国枫观察 | 新《公司法》背景下在上市公司章程中设置加强控制权及反收购条款的合法性研究

在公司章程中设置加强控制权及反收购条款，是上市公司主动采取的反收购措施，而该类章程条款的合法性问题亦如影随形。本文在梳理上市公司案例、监管立场及司法实践的基础上，对上市公司在新《公司法》背景下设置反收购条款的合法性进行探讨与分析。

基于上市公司股票在证券市场的流通性，上市公司不管其内部治理是否规范、盈利能力是否出众、成长势头是否强劲，都存在随时被外部投资者恶意收购的风险，特别是对于控股股东、实际控制人或者创始团队持股比例不高的上市公司而言，被恶意收购的风险更大。因此，如何维持对公司的控制地位及管理层的稳定性，如何预防和应对恶意收购，这可能是困扰不少上市公司控股股东、实际控制人及管理层的难题。

为了使自身在恶意收购真正来临时不至于处于被动局面，部分上市公司会提前主动采取反收购措施，而在公司章程中设置加强控制权及反收购条款则是较为常见及可行的措施之一[1]。

从我们检索的上市公司案例来看，基于《中华人民共和国公司法（2018年修订）》（自2024年7月1日后废止，以下称“《公司法（2018年修订）》”）、《上市公司收购管理办法》（以下称“《收购管理办法》”）等法律法规的规定，当前大多数上市公司在公司章程中设置的加强控制权及反收购条款主要包括：对恶意收购行为作出界定条款、绝对多数条款（提高特定事项在触发恶意收购条件下在股东大会获得通过的表决比例）、交错董事会条款（调整董事轮换比例）、股东提案权限制条款（限制收购方享有提案资格的标准或者要求收购方在提起的议案中对交易的具体内容作出充分的披露、分析和说明）、管理层资格限制条款（对董事、高管任职资格进行额外限定或者要求）、金色降落伞条款（对董事、监事、高级管理人员或者核心技术人员在公司被恶意收购后的报酬等有关事项进行特殊安排）、强化信息披露义务条款（对于收购方应履行信息披露义务的条件作更严格的要求）等等[具体内容、相关上市公司案例及具体法律依据详见本文之“二/（一）上市公司章程中常见的加强控制权及反收购条款”]。

然而，在公司章程中设置反收购条款的合法性也一直存在争议，而导致争议的不仅是反收购条款的用语和形式是否符合《公司法（2018年修订）》等法律法规的规定，更受非议的是反收购条款是否损害上市公司及其他股东特别是中小股东的利益等问题。这也是证券监管部门对上市公司在章程中设置反收购条款的主要关注事项。造成这种困境的原因主要如下：

1、反收购措施合法性判断标准及法律依据不明确

我国自证券交易所设立至今，先后发布多个与上市公司收购和反收购相关的法律和规范。在法律层面，《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》（以下称“《证券法》”）为上市公司收购与反收购提供了基本法律依据。在法规及规章层面，依照时间顺序，主要包括国务院1993年4月制定的《股票发行与交易管理暂行条例》、中国证券监督管理委员会（以下称“中国证监会”）于2006年5月制定、经多次修改并适用至今的《收购管理办法》等法律文件。但是，在前述法律及规范中，有关反收购行为的规制仅在部分条文中有所涉及，目前我国仍缺少系统的、专门的反收购法律制度。

现行有效的《收购管理办法》第七条、第八条被实务界普遍视作针对“恶意收购”事项条款的法律依据，根据其规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害目标公司或目标公司其他股东的合法权益”；“被收购公司的董监高对目标公司负有忠实义务和勤勉义务，应公平对待收购目标公司的所有收购人。”此外，《收购管理办法》第三十三条对个别反收购措施进行了规制：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”然而，该等规定较为原则，在实践中如何理解、解释与具体操作则存在一定困难。例如，上市公司在公司章程中规定在触发恶意收购时股东（大）会审议特定事项需经出席会议的股东所持表决权的四分之三以上通过，从文义解释的角度来理解，四分之三的比例与法律规定的“过半数”普通表决事项通过比例、“三分之二以上”特别表决事项通过比例并不冲突，且表决通过的标准更严，是对多数决原则的强化；但从另一个角度来看，四分之三的比例又可能被监管部门或者证券市场投资者质疑是否会让原本持股比例不高的控股股东或者大股东享有一票否决权，继而又影响到其他与恶意收购事项无关的股东的利益？

