本文探讨了证券虚假陈述诉讼中“交易价量明显变化”的认定标准，分析了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对重大性认定的影响，考察了司法实践中不同裁判观点，旨在为构建统一、客观的交易价量波动标准提供参考。
作者：海澜、王玉龙
一、问题的提出：虚假陈述“交易价量明显变化”的认定困境
2022年1月21日，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新司法解释》），明确取消了虚假陈述民事赔偿诉讼的前置程序并明确了重大性标准。其中第十条规定，“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：……（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”不同于《九民纪要》中的理性投资者标准[1] ，《新司法解释》规定了法律法规推定和客观价格/交易量认定的两种证明路径，实质走向客观价格波动的一元标准[2]。 然而，该法条中对于导致相关证券交易价格或者交易量“明显变化”未作进一步界定，司法裁判文书也呈现出“揭露日跌停”、“揭露日后的某个时间区间累计涨跌幅度”等多种认定标准不一的情形。针对上述问题，本文拟梳理我国目前关于“交易价量明显变化”的现行标准，兼以考察司法实践的不同裁判观点，以期为构建统一、客观的交易价量波动标准提供参考借鉴。二、实质判断：“价格敏感标准”认定虚假陈述重大性的理论基础
《新司法解释》第十条所规定的由“交易价量明显变化”认定虚假陈述重大性，又被称为“价格敏感标准”。在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资者即使不是直接信赖虚假陈述而作出投资决策，也是受反映了虚假陈述的股票价格影响而进行了投资。换言之，投资者系基于对股票市场价格的信赖而作出投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析。因此，即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要该虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，也可认定相应虚假陈述行为具有重大性[3]。而虚假陈述行为的实施、揭露或者更正往往会对证券市场价格产生最为明显的影响，故通常以实施日、揭露日或者更正日为基础考察股票价量变化。同理，股票价量未发生明显波动亦可推翻虚假陈述的重大性认定。《新司法解释》第十条第（一）项、第（二）项所规定的法律、监管部门制定的规章和规范性文件中的事件认定具有重大性，属于“可抗辩”的重大性。如果虚假陈述行为人能够提出反证，即证明虚假陈述对股票价格或者交易量没有产生影响，按照股价进行交易的中小投资者也就没有受到虚假陈述影响，从而虚假陈述的重大性认定被推翻[4]。从“法律文件规定事件”的形式认定转向“交易价量明显变化”实质认定，体现出我国司法在维护市场主体利益方面的不断进步与探索。三、法律规定：我国目前关于“交易价量明显变化”的现行标准
既往司法实践对于重大性要件独立审查的普遍缺失，造成了重大性统一裁判规则的缺失[5]。有关虚假陈述行为重大性“交易价量明显变化”的判断标准，我国目前的立法以抽象概述为主，极少数制定了量化指标，导致司法实践常出现“举棋不定”的情形。 《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二章“证券发行”第十九条，规定发行阶段采投资者决策标准：“充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息”。第五章“信息披露”的第八十条和八十一条，概括定义了持续披露阶段的价格影响标准：“发生可能对……股票/债券价格产生较大影响的重大事件”。《上市公司信息披露管理办法》第二十二条规定，“可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件”应当及时披露。《上市公司重大资产重组管理办法》第三十九条规定，相关信息披露义务人应当“披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的相关信息”。以上法条皆是笼统概括地列举规定了重大事件，大部分列举项陷入了“较大影响”一词的循环定义中。可据以参照的量化认定标准，以证券交易所的《股票上市规则》相关规定为主。以《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》为例，其5.4.2条规定，股票、封闭式基金竞价交易出现下列情形之一的，属于异常波动，本所分别公布该股票、封闭式基金交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额：（一）连续3个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±20%的，收盘价格涨跌幅偏离值累计值的计算公式为：收盘价格涨跌幅偏离值累计值＝（单只证券期末收盘价/期初前收盘价-1）×100%-（对应指数期末收盘点数/期初前收盘点数-1）×100%。如期间内证券发生过除权除息，则对收盘价格做相应调整；（二）连续3个交易日内日均换手率与前5个交易日的日均换手率的比值达到30倍，并且该股票、封闭式基金连续3个交易日内的累计换手率达到20%的；（三）证监会或本所认定属于异常波动的其他情形。异常波动指标自本所公布的次一交易日或复牌之日起重新计算。可知，目前立法中，证券交易所通常以收盘价格涨跌幅以及换手率作为认定交易价格证券的交易量价变化损失重要判断依据。四、案例分析：“交易价量明显变化”认定标准的司法实践
