国枫观察 | 探寻滴灌通模式（上篇）：创新与挑战下的投融资新路径
发布时间：2025.02.20
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滴灌通作为一种新型小微企业融资模式，一直引发广泛关注与争议。本文通过案例分析，梳理其发展脉络，介绍其商业模式与产品体系，探讨其在小微企业融资领域的创新与挑战。在此基础上，本系列文章将在下篇多方面分析其在法律、财务和税法层面的定性。
曾在2023年引发广泛讨论的滴灌通正深陷负面舆论的漩涡之中，不少人断言这场资本实验已然走向失败。在一些批评者看来，滴灌通所谓的创新模式不过是“空中楼阁”，看似新颖却根基不稳，例如有人质疑其收入分成模式缺乏可持续性，有人认为滴灌通低估了人性的弱点，还有人指出其在合规性方面存在诸多模糊地带，潜在风险不容忽视等等。
然而，在匆忙判定其失败之前，我们不妨停下脚步，重新审视滴灌通出现的背景、其试图解决的问题以及作出的努力。在传统金融市场中，高估值和高门槛如同难以跨越的鸿沟，将众多小微企业拒之门外，使其长期在融资困境中挣扎求生。滴灌通以收入分成模式为突破口，借助数字化工具，尝试搭建起国际 “大” 资本与 “小” 企业之间的桥梁，为小微企业融资和投资市场带来新的可能性。这一创新之举，究竟是如批评者所言价值寥寥，还是在重重质疑之下仍潜藏潜力？目前尚无定论，值得我们思考。作为滴灌通系列的上篇，本文将以案例为引，梳理滴灌通发展脉络，并介绍滴灌通的商业模式和产品类型，并将在下篇中具体分析该等投资模式下的定性和相关问题。
滴灌通集团，是由前香港证券交易所行政总裁李小加和东英金融创始人张高波于2021年成立的创新金融科技公司。根据集团官方《滴灌通白皮书》（“白皮书”）介绍，「滴灌通」这一名字灵感来源于以色列农业灌溉技术，意在以精准和持续的投资形式支持小微企业的发展。其核心产品模式是基于企业的收入分成合约（Revenue Based Contract，RBC），内容为投资者（可能直接或通过一定的资产载体）向小微企业投资一笔钱，以换取小微企业未来一段时间内，事先议定的一定比例或一定金额[1] 的营业收入分成。投资者获得收入分成的多少随企业的收入浮动，而合约期限结束后，即便投资者没能收回投资本金，也无权再向企业主张权利。
该等收入分成融资（Revenue Based Financing，RBF）实际已经在国际市场，特别是欧美国家存在了一段时间，例如聚焦订阅服务和数字媒体科技公司的Lighter Capital（美国）、专注销售实体物品电子商务的Wayflyer（爱尔兰）都已通过RBF形式为数千家企业提供了资金支持。而滴灌通集团则是国内最早将该等融资形式引入市场并实现规模化应用的机构，其充分关注到中国超过7000万家的小微消费门店是滴灌通的沃土和源头。
中国东北烤肉品牌西塔老太太，在过去一年拿下多个城市“烤肉热门榜”第一名，是主打来自沈阳西塔的朝鲜族传统风味烤肉，目前已经在全国开设400多家门店，全网累计曝光超过3亿。这样一家热门连锁餐饮，在2024年以收入分成权益凭证（Revenue Based Obligation，RBO）的形式在滴灌通澳门金融资产交易所（“澳交所”或“MCEX”）挂牌7家门店，累计融资金额为人民币1,112.4万元。从MCEX官网展示的产品信息来看，西塔老太太挂牌出售RBO的7家门店均位于湖北省武汉市，计划联营时间基本在3年零3个月左右，收入分成比例均约定为8%，这意味着投资该门店RBO的投资者将获取该门店未来3年零三个月期间收入的8%作为其投资回报。就投资回报情况而言，以西塔老太太其中一份2024年3月6日挂牌的RBO数据为例，截至2025年2月12日，该门店的每千元投资款对应的累计收款已达到758.74元，也即如果该门店能够保持该等收入趋势，投资者基本在今年下半年即可收回全部投资，并在剩余的联营天数内获得额外收益。