2、反收购决策权归属模糊

在面临恶意收购时，由谁来启动反收购以及如何实施反收购，在实践中都是关键问题，但《公司法（2018年修订）》《收购管理办法》等法律法规并未有明确规定。比如《收购管理办法》第七条第二款规定：“被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。”从该条规定来看，反收购措施的决定权在股东大会。但是，《收购管理办法》第八条第二款又出现了“董事会针对收购所做出的决策”这一暗示性表述[2]。类似此种模糊规定，导致上市公司在实践中制定反收购措施如何设置股东大会、董事会之间的决策权限时可能无所适从，继而也可能会激化股东与董事会、管理层之间在决策上的矛盾。

1、新制度的引入有利于反收购措施类型进一步多样化

于2023年12月29日发布并已于2024年7月1日正式施行的《中华人民共和国公司法》（以下称“新《公司法》”）引入了授权资本制等制度。对此，有学者认为，这为上市公司在未来参考国外案例设置“毒丸计划”防范恶意收购提供了法律依据[3]。

“毒丸计划”也被称作“股东权利计划”（Shareholder Rights Plan），是一种公司采取的防御性策略，用以抵御不受欢迎的收购企图，该计划的核心机制是在面临敌意收购时，公司能够向现有股东以优惠价格或特定条件下发行额外股份。这种策略的合法性和可执行性在美国得到了授权资本制的支持，该制度允许公司董事会在既定授权资本额度内，无需经过股东大会的批准即可迅速作出决策，包括快速实施"毒丸计划"。这种方法不仅稀释了收购方的股权比例，增加了其收购成本，而且为公司争取到了更多时间来评估收购提议或寻找其他解决方案。因此，“毒丸计划”是一种有效的反收购措施，它赋予了公司管理层在紧急情况下采取迅速反应的能力。

根据新《公司法》第一百五十二条规定，“公司章程或者股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份。但以非货币财产作价出资的应当经股东会决议。董事会依照前款规定决定发行股份导致公司注册资本、已发行股份数发生变化的，对公司章程该项记载事项的修改不需再由股东会表决。”据此，董事会有权在公司章程或者股东会授权范围内决定发行股份，而不需要就股份的发行单独取得股东会的审议通过，使得董事会可以自由发行一定数量的股份。在这项制度下，在公司应对敌意收购行为时，董事会可以通过更加灵活地发行股份，以增加收购人的交易成本。

但需要注意的是，新《公司法》第一百五十二条规定的授权资本制度对出资形式有所限制，即仅在以货币形式出资的情况下才可适用该制度，而对于非货币财产作价出资的情况，仍应当经股东会决议，不可直接授权董事会决定。此外，我国与美国等国家的法律制度也存在较大差异，目前缺乏在我国法律制度环境下可操作、可借鉴的经验和合法有效的配套措施。因此诸如“毒丸计划”等国外成熟的反收购措施能否在新《公司法》的土壤上生根发芽，仍有待观察[4]。

2、为部分常见的反收购条款提供了更明确的法律依据

新《公司法》第七十一条规定，“股东会可以决议解任董事，决议作出之日解任生效。无正当理由，在任期届满前解任董事的，该董事可以要求公司予以赔偿。”该规定为董事在任期内可能面临的无正当理由解任情形提供了明确的法律保障，同时也为上市公司在公司章程中制定“金色降落伞”条款奠定了坚实的法律基础。首先，在解任与赔偿上作出明确规定，根据新《公司法》，股东会拥有随时解任董事的权利，且该解任自决议作出之日起立即生效。对于无正当理由的解任，董事有权向公司索取赔偿，这为董事在遭遇不公正解任时提供了法律上的保护。其次是对赔偿与补偿的法律区分，新《公司法》采用的“赔偿”一词，与“补偿”相比，更强调了法律上的过错责任。“赔偿”适用于因公司非法或不合理行为给董事造成损害的情形，而“补偿”则通常用于无过错但需公平处理的情况。新《公司法》中将无正当理由解任董事后的公司责任定性为“赔偿”，隐含地表明了在没有合理依据的情况下解任董事，公司需要承担相应的法律过错责任。