从相关的司法裁判案例来看，目前尚无对股票交易量价变化的明确标准。根据相关裁判文书，可以梳理出如下几种认定模式：（一）揭露日/更正日跌停即构成交易价格“明显变化”
揭露日当天的股价走势是判断交易价格明显变化的重要依据。揭露日/更正日跌停说明虚假陈述行为的实施对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策。下述案件均是在揭露日/更正日当日跌停的情况下认定了重大性。
（二）选取揭露日/更正日后的某个时间区间，考察连续多个交易日的累计涨跌幅度
时间区间的长度选择在一定程度属于法官的自由心证范畴，各个法院呈现出不同的选择标准。总体来讲，司法实践中选取的区间包括揭露日/更正日当日及次日、揭露日/更正日当日及后2个交易日、揭露日/更正日前后5个交易日、揭露日/更正日至基准日期间、揭露日/更正日后30个交易日。
（三）选取揭露日/更正日后的某个时间区间，考察该区间内股票价格和同期大盘走势之间的差异幅度
在揭露日/更正日后的某个时间区间内，倘若股票价格和同期大盘走势基本相同，则证明股票价格或者交易量受到同期大盘的影响，股价走势、交易量与同行业基本保持一致，不认定为“交易量价发生明显变化”，反之亦然。
（四）在诱多/诱空型虚假陈述情形下，股价变动趋势与虚假陈述行为对投资者的投资决策影响是否一致，若未体现出诱多/诱空效果甚至与诱多/诱空效果相反，不认定具有重大性
诱多型虚假陈述行为将导致实施日后股价或者交易量明显上升，揭露或更正后，股价明显下跌，交易量上升。若虚假陈述实施日当天及之后多个交易日股价变动趋势与该虚假陈述行为对投资者的投资决策影响相反的，则一般不认定为具有重大性[16]。诱空型虚假陈述行为则将导致股价或者交易量呈现与上述内容相反的涨跌趋势。
（五）剔除其他因素导致的股价变动，判断虚假陈述是否具有重大性
司法实践中认定股价和交易量发生明显变动的同时，一般将其他导致股价变动的企业资产重组失败、经营风险公告、退市警示公告等重大因素剔除，进而判断虚假陈述行为是否具有重大性。
“交易价量明显变化”是证券虚假陈述重大性认定的核心。《新司法解释》的颁布，推动证券虚假陈述重大性认定走向客观价格波动的一元标准，也体现出最高人民法院对域外法治的最新借鉴、统一裁判权的持续努力及民事诉讼定位的不懈探索[24]。然而，由于目前立法未对“交易价量明显变化”规定具体量化标准，在司法裁判认定中呈现出多种不一的裁判观点，造成“同案不同判”的审理困境。因此，有必要完善证券虚假陈述“重大性”中的“交易价量明显变化”认定标准，走向统一、客观的裁判规则，以期在公平与效率的权衡中为市场主体提供良好交易环境，为服务国家金融战略实施和系统性风险防范奠定制度基础。
[1]《九民纪要》第85条规定，“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”。
[2]参见林文学、付金联、周伦军：《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期，第48页。
[3]参见（2017）沪01民初943号民事判决书。
[4]参见樊健：《证券虚假陈述民事责任中的价格影响理论：理论反思与实践争议》，载《财经法学》2023年第5期，第37页。
[5]参见严加武、陆文川：《虚假陈述重大性的司法认定》，载《金融法苑》2021年第3期，第65页。
[6]参见（2019）粤民终2080号民事判决书。
[7]参见（2023）湘民终162号民事判决书。
[8]参见（2020）粤民终1744-1747等号民事判决书。
[9]参见（2022）京74民初2826号民事判决书。
[10]参见（2020）晋民终843号民事判决书。
[11]参见（2020）黔民终71号民事判决书。
[12]参见（2022）京74民初2849号民事判决书。
[13]参见（2021）沪74民初1895号民事判决书。
[14]参见（2022）粤04民初76号民事判决书。
[15]参见（2021）川民终176号民事判决书。
[16]参见彭冰：《证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析》，载《法律适用》2022年第5期，第57页。
[17]参见（2021）沪74民初1895号民事判决书。
[18]参见（2023）新民申157号民事判决书。
[19]参见（2022）甘民终499号民事判决书。
[20]参见（2021）沪74民初1895号民事判决书。
[21]参见（2023）冀民终736号民事判决书
[22]参见（2024）新民终45号民事判决书。
[23]参见（2022）浙05民初135号民事判决书。
[24]同引注4，第75页。
发布时间：2025.01.03
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