当然，影响线下门店发展的因素众多，像是咖啡茶饮类的门店平均寿命基本在2年左右，前期的数据并不能完全代表后续的发展情况。即便如此，西塔老太太在尚未开放加盟的情况下，采用滴灌通融资模式所实现的扩张速度也已值得肯定。根据滴灌通集团最早发布白皮书，其设定了2个具体的十年目标，即在数字化新时代里：（1）帮助一百万小微企业实现年利润超过一百万人民币；（2）支持一千万个高质量、社会包容、环境友好的就业岗位。围绕着这两个目标，滴灌通集团的发展规划一方面由白皮书中所述的三个里程碑构成，另一方面又根据其内部给员工的公开信分为“一级火箭”和“二级火箭”这两个阶段。综合来看，滴灌通的发展基本可以以MCEX的正式运营为分界线，之前主要是滴灌通依靠自身力量测试投资模式的可行性；之后则是开始组织市场的力量，真正发展“大钱进小店”。对于国内市场而言，滴灌通是一项全新的事业。因此滴灌通在2021年初创立后，优先利用自身资金和其在2022年2月设立的引领基金[2]，构建“滴灌星系统”并努力形成规模化投放能力。“滴灌星系统”以每日收入分成合约（Daily Revenue Contract，DRC）为核心产品，“确钱”和“确权”两个抓手为保障，以及“效率”和“精准”一对导航为指南。根据滴灌通创始人张高波在2022年9月的主题演讲，滴灌通在初创数月就完成了超过1000多家门店的投资，门店遍布中国30个省，超过100个城市。在这两年内，滴灌通还分别完成了5000万美元和7000万美元的A轮和B轮融资，并在2023年8月MCEX开放营运前完成了4.58亿美元的C轮融资，投资者包括私募风投基金、大学捐赠基金、零售消费集团等，最新估值已超过10亿美元，俨然成为了一家独角兽企业[3]。2022年12月5日澳门特别行政区公报，澳门特别行政区行政长官许可滴灌通（澳门）金融资产交易所股份有限公司在澳门特别行政区设立运作，提供金融资产交易服务。2023年3月，MCEX开始试运营，同年8月进入正式运营。直到2023年12月31日，在交易所平稳运营超过5个月后，MCEX挂牌发行的总门店数量超过1万家，覆盖了270个城市和688个连锁品牌，为投资者回收分成收入10.6亿元人民币[4]。2024年1月，滴灌通发布《滴灌通澳交所通用标准》，旨在为小微企业提供一套通用便捷的融资工具，并指导不同策略的投资者透过不同产品体系参与投资。一方面，MCEX在早期“打样”阶段的成绩，促使滴灌通集团更有信心从利用自有资金同时担任“运动员”和“裁判员”的“角色扮演”转型为专注于交易所运营。另一方面，根据一些媒体信息，滴灌通在发展过程中遇到了一些挑战，特别是早期业务拓展时在项目筛选和监管环节存在一些问题，例如项目方可能美化数据，审核环节也不够严谨，业务激励机制在执行中出现了一些偏差，导致部分项目质量参差不齐，给滴灌通带来一定风险。因此，滴灌通转型为交易所，将回报设定权交给项目方，自身专注于搭建交易平台、制定游戏规则，通过收取通道费盈利，可能也是规避风险的一种必要之举。截至2025年2月12日，通过MCEX这一平台，已为企业实现融资额53.04亿澳门元，而收入分成金额已累计30.05亿澳门元，平台的主题业态分为4大板块，分别为本地生活（96.35%）、数字能源与科技（1.62%）、线上消费（1.61%）和数字金融（0.42%）。根据滴灌通创始人李小加2025年1月15日最新发布的创始人网志《金融市场的大巴快要开启了》，MCEX在2024年完成市场设计，推出滴灌之星（见后文介绍）的基础上，已准备好为全球机构和专业投资者启动一系列以亚洲为起点的投资者路演，向市场推介第一批证券化收入分成产品。在概括性梳理滴灌通的发展情况后，我们将具体介绍滴灌通的具体产品和商业模式，为后续我们分析滴灌通在法律、财务和税法的定性与问题建立基础。滴灌星系统是滴灌通在创立初期重点打造和完善的融资解决方案。通过一份创新的DRC合约、两个高效可靠的“抓手”以及两套智能的“导航”系统，为小微企业提供了一个全新的融资平台，而此后MCEX的市场系统也基本在此产品上进行证券化的升级改造。