据此，在新《公司法》背景下，上市公司设置的“金色降落伞”制度将有更加明确的法律依据[5]。

3、部分常见的反收购条款将受到限制或禁止

新《公司法》第一百一十五条对股东提案权的相关规定进行了重要调整。首先是降低持股比例限制，新《公司法》将股东提出临时提案的持股比例门槛由之前的百分之三降低至百分之一，无论是单独持有还是合计持有，只要达到百分之一以上股份的股东均有权提出临时提案。其次是禁止公司自主提高享有提案权的股东的持股比例，新《公司法》明确规定，公司不得通过其他方式提高提出临时提案的股东持股比例限制，确保了股东提案权不会因为公司内部规定而受到不正当限制。

从上述条文的立法目的出发，此项修订反映了立法机构意图强化少数股东权益保护的立场，考虑到我国上市公司股权普遍集中的现状，降低提案权的持股门槛有助于平衡大股东与小股东之间的权力关系。新法的这一修订有助于解决之前在实践中关于上市公司是否可以限制股东提案权的争议，为股东提案权的行使提供了更加明确的法律依据。同时，上述条文亦符合公司法发展趋势，新《公司法》的这一修订与公司治理的发展趋势相吻合，即增强公司透明度，提升小股东参与公司治理的机会，推动公司决策过程的民主化。

承前所述，鉴于上市公司股权的分散性和股票的高流通性，构建有效的反收购机制已成为这些公司的一项重要任务。许多上市公司的管理者纷纷在公司章程中增加相应条款，以加强控制权并防御潜在的恶意收购行为。但是，这些新增条款是否合理，是否对所有股东公平，尤其是是否会限制中小股东的权利，都需要经过仔细的法理分析和评估。本文旨在对近年来上市公司在章程修订中加入的反收购条款进行系统性研究，通过对这些条款进行分类归纳，并结合监管审核态度，从法理角度审视评估其合法性和合理性。

本文基于对上市公司章程中的反收购条款进行分类整理，在此基础上归纳出防御恶意收购所进行的反收购条款的设计具体如下：

1、恶意收购行为界定条款

（1）概述

在上市公司的治理结构中，确立恶意收购行为的定义是构建有效防御机制的基石。缺乏明确的界定可能导致公司在面对潜在收购威胁时反应迟缓，进而影响其融资活动和发展战略的实施。因此，在修订公司章程的过程中，众多企业选择在“释义”部分对恶意收购进行精确的定义，以期在法律和战略层面为公司提供清晰的指导。

“恶意收购”是公司并购领域中的一种策略性行为，通过对各上市公司章程中对“恶意收购”的界定条款进行归纳并结合实践，其核心特征可以通过以下几个方面来界定：

第一，透明度缺失：恶意收购通常发生在收购方未向目标公司的董事会披露其收购意图，且未获得董事会的正式批准之前。第二，控制权争夺：收购方的主要目的在于迅速获得目标公司的控制权，或对公司决策产生显著影响，这往往与目标公司现有管理层和股东的利益相悖。第三，董事会的权威性判断：在收购行为的性质存在争议时，目标公司董事会的审议和认定具有决定性作用，其判断将直接影响收购行为是否被定性为恶意。第四，市场操作方式：恶意收购往往通过二级市场的股票交易或通过未公开披露的一致行动人关系进行，这种操作方式使得收购行为在初期不易被察觉。第五，预防性条款：鉴于上市公司股权可能高度分散，一些公司会在其章程中设定特定条款，明确规定在未经董事会同意的情况下，收购方购买超过特定比例的股份即视为恶意收购。

