国枫观察 | 关于对赌回购行权期限的思考和建议

自2009年开始，国内一、二级市场财务投资、并购投资的逻辑大多建立在“高估值+高业绩承诺+对赌回购”基础之上，国内一级市场的机构投资者与企业大多在投资协议中约定的对赌回购条款，主要对赌上市时间，即企业未能在约定的时间内上市，则大股东回购或“公司回购+大股东担保”。

相关法律对于该对赌条款下的回购权性质未予以明确，因此司法实践中，股权回购权属于债权请求权还是形成权一直争议不断，主要分为两种观点：1、将股权回购权认定为债权请求权，适用三年诉讼时效制度；2、将股权回购权认定为形成权，合理期限内未行权直接导致回购权消灭，在将回购权认定为形成权的前提下，法院通常将“合理期限”等同于除斥期间，实践中，该合理期限被认定为一年的案例相对较多。

此次精选答问2虽未明确股权回购权是债权请求权还是形成权，但从其认定在没有约定情况下投资人行使股权回购权的合理期限应确定为6个月看，暗含了股权回购权属于形成权，并在约定不明的情形下创设了“六个月”的“除斥期限”，虽然是基于“稳定公司经营的商业预期”，出发点很好，但在当前一级市场投资退出渠道有限、国际市场低迷、国内二级市场处于下行通道还在企稳过程中，深创投等机构投资者已经以触发股权回购为由批量起诉被投企业、一二级市场（特别是一级市场）已形成一定的退出“堰塞湖”大背景下，上述问答在企业界和投资界中已引起较大恐慌心态，“抢跑”、“开第一枪”的情况已经出现，笔者及所在的工作单位已接到多个企业 、投资机构的咨询。此种政策反馈虽有合理性，但投资机构特别是国资背景投资机构，出于风险规避的需求，往往首先寻求司法救济措施，而不是根据所投企业的具体情况寻求各方诉求最大公约数，从而稳妥解决相关争议。这样不仅对大部分正常经营的被投企业产生不利影响，也会大量加重司法资源的占用，甚至可能形成“被投企业拖死，投资机构亏死，司法机关累死，政府部门急死”的四输局面，对当前经济形势恢复造成不利影响。

1、就问答所涉及的对赌回购权行权期限问题，为稳定市场预期，应尽快出台相关司法解释，不应简单“一刀切”，应对存量项目适当放宽期限，在法无明文规定的情况下，参照以往司法实践予以不超过解除权的“一年”行权期间，或者认定回购权属于债权请求权，适用三年的诉讼时效。

一方面已经由过往司法判例在市场各参与者中已形成了稳定的预期，另一方面，在商业上，也能给予企业、创始人及投资人共同寻求路径解决回购纠纷的适当时间和空间。

2、但要根本解决目前形成的股权投资退出“堰塞湖”，笔者认为，一、二级市场的估值及风险控制体系重构才是根本解决之道，这需要各方努力，在舆论、司法、实践操作等各个层面凝聚共识，才能使一二级市场在发展新质生产力方面起到应有的作用。

媒体应开展投资理念、投资逻辑和估值和风险控制体系的讨论，形成共识。融资企业也要改变观念，将原有的高估值预期调整为合理估值。国有资本作为当下投资主力，建议国资监管部门倡导国有资本不仅在观念上，同时在实践操作层面实现“耐心资本”，从市场原有主流的“高估值+高业绩承诺+对赌回购”的投资逻辑，转变为“合理的估值+特殊情况下的大股东回购（比如大股东侵害中小股东利益等特殊情况），改变原有市场形成的固化操作方式，同时出台示范条款，供国有资本参考，引导社会资本学习、跟进。