滴灌星系统的核心是每日收入分成合约（Daily Revenue Contract，简称DRC，后续迭代为更为灵活的RBC，详见后文表述）。根据白皮书的定性描述，DRC是一种非股非债但又类股类债的金融工具，它打破了传统融资模式的局限。小微企业通过与投资者签订DRC，以未来一定时间内的收入分成换取当下的资金支持。这种模式既不像股权融资那样稀释股东权益，无法永久参与企业分工，也不像债务融资那样带来固定的还款压力且回报不受利率上限的限制，而是与企业的经营业绩紧密挂钩，在一定程度上实现了投资者与企业之间的风险共担和利益共享。DRC的灵活性和透明性使其成为小微企业融资的理想选择。小微企业可以根据自身的经营状况和资金需求，与投资者协商确定合适的分成比例和期限，分成时间可以参照门店的回本期和生存期。对于投资者而言，DRC的每日收入分成机制提供了稳定的现金流，同时，透明的收入数据也为投资者提供了可靠的风险评估依据。为了让DRC能够高效、安全地执行，滴灌星系统配备了两大“抓手”——“确钱抓手”和“确权抓手”。“确钱抓手”是一套数字化的自动信息采集和现金抓取系统，通过与全国性银行、支付公司、连锁品牌商等合作，将系统嵌入到门店中，每日自动采集门店的收入信息，并抓取相应的收入分成现金。而“确权抓手”则基于区块链技术，为投资者提供精准的确权服务。它目的在于实现“一元一码”，确保每一笔收入分成都可追踪、不可篡改。尽管滴灌通声称通过数字化手段确保收入数据的真实性和准确性，但在实际操作中，仍可能存在数据偏差。例如，门店可能通过调整成本或收入确认方式（例如收取现金或使用2套业务系统，导致部分收入无法被滴灌星系统录入）来降低实际分成金额。同时，该等系统接入需要小微企业承担较高的技术接入和数据维护成本，在一定程度上会增加企业端的融资成本。
“效率导航”和“精准导航”是滴灌通为快速、高效、准确地向有潜力的小微企业投放资金而配套设计的工具。前者主要面向滴灌通的业务团队和合作伙伴，进行业务拓展和获取客户，涵盖融资、投资、法律、财务等多个领域，通过模块化操作实现投资的规模化和标准化。而后者则基于数据的机器学习，利用滴灌通跨行业、跨地区的数据优势，对小微企业进行深度分析和预测，从而为投资决策团队提供科学依据。在滴灌通成立滴灌通澳门金融资产交易所后，原有的滴灌星系统升级为更加标准化、证券化的投资产品，以不同形态的市场载体实现更加多元的配置。滴灌之星是MCEX的数字化运营系统的总称，包含了两类底层资产和三种市场载体。根据MCEX的官网说明，三种市场载体有着不同的功能，可以简单理解为SPV是市场的“货仓”，使得不同的收入分成企业能够展示自身收入，并通过出售SPV份额进行融资；而SPAC和ETF则是市场的“钱仓”，不同类型的投资者聚集在不同的钱仓下挑选资产并追求收益。收入分成合同（Revenue Based Contract，RBC）是在早期DRC的基础上发展而来的滴灌通底层资产。起初DRC是以每日为频率的收入分成合约，而随着MCEX的发展，收入分成合约的频率也逐渐多样化，可以高于或低于日度频率，因此逐渐通称为RBC。举例而言，一张RBC的关键条款可以是约定将收入分成企业5年的指定铺面的5%收入，支付给SPV。而收入分成凭证（Revenue Based Obligation，RBO）则是根据MCEX规则准入、登记和交易的资产凭证，其权利义务均源于RBC，二者是一一对应的关系。将RBC转化为RBO的核心目的是为了便于底层资产的拆分和交易，使得投资者在无需改变底层RBC合约内容的情况下，转让部分或全部RBC权益。收入分成份额（Revenue Based Unit，RBU）则更进一步，是证券化、组合化和定制化的RBO集合体。RBU可以由三种市场载体（SPV、SPAC和ETF）发行，代表着投资者对底层RBO的间接权益，是MCEX的顶层产品标的。