（2）参考案例

（3）简要评述

上市公司在章程中增设反恶意收购条款的释义条款是一项基础性操作，旨在保护公司免受不利的收购行为影响，同时赋予公司董事会界定恶意收购行为的权利。然而，由于现行法律法规并未对恶意收购给出明确的定义，监管机构可能会对公司章程中恶意收购的界定提出质疑。这包括质疑其法律依据，是否违背了公平原则，以及是否不当限制了投资者依法交易股票的权利。

2、绝对多数条款

（1）概述

“绝对多数条款”是一种在公司章程中常见的反收购策略，它要求任何企图通过恶意收购改变公司控制权的提案，包括并购重组、重要资产的买卖或管理层的重大变动，都必须获得股东会上绝大多数股东的同意。这种条款的设计目的在于提高收购者获得公司控制权的难度，通过增加其所需达成的表决门槛，从而增加收购成本，有效遏制潜在的恶意收购行为。通过这种方式，公司能够在一定程度上保护自己免受不利的收购企图，维护公司及其股东的长远利益。 

常见的绝对多数条款类型主要为要求恶意收购方为实施恶意收购而提交的议案需经股东会特别决议程序表决，并将表决通过比例提高至3/4。

（2）参考案例

（3）简要评述

根据新《公司法》《上市公司章程指引》和证券交易所股票上市规则等法律法规，上市公司股东会的特别决议事项遵循的是法定的最低标准，公司是否有权对特定事项约定更高的表决通过比例在相关法律条文中并未规定。从实践中来看，许多上市公司对监管机构《关注函》进行回复时主张《公司章程》中明确规定了特定事项须由出席会议的股东所持表决权的2/3或3/4（或其他更高比例）通过，并未违反法律法规的禁止性规定，符合现行法律的要求。目前，许多上市公司的此类条款仍然保留着，在司法实践中，该条款也获得不少法院的支持。（详见本文之“三、在公司章程中设置加强控制权及反收购条款的司法案例分析”）

3、交错董事会条款

（1）概述

“交错董事会条款”主要是指通过设定年度董事改选比例上限（如1/3或1/4）和确保一定比例的原董事会成员留任（如1/2或2/3），从而提高收购方控制董事会难度的条款。实践中常见的主要为两种模式：一是在换届时要求至少2/3的董事会成员为原任，且年度改选总数不超过董事会人数的1/3或1/4；二是限制变更后的控股股东或实际控制人在三年内提名的董事人数不得超过董事会半数。这些措施旨在延长恶意收购方的控制时间，从而降低其收购意愿。

（2）参考案例

（3）简要评述

从公司治理的角度来看，限制董事会的改选比例有利于增强董事会的稳定性，使董事能够在不受频繁更迭压力的环境下，更好地履行其对公司的忠实和勤勉义务。稳定的董事会结构有助于董事深入理解公司的长期战略和运营需求，从而做出更符合公司长远利益的决策。交错董事会条款旨在防御恶意收购的同时于某种程度而言与上市公司的长远发展战略不谋而合，亦符合新《公司法》等法律法规的立法精神。

然而，交错董事会条款的不合理运用亦有可能会带来负面后果。因此，上市公司应设置合理的改选比例从而既能反映股东的意愿，又能保持董事会的活力和灵活性，避免出现董事会成员难以改选、董事会决策僵化等问题，从而影响公司的经营效率和市场竞争力。

4、股东提案权限制条款

（1）概述

公司章程中的“股东提案权限制条款”对股东行使提案权设定了额外条件，如规定股东必须达到特定的持股量或满足连续持股的最短时间要求。此外，该条款还可能要求提案者对提案中的交易内容进行充分的披露和分析，这些措施旨在降低收购方通过股东会对公司施加影响的能力，同时增加其获得控制权的时间与经济成本。具体措施包括但不限于提高股东行使临时提案权的持股门槛，延长持股时间要求，或是在恶意收购情形下，限制收购方提名董事的权利。

