导致的减持，过出方和过入方持续共同遵守大股东或控股股东、实际控制人减持规定是没有时间限制的。因此，我们理解，只有在过出方和过入方所持上市公司股份合并计算低于5%之后才无需再遵守相关规定。

而根据新《减持办法》的立法说明，按照离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等分割股票过户的时点进行新老划断，股票过户在《减持办法》施行前的，按照当时的规定及证券交易所的规则执行；在《减持办法》施行后的，按照《减持办法》执行。

八、其他新规定、新要求

1. 关于融券卖出股份

大股东不得融券卖出本公司股份，不得开展以公司股票为合约标的物的衍生品交易。因参与转融通出借股份导致持有公司股份低于总股本5%的，出借期间买卖股票和其他具有股权性质的证券应当适用短线交易的有关规定。

2. 关于合并计算

在适用减持新办法时，合并计算股东持股比例时不仅包括普通证券账户和信用证券账户，还应当包括（1）利用他人账户所持同一家上市公司的股份；（2）该股东参与融资融券、转融通业务而导致的通过转融通出借尚未归还；（3）通过约定购回式证券交易卖出但尚未购会的股份；

3. 关于无控股股东、实际控制人下的第一大股东

（1）除非第一大股东持有上市公司股份低于5%，否则应当遵守《减持办法》关于控股股东、实际控制人的规定；

（2）上市公司在首发时披露无控股股东、实际控制人的，首发时持股5%以上的第一大股东及其一致行动人应当遵守破发不得减持的限制；并且，即使在存在破发情形时已经不具有前述第一大股东及其一致行动人身份的，仍应遵守破发不得减持的限制。

4. 关于存托凭证

存托凭证持有人减持境外发行人在境内发行的存托凭证的，参照适用《减持办法》。

最后的疑问——如何理解“关于大股东减持其参与上市公司向特定对象公开发行股份”的适用？

2017年5月，原《减持规定》发布，明确股东减持上市公司非公开发行的股份一样适用该规定。

2020年2月修改《上市公司证券发行管理办法》时，为优化非公开制度安排并支持上市公司引入战略投资者，特地调整了非公开发行股票锁定机制，且明确依据该办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份不适用减持规则的相关限制，该条规定沿用至当前有效的《上市公司证券发行注册管理办法》，具体为第八十八条规定的“依据本办法通过向特定对象发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。”

2024年5月，新《减持办法》发布，其中第二条第三款的规定，明确大股东减持其参与上市公司向不特定对象或者特定对象公开发行股份而取得的上市公司股份，仅适用办法第四条至第八条、第十条、第十一条、第十八条、第二十八条至第三十条的规定。

我们关注到，确实存在若干上市公司向特定对象发行股票的相关公告名称，书写为“向特定对象公开发行股票”。我们尚不确定以上新《减持办法》所述“上市公司向特定对象公开发行股份而取得的股份”是否指的就是《上市公司证券发行注册管理办法》所述向特定对象发行股票的普通情形，如是，（1）为什么要加入“公开”二字？（2）《上市公司证券发行注册管理办法》第八十八条规定是否要进一步修订？