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国枫视角
国枫观察 | 证券虚假陈述“重大性”中“交易价量明显变化”的认定标准
发布时间：2025.01.03
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本文探讨了证券虚假陈述诉讼中“交易价量明显变化”的认定标准，分析了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对重大性认定的影响，考察了司法实践中不同裁判观点，旨在为构建统一、客观的交易价量波动标准提供参考。
作者：海澜、王玉龙
一、问题的提出：虚假陈述“交易价量明显变化”的认定困境
二、实质判断：“价格敏感标准”认定虚假陈述重大性的理论基础
三、法律规定：我国目前关于“交易价量明显变化”的现行标准
四、案例分析：“交易价量明显变化”认定标准的司法实践
（一）揭露日/更正日跌停即构成交易价格“明显变化”
揭露日当天的股价走势是判断交易价格明显变化的重要依据。揭露日/更正日跌停说明虚假陈述行为的实施对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策。下述案件均是在揭露日/更正日当日跌停的情况下认定了重大性。
（二）选取揭露日/更正日后的某个时间区间，考察连续多个交易日的累计涨跌幅度
时间区间的长度选择在一定程度属于法官的自由心证范畴，各个法院呈现出不同的选择标准。总体来讲，司法实践中选取的区间包括揭露日/更正日当日及次日、揭露日/更正日当日及后2个交易日、揭露日/更正日前后5个交易日、揭露日/更正日至基准日期间、揭露日/更正日后30个交易日。
（三）选取揭露日/更正日后的某个时间区间，考察该区间内股票价格和同期大盘走势之间的差异幅度
（四）在诱多/诱空型虚假陈述情形下，股价变动趋势与虚假陈述行为对投资者的投资决策影响是否一致，若未体现出诱多/诱空效果甚至与诱多/诱空效果相反，不认定具有重大性
（五）剔除其他因素导致的股价变动，判断虚假陈述是否具有重大性
司法实践中认定股价和交易量发生明显变动的同时，一般将其他导致股价变动的企业资产重组失败、经营风险公告、退市警示公告等重大因素剔除，进而判断虚假陈述行为是否具有重大性。
五、结语：走向统一、客观的交易价量波动标准
[1]《九民纪要》第85条规定，“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”。
[2]参见林文学、付金联、周伦军：《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期，第48页。
[3]参见（2017）沪01民初943号民事判决书。
[4]参见樊健：《证券虚假陈述民事责任中的价格影响理论：理论反思与实践争议》，载《财经法学》2023年第5期，第37页。
[5]参见严加武、陆文川：《虚假陈述重大性的司法认定》，载《金融法苑》2021年第3期，第65页。
[6]参见（2019）粤民终2080号民事判决书。
[7]参见（2023）湘民终162号民事判决书。
[8]参见（2020）粤民终1744-1747等号民事判决书。
[9]参见（2022）京74民初2826号民事判决书。
[10]参见（2020）晋民终843号民事判决书。
[11]参见（2020）黔民终71号民事判决书。
[12]参见（2022）京74民初2849号民事判决书。
[13]参见（2021）沪74民初1895号民事判决书。
[14]参见（2022）粤04民初76号民事判决书。
[15]参见（2021）川民终176号民事判决书。
[16]参见彭冰：《证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析》，载《法律适用》2022年第5期，第57页。
[17]参见（2021）沪74民初1895号民事判决书。
[18]参见（2023）新民申157号民事判决书。
[19]参见（2022）甘民终499号民事判决书。
[20]参见（2021）沪74民初1895号民事判决书。
[21]参见（2023）冀民终736号民事判决书
[22]参见（2024）新民终45号民事判决书。
[23]参见（2022）浙05民初135号民事判决书。
[24]同引注4，第75页。