（2）参考案例

（3）简要评述

在新《公司法》施行前，根据《公司法（2018年修订）》第一百零二条规定，持股比例达到3%以上的股东可以在股东大会召开前的十日内，向董事会提交书面的临时提案。在司法实践中，法院普遍认为股东享有涵盖资产收益、参与公司重大决策及对管理层的选择权，并且这些权利属于股东不可剥夺的基本权利，应当被自由的行使，不应受到无理的限制。因此，上市公司于章程中对股东提案权设定限制条件，比如要求股东必须连续持股超过90天才有提案权，都可能与《公司法》的规定相冲突，限制了股东的基本权利。在审判实务中，此类限制性条款很可能被认定为无效条款。

5、管理层资格限制条款

（1）概述

在公司章程中引入的“管理层资格限制条款”是对董事和高级管理人员等关键职位的任职条件进行的额外规定，这些规定系在法律法规所设定的任职资格条件等强制性标准之外作出的特殊要求。它们通常聚焦于候选人必须具备的特定行业经验或职业背景，例如要求候选人在相同或相关业务领域拥有一定年限的管理经验，或需达到特定的职业等级。该条款的设计旨在通过提高收购方在提名和选举董事以及改选高管时的门槛，来维护公司管理层的稳定性和连续性。这样的措施有助于抵御收购方对公司进行快速而彻底的控制变更。

（2）参考案例

（3）简要评述

在上市公司的治理结构中，董事和高级管理人员的任职资格是确保公司稳健运营和决策效率的关键因素。新《公司法》及此前历次修订的版本均为董事、高管的任职资格提供了基本的法律依据，主要从排除不适宜担任这些职务的负面条件进行规定。此外，《首次公开发行股票注册管理办法》等文件亦对拟上市公司的董事、高级管理人员任职资格提出了基本要求。然而，该等法律及规章更多地关注任职的合法性，而对于董事和高级管理人员所需具备的专业素养和经验的具体要求，则留给了上市公司根据自身特点和市场环境进行自主设定。而中国证监会发布的《上市公司治理准则》与交易所发布的规范运作指引则进一步明确了董事应当具备履行职责所需的专业知识、技能和经验，并确保有足够的时间和精力投入到公司治理中。这些规定强化了上市公司对董事任职资格的高标准要求，体现了监管机构对上市公司规范运作的期望和推动。在这一背景下，上市公司在公司章程中增加对董事、高级管理人员业务经验的具体要求，既是公司自治权的体现，也符合交易所对上市公司提出的规范运作要求。

6、金色降落伞条款

（1）概述

“金色降落伞条款”是一种在公司章程中特别设定的补偿机制，专为公司的董事、监事、高级管理人员及核心技术人员在面临恶意收购情形下可能遭遇的解聘或免职提供保障。根据这一条款，若这些关键岗位人员在无充分理由的情况下被解职，公司需向他们支付一笔巨额补偿金，这通常相当于他们年度薪酬和福利的五至十倍。这样的安排旨在保障这些人员在公司控制权变更中的经济权益，同时提高收购方在收购后改组公司管理层或核心技术团队的成本，从而在一定程度上抑制了潜在的恶意收购行为。

（2）参考案例

（3）简要评述

尽管“金色降落伞条款”有其积极作用，但也存在争议点。一些观点认为，这种高额补偿可能对公司其他员工不公平，且有可能被高管用来谋取个人利益，而不是真正服务于公司和股东的长期利益。

在我国法律框架下，“金色降落伞条款”的合法性和适用性需要细致考量。依据新《公司法》及相关治理准则，高管的解聘必须基于合理理由，并且应依法给予赔偿。此外，如果该条款被纳入公司章程，还需遵循相应的法定程序，包括获得股东会的批准。因此，上市公司在设计“金色降落伞条款”时，必须确保其合法合规，并平衡所有利益相关方的权益。

7、强化信息披露义务条款

（1）概述

“强化信息披露义务条款”即在章程中设定比现行法律法规更为严格的信息披露标准，特别是针对股东持股变动的披露要求。根据这一条款，投资者在持股比例达到较低标准（通常为3%）时，即需向公司董事会通报其持股情况，并在其后持股的任何变动中，遵循大股东的信息披露规范。这种更为严苛的披露义务有助于公司管理层及时了解股份结构的变化，从而有效防范未授权的收购企图，保护公司免受所谓的“野蛮人入侵”。

