重整计划涉及出资人权益相关问题初探

内容摘要：在重整计划涉及出资人权益中，人们或多或少的存在着以下的倾向认识：第一，法院在重整计划涉及出资人权益时，滥用强制批准权，积极的介入当事人之间的利益博弈。第二，出资人的权益普遍存在受损情况。自2006年至今，虽然出资人仍是影响重整计划的因素之一，但法院对重整计划的强制批准运用已是采取谨慎的态度，远非当地政府所能独断影响的局面。而对重整计划中涉及出资人权益调整的问题，仍然集中在破产企业股份与重整成功企业股份之间交换价值的评估上，这也是法院强制批准重整计划的重要考虑因素，但是理论或实务依然没有认识到需要对出资人获得利益进行限制的问题。尤其，在实践中，出资人的权益调整处于两个有利的常态。

关键词：出资人权益、强制批准权、分配

重整过程中普通债权人、出资人、有担保的债权人，甚至政府之间的存在利益上的冲突，且各方都能不同程度的影响重整进程，所以仅靠当事人之间的自愿谈判、磋商来协调利益之间的差异和冲突，可能是没有太大效果的。因而需要法院为实现重整的目标，在重整陷入僵局时对利害关系人的利益进行必要的干预、调整。但是，部分学者也认为我国法院在强制批准过程中，“由于地方政府的干预，存在较严重的地方保护主义倾向，导致强制批准制度被滥用[1]。”尤其是在重整计划涉及出资人权益时，当出资人反对重整计划，法院会滥用公权力，强制批准重整计划，侵害出资人的权益。学者认为“显然超越了法院应有的消极中立的定位，滥用公权力介人到重整企业新老股东之间的利益冲突之中，这种行为僭越了法院行使自由裁量权的界限。[2]”

笔者认为，从监督权力行使的角度无可指摘，在早期破产实务探索阶段，确实存在部分法院罔顾事实的情况。但从2006年至今，整个法院系统都已经作出了一系列改变。在重整计划涉及出资人权益调整时，法院必须考虑公平、公正的原则，不会单纯追求让重整计划通过而运用强制批准。法院在重整计划强制批准的运用中，保持着谨慎的态度，远不是处于滥用强制批准的状况。

注：

（1）丁燕：《上市公司重整中行政权运行的偏离与矫正——以45家破产重组之上市公司为研究样本》，载《法学论坛》2016年第2期。

（2）齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，载《法学》，2017年第7期

虽然，我国立法对于出资人组的法律规定，存在稀少、不完善的情况，但法院对重整计划的强制批准时，不单单、仅仅是对涉及出资人权益调整事项的强制批准，而是对整个重整计划的强制批准。所以，仅作为重整计划一部分的出资人权益调整事项，法院进行强制批准时，须遵循立法对适用强制批准的一切前提。而立法对法院行使强制批准权的条件限制，体现在《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）第八十七条[1]。其中，最核心涉及出资人权益调整的立法限制为“重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正。”“法院在批准重整计划时，无论是对债权人，还是股东，即使是自愿接受，法院在通过时也要考虑公平公正。[2]”公平公正是一个宽泛的概念，欲要求立法给出一个标准的解释或实现一切情况下各方利益关系人之间公平公正的操作性规范是强人所难、不切实际的，但怎样避免不公平，法院是清楚的。所以，公平公正的要求往往通过采取各种阻却不公平措施来不断靠近。