值得一提的是，虽然滴灌通的初衷和整体理念都是为了服务和促进小微企业的融资，但从MCEX的《资产准入规则》来看，拟在MCEX登记和交易RBO的企业所需满足的要求实际并不低，最主要的实质性条件包括存续时间不短于12个月，以及最近连续365日期间的合计营业额不低于500万元人民币，或（对于品牌企业）其正在经营中的门店数量不少于10家。单一资产融资载体（Single Portfolio Vehicle，SPV）是在MCEX挂牌交易的一类资产组合库，本质上是由发起人成立的一个账户，账户的底层资产是由发起人组成的RBC。根据MCEX官网，不完全准确的类比是SPV是SPV发起人在MCEX上成立的数字化“上市公司”，而SPV份额则是“上市公司”的“股票”或“债券”，而从法律层面严格来说，我们暂时无法根据公开渠道掌握的信息对SPV的实体性质进行判定。具体而言，SPV的设立流程如下：（1）SPV发起人与收入分成企业签订RBC（如果收入分成企业在中国大陆境内，RBC由MCEX下属的全资子公司统一签订，主要便于统一的资金跨境和税费缴纳），约定将其特定期限内特定比例的收入支付给SPV。该等RBC在SPV发起人和收入分成企业之间实际上并没有对价支付要求，而是在后续SPV的RBU对外销售给外部投资者时才会产生真正的交易对价；（2）与RBC一一对应在MCEX生成可拆分、可交易的RBO，使之成为SPV的资产；（4）SPV发起人在MCEX与投资人就RBU进行交易，该等交易既可以约定为含有回购条款的份额出售，也可以是不含回购条款，永久分红的份额出售。就目前而言，SPV在MCEX交易的主要费用分为2类：一类是设立费用，包括一次性的挂牌申请费和按年收取的年度服务费[5]；另一类是分别针对融资者和投资者收取的投资服务费，以融资额或每日收入为收费基础，该等费用将在每次交易时由MCEX预扣。
截至今年2月12日，目前在MCEX上挂牌交易的SPV共计61个，市值排在前三名的企业分别为吨吨健康科技集团有限公司、上海初朵企业管理有限公司和Happy CP Company Limited。与传统的上市融资不同，SPV份额的核心卖点在于：（1）轻便挂牌：收入分成企业无需极高的上市和审查成本，MCEX只会对收入分成企业的经营合法性、信用和实控人或法定代表人做非常基本的审核，核心只要具有一定的历史收入数据支撑即可；（2）“刚性分红”：在收入分成企业实际产生收入的前提下，SPV的底层资产RBC有固定的“分红”频率和“分红”比例，投资者无需在传统市场上投资那样，对企业的政策环境、长期发展、竞争格局、企业管理等方面作出精准判断。MCEX对SPV份额的分红频率要求是至少不低于每月，市场可以在较短的时间内判断该等产品的质量好坏；（3）柔性定价：SPV份额的出售可以附带约定回购条款（Repo），让融资方和投资方灵活谈判，以达成价格共识。举例而言，SPV发起人将自己在华东地区所有门店的营业收入打包注入SPV，形成一定数量的RBU出售融资，该等RBU可以定价为每份额100元，附带约定收益率为年化10%，回购比例100%的回购条款。那么对于购买该等份额的投资者而言，当该SPV累计向其支付100元+每日3分（100元*10%/365）的约定收益后，SPV即可以零对价买回该份额，并将此份额重新设置交易条件进入市场再融资。这意味着优质的，能够盈利的项目可以通过持续和快速的分红尽快收回份额，并持续融资；而收入回收不到位的项目将失去再融资的基础。这进一步使得SPV在准入门槛不高的情况下能被市场检验好坏。总体而言，对于品牌方来说，比起只直接发行RBO，通过SPV发行能够实现一定的资产隔离和风险分散效果，因为RBO是基于门店未来收入的权益凭证，直接反映了单个门店的经营状况，而SPV的作用是将多个门店的RBO聚合在一起，形成一个资产组合。通过这种方式，SPV可以分散单一门店的风险，为投资者提供更稳定的投资标的。即使某个门店表现不佳，其他门店的表现可以平衡整体风险。