（2）参考案例

（3）简要评述

“强化信息披露义务”条款本质上是通过降低举牌线对股东苛以更为严格的信息披露义务以及对未按要求进行披露的股东增添损害赔偿责任，这种做法在现行法律框架下存在争议。一方面，虽然现行法律法规并未明确禁止上市公司通过公司章程设定低于法定举牌线的权益变动披露义务；但另一方面，通过公司章程降低法定举牌线的行为，实际上是在法定强制权益变动披露义务之外，为部分股东增设了更为严格的披露义务，而这些义务可能缺乏直接的法律依据。在司法实践中，对于未履行额外权益变动披露义务的股东的表决权限制问题，已有案例表明，除非监管部门采取监管措施，否则上市公司董事会无权自行决定限制股东权利。此外，即使收购方存在证券违法行为，上市公司也应通过正当法律途径解决，而非通过公司章程增设披露义务来限制股东权利。因此，上市公司在章程中加入的“强化信息披露义务条款”是否合法，需要结合现行法律法规进行综合评估，有待进一步论证。（详见本文之“三、在公司章程中设置加强控制权及反收购条款的司法案例分析”）

1、监管规则

上市公司在面对潜在的恶意收购时，可以采取一系列反收购措施来保护公司及其股东的利益。虽然证监会和证券交易所尚未制定专门针对反收购措施的规章和规范性文件，但现行有效的法规（包括《收购管理办法》等）在一定程度上体现了对恶意收购行为的监管和约束，其强调了被收购公司的控股股东或实际控制人不得滥用权利损害公司或其他股东的合法权益，同时要求公司的董事、监事和高级管理人员公平对待所有收购人。

2014年，证监会发布的《证监会关于就修订〈上市公司重大资产重组管理办法〉、〈上市公司收购管理办法〉公开征求意见的通知》中提到，修改《收购管理办法》的目的是为了加强事中事后监管，明确监管措施和罚则，以遏制恶意收购人滥发要约等不当行为。这表明监管机构已经开始关注并采取措施防范恶意收购行为。

此外，《保荐人尽职调查工作标准》在2022年的修订中也涉及到了反收购措施。根据该标准，保荐人在进行投资者保护调查时，需要核查公司章程及相关协议中是否存在反收购条款等特殊条款或类似安排，并评估这些条款对投资者权益的影响。

在实践中，上市公司可以采取多种反收购措施，如提高收购成本、降低收购收益、修改公司章程等。这些措施可以有效地抵御恶意收购，保护公司的独立性和股东的利益。例如，通过股份回购提高股价，增加收购成本；寻找“白衣骑士”进行善意收购；实施“金色降落伞”计划，为管理层提供收购后的补偿安排等。

综上所述，尽管没有专门针对反收购措施的监管规则，但监管机构通过不断修订和完善现有规章及规范性文件，同时结合对上市公司信息披露等行为的监管，强化了对恶意收购行为的规制，并确保了被收购公司及其股东的合法权益得到保护，以维持证券市场的公平、公正。上市公司在采取反收购措施时，亦应确保其行为合法合规，在维护公司自身的运行稳定性的同时，需兼顾中小投资者的权益。

2、监管立场

上市公司章程中的反收购条款是公司治理结构中的一项重要内容，其设计和实施对公司控制权的稳定和股东权益的保护具有深远影响。然而，这些条款的效力问题一直备受争议，监管机构对此也持审慎态度。

虽然中国证监会对于上市公司章程反收购条款效力未在其出具的警示函等监管文件中作出明确答复，但证券交易所则对上市公司制定的反收购条款给予了较高关注，并通过问询的方式，对这些条款是否限制或损害股东的基本权利、是否涉及不当利益输送等问题进行了详细的审查。这类监管问询体现了监管机构对保护股东权益、维护市场公平性的坚定立场。

