国枫观察 | 证券虚假陈述诉讼“攻与防”系列研究文章（三）——证券虚假陈述诉讼的法律依据

《中华人民共和国证券法》是证券虚假陈述诉讼的根本依据。2019年12月颁布并于2020年3月1日开始实施的《证券法》总共226条，按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行、交易、监管和责任等作了系统的修改完善。

一是显著提高证券违法违规成本。比如，在原证券法下，除了少数例外（比如内幕交易和操纵市场），对相关责任人员的违法行为，明确以金额计算的行政罚款最高限额是30万元，这显然不足以威慑潜在的违法者；而新证券法下，这一金额上限提高到了1000万元（欺诈发行）；以违法所得倍数计算的罚款也从“没一罚五”提高到了“没一罚十”。同时，新证券法对证券违法民事赔偿责任也作出了完善。如规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任，明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等。

二是完善投资者保护制度。新证券法设专章规定投资者保护制度，作出了许多颇有亮点的安排。包括区分普通投资者和专业投资者，有针对性地作出投资者权益保护安排；建立上市公司股东征集表决权制度；规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；完善上市公司现金分红制度。为适应证券发行注册制改革的需要，新证券法探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出、默示加入”的诉讼原则，依法为受到损害的投资者提起民事损害赔偿诉讼。

三是进一步强化信息披露要求。新证券法设专章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度，包括扩大信息披露义务人的范围；完善信息披露的内容；强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；规范信息披露义务人的自愿披露行为；明确上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源；确立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员公开承诺的信息披露制度等。

四是压实中介机构市场“看门人”法律职责。规定证券公司不得允许他人以其名义直接参与证券的集中交易；明确保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行职责时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任；提高证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度，由原来最高可处以业务收入5倍的罚款，提高到10倍，情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务等。

五是建立健全多层次资本市场体系。将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场等三个层次；规定证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以依法设立不同的市场层次；明确非公开发行的证券，可以在上述证券交易场所转让；授权国务院制定有关全国性证券交易场所、区域性股权市场的管理办法等。

六是扩大证券法的适用范围。将存托凭证明确规定为法定证券；将资产支持证券和资产管理产品写入证券法，授权国务院按照证券法的原则规定资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法。同时，考虑到证券领域跨境监管的现实需要，明确在我国境外的证券发行和交易活动，扰乱我国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照证券法追究法律责任等。

所有这些，都构成了证券虚假陈述诉讼的基本背景。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》是证券虚假陈述诉讼的直接依据。新《虚假陈述若干规定》是在旧司法解释基础上制定的一部专门适用于证券虚假陈述诉讼的系统性司法解释。新《虚假陈述若干规定》共计35条，包括一般规定、虚假陈述的认定、重大性及交易因果关系、过错认定、责任主体、损失认定、诉讼时效、附则等八个部分。相比原司法解释，新《虚假陈述若干规定》的亮点包括：

一是扩大了司法解释的适用范围，除了证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所外，在依法设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述行为，也可参照适用本司法解释。

二是废除了证券虚假陈述诉讼案件受理的前置程序，不再以行政处罚或刑事处理为前提条件，并对重大性的认定标准、诉讼时效的起算点等问题也相应作出修改。

三是明确界定虚假陈述行为的类型，进一步明确了虚假记载、误导性陈述和重大遗漏这三种典型虚假陈述行为，对未按规定披露信息的行为进一步作出了区分。

四是对虚假陈述的“三日一价”即实施日、揭露日（更正日）、基准日和基准价的认定标准作了更具有可操作性的规定。

五是对证券虚假陈述侵权责任中的重大性和交易因果关系要件进行了规定，新增了“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为”等切断交易因果关系的抗辩事由。