特定资产组合投资载体（Segregated Portfolio Accounts Collective，SPAC）是另一类MCEX上挂牌交易的投资载体，基本对应传统的投资基金。根据MCEX的官方形容，SPAC是“聪明钱”的聚集地，由不同市场主体（机构和个人）发起和管理，其主要作用是“挑选货物”。SPAC发起人在成立SPAC后，将SPAC份额出售给投资者获得资金，并将资金用于购买不同类型的底层产品，包括RBO、SPV份额、ETF份额等等。SPV的投资者所相信的是品牌，而SPAC的投资者则是相信SPAC管理人的投资策略。SPAC发起人的资质将由MCEX进行审核，需要具备投资组合构建和风险管理能力，是具有领域知识和深度尽调能力的专家和机构。因此，就上述SPAC发起人资历，应在《SPAC设立说明书》中详尽披露，并提供包括但不限于以下证明材料：①其在代表第三方投资者或融资方提供投资顾问、资产管理、企业融资服务方面有多少年的专业管理经验；②关于投资管理经验，在其管理期间内的资产规模及表现；③关于所属行业管理经验，在行业里（如零售、餐饮等）的营运经验、所服务过的机构及其规模等；⑤任何违反法例、法规及相关业界规定而关系到其品格及／或胜任能力的事件。⑥MECX保留权利要求关于任何该等建议委任SPAC发起人的背景、经验的进一步资料。除非SPAC发起人已符合上述规定，否则不会批准提出的挂牌申请。《SPAC设立说明书》类似于传统基金的募集文件，会在MCEX上公开披露，建议包括的内容有：投资资产类别（如门店或电商）、投资行业（如餐饮或零售）、区域分布、主动投资（即领投项目的一般来源、尽调手段、投后管理等）、投资亮点等等。SPAC也像传统基金一样，分为永续型和期限型，对标传统市场上的开放式（二级市场）基金和封闭式（一级市场基金）。前者投资者可以在存续期间内按照份额净值认购或赎回，SPAC发起人按照份额净值收取管理费或表现费；后者则有明确约定的投资期和退出期，SPAC也不得增发份额，更加关注底层资产的持续分成能力。目前MCEX中AUM最高的SPAC为「原型1号（SPAC.100154）」，截至2月11日净资产高达2亿澳门元，是一支主要投资于ETF的永续型SPAC。最后一类投资载体，就是交易所指数（Exchange Traded Facility，ETF），是规则驱动、MCEX被动管理的全市场投资产品，这是“省力钱”的聚集地，类似于指数基金。对于投资者而言，投资ETF不需要考量单个SPV份额、SPAC或RBO的情况，而是追求市场上某类资产的平均收益。ETF由MCEX发起和管理，运行规则由MCEX制定、调整和管理，并根据自身发布的《ETF设立说明书》开展产品发行、资金分配、信息披露等活动。不同于SPAC和SPV，ETF必须披露其所有持仓信息，在MCEX的M-Terminal平台予以展示，具体包括底层资产RBO的信息、ETF的财务和运营信息以及ETF的市场交易价格信息。ETF通过算法驱动管理的方式压缩管理人的主动管理作用，更加凸显底层资产的风险收益特征和质量。目前MCEX仅发行了一支ETF，截至2025年2月11日，整体年化收益率在15.62%，底层资产的行业分布以餐饮和服务业为主，持仓比例最高的前三名分别是海鲜餐饮宝燕集团、和府捞面以及综合娱乐平台Pax集团。
整体来看，升级后的滴灌通通过两类底层资产和三种市场载体，为小微企业提供了另一种融资选择，无论是在融资门槛、投资回报，还是流动性方面均存在一定的创新性。不同于传统私募股权投资中企业需要出让股权，滴灌通在不稀释企业原有控制权的前提下能够使其获得资金支持。同时，MCEX利用高比例、高频率的“高分红”以及每月分红预报和由交易所背书的“精披露”使得小微企业能够跨越传统股票市场的高估值和高门槛，进一步降低融资成本。另一方面，对投资者而言，滴灌通投资无需依赖企业的长期增长或退出机制（如上市或并购），而是与企业特定时期内的实际收入挂钩，使得投资者能逐步退出，缩小风险敞口。