在监管机构的关注和问询下，一些上市公司选择了对反收购条款进行删除或暂缓修订，显示出对监管要求的积极响应。反之，亦有不少公司公告了关于拟修订《公司章程》部分条款合法合规性的法律意见书，针对监管部门的问询关注一一予以回应，并坚持认为相关反收购条款符合现行法律规定，不存在损害中小股东利益的情形。这些公司的行动表明，它们在维护自身治理结构的同时，也在努力平衡各方利益，寻求符合法律规定的解决方案。

总体来看，上市公司章程反收购条款的效力问题涉及到公司治理、股东权益保护以及市场公平性等多个方面，需要监管机构、上市公司以及投资者等各方共同努力，通过法律规范、市场机制以及自律管理等多种手段，寻求一个合理、公正、有效的解决方案。在这个过程中，监管机构的引导和监督作用至关重要，通过对交易所针对常见的反收购条款的问询内容进行总结，可以一定程度反映监管的基本立场（详见下表[6]）。

结合监管机构的相关规则及其立场，不难看出我国对上市公司收购的监管政策经历了由严格限制到适度鼓励的演变，而在上市公司章程中反收购条款的规范上，也从最初的明令禁止转变为在一定条件下的认可，监管机构始终强调保护被收购公司及其股东的合法权益。由于相关法律法规并未直接否定反收购条款的效力，交易所在自律监管中要求上市公司从合法性、是否违背董事勤勉义务、是否损害股东利益等角度，论证其章程中反收购条款的合理性。

目前，司法实务中对于公司在其章程中设置反收购条款的合法性众说纷纭，尚未达成共识。这种分歧主要源于我国现行法律规范在反收购条款效力问题的立法上存在空白，进而导致司法裁判标准不统一。因此，本文选取在实践中争议性较强的几类条款，探究法院对该等条款在实务中的应用采取何种态度。

从上述案例中不难看出，司法实务中不少法院认为公司通过章程将特别表决权通过比例从三分之二提升至四分之三或者更高比例都属于公司章程自治的范畴，不违反法律法规的强制性规定；当然，亦有法院认为虽然《公司法（2018年修订）》只是规定决议有效的最低份额而没有最高份额，但并不意味着章程可以在最低额以上自由设立其他表决权份额比例，修改章程所需表决权份额的比例，与《公司法（2018年修订）》规定的表决权份额比例不一致，是对法律的违背。

上述司法裁判的混乱映射出我国立法的空缺。结合我国上市公司的章程实践及多数法院的裁判观点，我们认为公司有权自主在章程中适当提高公司重大事项的表决权通过比例。虽然法律规定特别表决事项必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，但该法定比例应理解为最低限制，原则上股东可以在三分之二以上提高表决权通过比例。并且，上市公司将恶意收购等事项表决通过比例提升至四分之三，亦令中小股东可在股东决议中发挥重要作用，在一定程度上可起到保护中小股东利益的效果。但需要注意的是，该类提高股东会表决通过比例的条款也存在被认为赋予股东一票否决权从而违反资本多数决原则，甚至被认定属于无效条款的风险；同时，此类条款也容易令公司股东会难以作出决议，进而导致公司出现僵局并面临解散风险。

在反收购策略中，违规举牌问题尤为突出，主要涉及收购方的信息披露义务。上市公司常常通过强化股东的信息披露要求来构建反收购防线[具体表现形式详见本文之“二/（一）/7、强化信息披露义务条款]。

然而，这些由上市公司自主设定的加强版信息披露要求在法律上的有效性常常受到质疑，甚至可能被认定为无效。通常，此类争议会由中国证监会或其下属监管机构通过问询和约谈等手段进行处理，在一些情况下，争议也可能上升到司法层面。在司法实务中，针对违规举牌的诉讼请求通常旨在确认董事会或股东会对违规收购方所持股份的表决权限制是否具有法律效力，或者直接要求对违规方的表决权加以限制。

