国枫观察 | S基金区域性份额转让平台的发展（上）

在《成长中的S基金（一）：交易概览与运作模式》中，我们梳理了自2023年开始国家层面出台的多项法律法规对S基金发展的直接和潜在影响。

最近2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（“创投17条”），围绕培育创投主体、拓宽资金来源、加强引导与差异化监管、健全退出机制、优化市场环境等五大方面提出17条具体举措，备受瞩目。其中，针对于创投基金退出难的问题，第十五项措施明确提到，为了优化创业投资基金退出政策，要“支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。”紧接着在2024年6月26日举行的国务院政策例行吹风会上，中国证监会市场监管二司司长吴萌在回答记者关于“拓宽退出渠道和优化退出流程方面考虑”的问题时特别提到，国家先后在七个地方——北京、上海、广东、浙江（杭州及宁波）、江苏、安徽的区域性股权市场开展私募基金的份额转让试点工作，目前已经完成私募份额转让232亿元，私募份额的质押融资316亿元，这项试点工作也将会有利于支持S基金的进一步发展。[1]由此，无论是在中央政策层面还是主管机关的口径层面，都对发挥区域性股权市场的作用、促进私募基金二级市场交易传达积极信号。并且我们可以期待，在私募基金份额转让进场与否、进场交易流程、定价机制等目前困扰S基金交易的重大问题上，在不久的将来，可能会有更多的确定性以及更加落地的措施和政策出台。

为了支持国家的创新举措，北京、上海、浙江（杭州及宁波）、广东、江苏、安徽各地政府纷纷出台了指导意见和政策性文件。

并且，随着试点工作的深入，各交易平台也在逐步制定和完善一系列的业务规则和操作指南。

目前北股交、上股交、苏股交和广股交公开了份额转让平台的各项业务规则，其中，北股交、苏股交和广股交已公开的业务规则相似度较高，后两者对北股交的试点经验借鉴颇多。浙江省地方金融监督管理局等六部门联合印发的《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点指导意见的通知》规定了共8项主要内容，13条具体举措，但这些举措如何落实在浙股交的规则层面，还有待观察。安徽同理。

虽然根据前文介绍，各试点地区先后出台和完善私募股权和创业投资基金份额转让的有关政策和交易规则，但对于基金份额是否必然适用进场尚没有统一监管口径。与此同时，各区域性股权交易平台也对进场挂牌交易设置了一定的准入条件和程序。

1.国有私募基金份额交易视角

对于国有基金而言，通过区域性股权交易平台进行份额转让在一定程度上能够解决实践中转让方式的矛盾。一方面，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）等有关规定，国有资产交易原则上通过产权市场公开进行转让，但受到国资管理条线的复杂性和国务院国有资产监督管理委员会（“国资委”）官网窗口指导意见的法律位阶低、效力有限等原因，合伙制国有基金份额转让的进场与否存在不同实践操作。另一方面，证监会《证券投资基金法》又要求基金募集和转让应面向合格投资者，不得公开进行。

从各交易平台的现有公开文件来看，除上海规定本市国有基金份额为强制性进场交易外，北京和浙江均表述为“支持”进场。上股交曾公开表示[6]，像是进场、评估等程序性要求，核心是要符合国有资产保护的实质要求，即使个别规定中明确国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，但若合伙制私募基金作例外处理，实践容易出现规避监管要求的可能。

在此值得一提的是受国资从属机构类型影响，进场规则会存在一定的特殊性。有别于国资委监管条线的国有企业，如转让方为财政部规范的金融企业，则将适用财政部单独出台的54号令[8]和102号通知[9]。其转让基金份额等金融资产，应当比照股权类资产转让规定执行，确定在产权交易机构公开进行。这意味着国有金融机构便不享有“支持”表述项下的选择空间，而必须执行进场程序。

2.进场交易的准入门槛

早在2017年国务院办公厅发布《关于规范区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）时，就明确规定区域性股权市场的服务范围是有限的，不得为所在省级行政区域外的企业私募证券或股权的融资、转让提供服务。而后从现有公开的平台交易规则来看，基金份额转让的进场亦存在特定条件的地区性准入限制。像是北京和江苏两地，虽然没有像上股交和广股交一样在转让业务规则中就明确限定管理人或基金注册在当地，但结合交易流程要求，仍免不了限制基金管理人或基金的注册地。根据其平台转让业务规则，基金份额若要在平台进行转让，原则上必须要在本平台进行登记托管，而其平台的登记业务规则中就会对委托方提出管理人或基金需注册在当地的条件要求。

综上来看，对于国资成分的基金来说，份额转让进场交易是否适用并不能仅凭政策性文件进行简单理解，而是需要结合转让方的主体性质和相关条件综合判断。究竟是“必须进”还是“可以进”、如果选择进是否就一定“能够进”等问题均应早做判断，以确保后续交易推进顺畅。

区域性股权交易市场对国有基金份额转让解决程序性矛盾的重要作用。而对于其他类型的交易方而言，通过份额转让平台进行交易亦存在特定优势，有助于资产盘活，化解存量。

首先，通过在转让平台进行挂牌，拟转让份额可通过信息公示触达更多意向投资方，进而增加S份额交易机会。2023年S基金市场受宏观环境影响，整体交易规模并未增长，甚至有所下降。根据赋航资本《S基金2023年终总结报告》数据显示，2023年中国S市场交易量为600亿元，较2022年下降超40%，平均单笔成交规模也从平均2.52亿元下降至1.92亿元。[10]因此，买方市场仍未呈现可观起量意味着交易方仍有必要利用平台搭建的基础设施进行资源整合。区域性股权交易市场就是如此定位。浙股交董事长蒋潇华曾在活动上公开表示，浙股交目前已经和阿里资产建立了GLP的资产频道，汇集浙江范围内有退出需求的资产，同时还和玉皇山南基金小镇建立了一个LP转让的交易主平台[11]。

其次，份额转让平台对交易规范性和定价合理性具有一定促进意义。一方面，各平台的双层信息披露机制能够在向有意受让投资者了解转让信息的同时，保障私募基金的非公开性。另一方面，考虑到我国S基金交易市场尚不具备很强的流通性和信息透明度，估值定价是一大难点。而利用平台组织询价或竞价，卖方既能加快匹配成交的速度，又能实现充分询价的效果，保证交易价格的公允性和合理性。相关报价的公开披露还能为其他拟进行交易的主体提供参考，提升价值可比度。上股交于2023年年底推出基金份额估值系统并投入试运行，通过该系统，卖方可进行估值管理，提出报价区间；而买方则可以对数据进行解析和调试，从而判断标的价值[12]。

最后，份额转让平台更能保障交易的合规性和安全性。份额转让平台首先对交易双方的准入设有审核机制，能确保受让方是经平台认定的合格投资者。其次还配有交易保证金服务，若意向受让方未能在要求期限内足额交纳将视为放弃受让资格，以有效推进交易进程。此外，在交易资金结算方面，份额转让平台设立指定账户，待份额权属变更备案完成后由平台向卖方进行结算。总结来说，场内交易通过搭建权威可信的平台，规范包括中介机构在内的S交易参与主体，对非强制要求进场的各类交易而言也具有一定的助益。

实践中，我们发现，确有一些市场化基金通过区域性股权交易市场完成份额转让交易的实例。例如，北股交公布的一起交易双方和目标基金均为民营性质的份额转让交易，双方就出于交易资金安全性、份额确权可信性等因素考虑自愿进场。[13]