六是在区分各自职责的基础上，按照过罚相当的原则，进一步规定了发行人内部人和中介机构的过错认定依据、证据及免责抗辩事由。

七是在责任主体方面，增加了“追首恶”和“打帮凶”，明确原告可以起诉请求直接判令相关控股股东、实际控制人赔偿损失；“首恶”组织、指使发行人实施虚假陈述，发行人在承担赔偿责任后可以向其追偿；增加重大资产重组交易对手方和发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等帮助造假者为责任主体。

八是将损失因果关系纳入“损失认定”部分，扩展了损失因果关系阻却事由的认定范围，原告的损失部分或全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，法院应当予以支持。

《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》构建了证券纠纷代表人诉讼的基本规则。一是区分普通代表人诉讼与特别代表人诉讼。一方面，特别代表人诉讼是普通代表人诉讼的特殊情形。法院审理特别代表人诉讼案件，没有规定的，适用普通代表人诉讼中关于起诉时当事人人数尚未确定的代表人诉讼的相关规定。另一方面，特别代表人诉讼具有优先级。先受理的人民法院不具有特别代表人诉讼管辖权的，应当将案件及时移送有管辖权的人民法院。二是明确规定特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。三是明确了代表人的产生。要求法院将当事人的主观意愿、拥有相当的利益诉求份额、诉讼能力与专业经验、忠实勤勉履职等作为必备条件。在具体的代表人确定上，采取的是一人一票的表决方式，得票数不少于参与投票人数的50%，即实行“人头多数决”。代表人确定之后，除非明确选择退出，否则就由代表人代表所有原告行使诉讼权利。除非出现代表人因丧失诉讼行为能力或者其他事由影响案件审理或者可能损害原告利益的情形，否则代表人不会撤销和变更。四是明确了特别代表人诉讼的发起程序。根据《证券法》第九十五条的规定，只能由投资者保护机构作为特别代表人诉讼的代表人，但以接受50名以上的投资者委托为前提，并且仍然需要经过登记，法院有审查权。《证券法》并未明确规定投资者保护机构提起特别代表人诉讼的方式，通常理解上可能的实施路径主要有两种：一是法院发出人数不确定的代表人诉讼权利公告通知后，投资者保护机构加入；二是投资者保护机构受50个以上委托径行提起代表人诉讼。《代表人诉讼规定》采用了第一种路径，实际上是对投资者保护机构发起特别代表人诉讼的一定限制。

《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称“《审计侵权若干规定》”）是证券虚假陈述诉讼中会计师事务所责任认定的直接依据。《审计侵权若干规定》是对所有涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件审理规则的司法解释，包括对会计师事务所在证券虚假陈述责任纠纷中的责任规定。《审计侵权若干规定》也是针对会计师事务所的行业特点和业务要求对会计师事务所的责任承担作出的特别规定。《审计侵权若干规定》第五条和第六条的解释法律分别是《证券法》（2005）第一百七十三条和《公司法》（2005）第一百零八条。为协调公司法和证券法规定的差异，《审计侵权若干规定》通过故意和过失的区别，对公司法和证券法的规定进行目的性限缩，分别课以会计师事务所不同的责任类型，以实现被审计单位、事务所和利害关系人之间损失的公平分配。《证券法》经过多次修改，并未对证券服务机构承担连带责任的条文进行实质修改；《公司法》经过多次修改，也未对验资机构承担补充赔偿责任的规定进行实质修改。据此，《审计侵权若干规定》的解释对象仍然存在，相关规则并未过时。

此外，《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》《全国法院民商事审判工作会议纪要》和《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中与新《虚假陈述若干规定》不冲突的内容在证券虚假陈述诉讼中仍然有适用空间。比如，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》是最高法院专门针对债券纠纷案件的审理制定的，在债券虚假陈述案件中部分内容比《虚假陈述若干规定》的适用性更强。比如，《债券座谈会纪要》债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方式：（1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。（2）在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。