从司法案例来看，对于因举牌方违反公司章程规定的信息披露义务继而要求限制违规举牌方表决权的诉讼请求，法院裁判观点不一。有的法院确认了违规举牌的交易合法性，驳回了原告提出的限制被告股东权、强制其减持股份、禁止处分股份的诉讼请求；有的法院认为就公司章程自治的角度而言，虽然公司股东（大）会经法定程序表决具有订立、修改章程的自由，但股东的表决权、参与重大决策权和选择管理者的权利属于公司法赋予股东的法定权利，非依据法律规定或股东自行放弃，不应以资本多数决方式剥夺；亦有法院认为“限制股东行使表决权”系中国证监会及其派出机构针对违规收购人作出的行政监管措施，属于行政机关作出的可申请行政复议的具体行政行为，不属于人民法院审理民事案件的范围。

2018年“海利生物案”的判决为公司在章程中对享有提案权的股东的持股比例作出限制是否有效这一难题提供了司法层面的解读。该案中法院认为，根据当时有效的《中华人民共和国公司法》规定，股东的提案权不应受到不合法的限制。海利生物公司章程中设定的“连续90天以上”的条件，被判定为违反了当时有效的《中华人民共和国公司法》的规定，限制了股东权利，因此被认定为无效[7]。尽管有学者认为该案法院的判决缺乏深入的理论分析，未能完全实现预期效果[8]，但这一判决仍为该类型反收购条款的合法合规性问题提供了司法判例，而且对后续类似案件而言具有重要的借鉴意义。

在上市公司控制权争夺的复杂局面中，公司章程内的反收购条款成为维护控股股东、实际控制人或公司管理层等主体的权益、抵御不受欢迎的收购企图的关键策略。这些条款的有效性不仅依赖于其合法性，还需确保其在实际应用中能够达到预期目的。在新《公司法》正式施行的背景下，结合我国现行法律制度、上市公司章程修订实务以及司法案例，我们对上市公司于章程中设置反收购条款的行为作出以下总结及建议：

1、合法性基础。反收购条款必须建立在遵守新《公司法》、现行《证券法》以及其他相关法律法规的基础之上。这意味着任何条款都不能违反强制性法规，也不能剥夺股东的法定权利。

2、合理性考量。上市公司在章程中设置的反收购条款内容应具体明确，同时，反收购条款在设计时需要考虑其对公司治理和股东权益的影响。条款不应导致公司治理僵局，也不应无端增加股东的义务或限制其权利。

3、结合司法实践与判例。上市公司在制定反收购条款时，应参考司法实践和相关判例，评估条款可能面临的法律挑战和被法院认定为无效的风险。

4、股东权利的保护。在设置反收购条款时，应特别注意保护中小股东的权益，避免因条款设置而导致中小股东权利的不当限制。

5、持续的合规性审查。上市公司应定期对反收购条款进行合规性审查，确保其符合法律法规及监管规则的要求，并及时调整或更新不合法或不适合公司现状的条款。与此同时，上市公司应建立风险管理体系，对反收购条款进行风险评估，识别潜在的法律和商业风险，并根据评估结果优化条款。

脚注

[1] 蔡庆丰，吴冠琛，陈熠辉，吴奇艳. 反收购强度与企业人力资本结构演变——基于中国资本市场的实证发现. 金融研究[J]. 2023年第8期：132

[2] 李继霞，罗心眸. 我国上市公司反收购措施的合法性研究. 新经济[J]. 2024年第5期：77

[3] 李继霞，罗心眸. 我国上市公司反收购措施的合法性研究. 新经济[J]. 2024年第5期：78

[4] 李继霞，罗心眸. 我国上市公司反收购措施的合法性研究. 新经济[J]. 2024年第5期：78

[5] 深大投行业务交流.新《公司法》对上市公司防范恶意收购的影响[EB/OL]. 2024-04-02

[6] 环球律师事务所.上市公司章程反收购条款的实践、监管和风险检视（上）[EB/OL]. 2021-10-20

[7] 上海市奉贤区人民法院民事判决书，（2017）沪0120民初13112号

[8] 王毓莹. 新公司法二十四讲：审判原理与疑难问题深度释韶[M]. 法律出版社，2024.358-360.