但从市场参与者和资金来源角度来看，滴灌通产品的交易受到一定限制。目前MCEX只允许交易所会员或在交易所合作券商[6]处开设账户的专业投资者参与交易。根据澳门监管要求，MCEX的会员限定在受监管金融机构或其全资持有或具有控制权的附属公司；而专业投资者则是拥有投资组合不少于800万澳门元的个人，或拥有投资组合不少于800万澳门元或总资产不少于4,000万澳门元的公司或合伙人；此外，专业投资者还需要满足券商所在司法管辖区的认定标准。由于该等投资者门槛，大批散户被排除交易，且境内资金参与交易较为不便。该等安排不利于增强流动性。
尽管滴灌通这一所谓非股非债的融资模式长期受到金融及投资行业的广泛争议，一方面被批评为“升级版P2P”；另一方面也曾因阶段性的“领头羊计划”（即由员工参与跟投联营）陷入舆论漩涡，但如果从ESG视角来看，滴灌通的表现或许是值得一定认可的。根据白皮书，滴灌通在建立DRC后对门店的数据采集并不仅限于投资金额、实际预测回款金额、分成时间等财务数据；还会详实记录门店的社会和环境贡献，这些数据涵盖创造的就业、工作岗位质量、性别残障平权、环境保护等多个方面。滴灌通目标搭建一套ESG框架及标签体系，通过MCEX为品牌企业提升影响力，展现每个门店独特的ESG特色，助力后续的融资。2024年4月，滴灌通开展了「ESG先锋」项目，为企业提供展现品牌价值的新渠道。在其首批公布的ESG先锋名单中，快餐品牌“维小饭”的互联网技术团队通过数据化技术，为每一道菜品标注蛋白质、碳水、脂肪等详细数据，并在用户线上点单时能够在购物车增减菜品的过程中动态反映数据变化。该品牌创始人表示，披露营养成分数据可以进一步满足用户的“知情权”[7]。同年5月，国际评级机构穆迪和中诚信绿金国际评估也认可了滴灌通的《社会责任融资框架》，授予其SQS3的可持续性质量评分，认为该等融资框架有助于产生积极社会影响，有利于践行可持续发展战略[8]。作为一种“非股非债”但又“类股类债”的金融产品，滴灌通在一定程度上降低了企业的融资成本和投资者的退出风险，以更加ESG的方式倡导耐心资本，但同时又存在规避资金跨境和借贷的合规争议。归根结底，滴灌通究竟是为小微企业解决了融资难题、开拓了新的投资市场，还是在资本化和大规模扩张后终究无法战胜小微金融的“不可能三角”，仍有待市场的检验。而本系列下篇，就将深入探析滴灌通模式在法律、财务和税法上如何定性，以及由此产生的问题。
查看脚注
[1] 就“一定金额”的收入分成模式而言，此为MCEX目前的官方表述，但从其产品类型和运作模式来看，我们暂不清楚固定金额如何实操，因此本系列下篇仍建立在“一定比例”的语境下讨论。
[2] 根据公开信息，引领基金整体资产规模为3亿美元，投资者覆盖多个海外国家和地区，包括头部PE、大学基金会、家族办公室、券商经纪公司、高净值个人等多类投资者。
[3] https://mp.weixin.qq.com/s/Ay41H4NjT8pcHP5Inwl5mg
[4]《滴灌通澳交易所通用标准》导论
[5]根据澳交所官网，挂牌申请费为1万元人民币，年度服务费为5万元人民币。
[6]目前澳交所官网仅披露4家香港持牌券商。
[7]https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzg5OTY0NDUxOQ==&mid=2247504300&idx=3&sn=806ef81076604cada65d9dc63e26c172&scene=19#wechat_redirect
[8]https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzg5OTY0NDUxOQ==&mid=2247504923&idx=1&sn=06cc28a65e12c8aa2943fb39f93521f8&scene=19#wechat_redirect