作为集中审理证券纠纷的专业司法机构，上海金融法院等法院通过发布内部的指引性规定，形成了具有实操性的审判规则，对全国范围内的虚假陈述案件审理具有重要指引意义。例如《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》《北京市高级人民法院关于依法公正高效处理群体性证券纠纷的意见（试行）》《杭州市中级人民法院关于证券期货纠纷示范判决机制的指导意见（试行）》《上海市高级人民法院关于群体性金融纠纷示范判决机制的规定》《深圳市中级人民法院关于依法化解群体性证券侵权民事纠纷的程序指引（试行）》《安阳市中级人民法院关于依法化解群体性证券侵权民事纠纷的程序指引（试行）》。虽然各地法院出台的司法文件在表述与侧重上存在差异，但均围绕高效化解纠纷的核心目标展开，形成了多维度的共性规范体系。例如，《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》第2条明确规定，“示范判决机制是指本院在处理群体性证券纠纷中，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解平行案件的纠纷解决机制。群体性证券纠纷是指诉讼标的为同一种类且同一方当事人累计人数为十人以上的证券纠纷。示范案件是指群体性证券纠纷中具有代表性的案件。平行案件是指群体性证券纠纷中与示范案件有共通的事实争点和法律争点的案件。”通过对示范案件先行审理，再扩张裁判的解释力，当示范判决生效后，对于平行案件中与示范案件相同的事实争点和法律适用问题，当事人无需重复举证，法院可直接参照示范判决的认定作出处理，实现群体性证券纠纷的适法统一，不仅能够提升审判效率，保护中小投资者合法权益，也实现高效多元地化解纠纷，促进矛盾化解，极大降低了裁判成本和诉讼成本，达到一次审理、批量化解的目的。

证券交易所作为一线监管机构，其制定的自律监管规则是认定虚假陈述行为的重要依据，且其作出的纪律处分、自律管理措施等措施在诉讼中具有关键证据价值，形成监管与诉讼的有效衔接。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》便明确指出，“证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施”可以作为证明证券侵权事实的初步证据。

《虚假陈述若干规定》第4条明确对于虚假陈述的认定人民法院需要“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定”进行实体判断与事实认定补强，体现“审判规则+监管规则”协同。从实践逻辑看，这种衔接体现在两个层面：一是交易所规则为虚假陈述的司法认定提供具体标准，例如《上海证券交易所股票上市规则》对“无法按规定披露的重大事项”的披露时限为提示性公告后2个交易日内；《北京证券交易所股票上市规则》对信息披露外包行为的监管要求，均为法院判断“未按规定披露信息”是否构成虚假陈述提供了可操作的标尺。此外，《上市公司信息披露管理办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《北京证券交易所股票上市规则》对于上市过程中的首次信息披露和上市后的持续信息披露以及中介人的首次保荐以及持续督导的具体范围做了明确规定。上述中介机构勤勉义务的规定，成为法院认定中介机构过错的重要参考。

特别值得注意的是，人民法院案例库中证券虚假陈述责任纠纷案例，以及各级法院审结的证券虚假陈述责任纠纷判决都是证券虚假陈述诉讼的重要参考。近年来，最高法院高度重视统一法律适用，先后制定了《最高人民法院关于建立法律适用分歧解决机制的实施办法》《最高人民法院关于统一法律适用加强类案检索的指导意见（试行）》《最高人民法院关于完善统一法律适用标准工作机制的意见》等多个规范性司法文件，指导全国各级法院在审判中统一法律适用和裁量权行使。最高法院还出台了《最高人民法院统一法律适用工作实施办法》并于2021年12月1日起实施。这些都为在证券虚假陈述诉讼中重视案例的作用，坚持同案同判提供了明确的指引。2024年最高人民法院正式打造了人民法院案例库，《人民法院案例库建设运行工作规程》明确规定，各级人民法院审理案件时，应当参考入库类似案例作出裁判；各级人民法院审理案件时参考入库类似案例的，可以将类似案例的裁判理由、裁判要旨作为本案裁判考量、理由参引。目前人民法院案例库中的证券虚假陈述案例虽然数量不多，但其价值不容小觑。