如：（1）出资人权益表决须遵循无不公平的差别待遇原则，该原则要求重整计划中对股东类别组的划分上应公平。“根据美国《破产法》第1123条，如果债权或者利益“与该类别当中的其他债权或者利益实质上相似”，那么它们就能够被划分被划归到一个类别中去。该规定和判例对该条的解释限制了债务人对债权或者利益进行分类的权利，以防止债务人为了优待某类债权人或者使某类债权人或者股东的投票权无效而在分类的时候做手脚。[3]”所以，法院在审查涉及出资人权益调整事项时，须审查股东组类别组的划分不存在歧视、不合理的差别待遇，阻止重整计划的制订者优待部分股东，让其他们股份让渡比例减少，或通过人为、有意的股东组合造成2/3意愿假象使部分股东的投票权无效。（2）出资人权益调整须遵循绝对优先原则，该原则要求清算程序中的优先分配顺序在重整程序中也应当得到遵守。例如，根据重整计划，如果优先权股东没有得到股权的现有价值，低位阶权益人如普通股股东就不能得到支付或保留任何财产。虽然，我国法律尚没有对股份进行类别划分，但意味着不禁止市场因客观需要对股份类别的划分，也就不妨碍重整程序中出资人组依据股份类别而划分组别的情况。（3）出资人权益调整内容须遵循合理原则，该原则要求针对大股东和中小股东、流通股股东和非流通股东之间的利益冲突问题，应遵循实质公平原则：区分股份类型，规定不同股份类型采取不同让渡比例；区分持股数量划分区间，规定各区间采取不同让渡比例。上市企业之所以进入破产程序，除市场正常经营风险所致外，大部分原因在于上市企业大股东、控制股东通过关联交易等违法行为掏空上市企业价值，侵夺上市企业财产，所以有必要对上市企业进入破产程序负有责任的大股东在权益调整上有区别于“被连累”的中小股东，从而达到实质公平。并且，最高人民法院印发了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法[2012]261号），该座谈会纪要也明确表示，股东、实际控制人及其关联方在上市公司破产重整程序前因违规占用，担保等行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权做相应调整。但由于如何区分大股东与中小股东，并没有统一的规定，实践中也只能依据持股比例来划分。例如St沧化，在出资人权益调整中，规定所持股份超过10万股以上部分：每户减持11%；股份低于10万股部分，免于让渡。

正是公平公正的立法限制着法院对重整计划的确认与批准，避免法院通过了内容不合理、不公正的重整计划。所以，不能以公平公正的概念宽泛为原因，而否认其在重整计划涉及出资人权益调整时对法院行使强制批准权的限制作用。

注：（1）《中国企业破产法》第八十七条 部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。双方协商的结果不得损害其他表决组的利益。未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：（一）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第一项所列债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害，或者该表决组已经通过重整计划草案；（二）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将获得全额清偿，或者相应表决组已经通过重整计划草案；（三）按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案；（四）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；（五）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定；（六）债务人的经营方案具有可行性。

（2）李永军：《破产法——理论与规范研究》，2013年2月第一版，中国政法大学出版社，第364页。

（3）【美】大卫·G.爱泼斯坦等：《美国破产法》，韩长印等译，中国政法大学出版社2003年版，第733页。

对上市企业进入破产程序负有责任的大股东在权益调整上有区别于“被连累”的中小股东，从而达到实质公平。并且，最高人民法院印发了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法[2012]261号），该座谈会纪要也明确表示，股东、实际控制人及其关联方在上市公司破产重整程序前因违规占用，担保等行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权做相应调整。但由于如何区分大股东与中小股东，并没有统一的规定，实践中也只能依据持股比例来划分。例如St沧化，在出资人权益调整中，规定所持股份超过10万股以上部分：每户减持11%；股份低于10万股部分，免于让渡。

正是公平公正的立法限制着法院对重整计划的确认与批准，避免法院通过了内容不合理、不公正的重整计划。所以，不能以公平公正的概念宽泛为原因，而否认其在重整计划涉及出资人权益调整时对法院行使强制批准权的限制作用。

整个法院系统对于立法所赋予的权力——“重整计划强制批准权”，都保持着谨慎运用的态度，并没有因为“获权”而满心欢喜，反而觉得任重而道远。从法院下达的三份文件中，可以一窥究竟：

从上述文件中，可以看出：（1）法院系统不断强调“人民法院应当审慎适用企业破产法第八十七条第二款，不得滥用强制批准权。对不符合强制批准条件的，不能借挽救企业之名违法审批”。（2）上级人民法院负有监督职责，对利害关系人就重整程序中反映的问题要进行认真审查。下级人民法院在裁定受理上市公司破产重整申请前，应当将相关材料逐级报送最高人民法院审查。（3）重整计划草案涉及证券监管机构行政许可事项的，须要启动与中国证券监督管理委员会的会商机制，而不能专断独行。（参见最高院公报案例：江苏舜天船舶股份有限公司破产重整案）除上述列举的文件外，最高人民法院在各种调研会议上等场合，一再强调“重整计划批准要充分尊重当事人的意思自治，慎重适用重整计划强制批准权，争取由当事人表决通过。”

具体到地方各个法院，它们更认为重整计划的强制批准权是一个烫手山芋。原因在于：第一、司法被动、中立的惯性思维。“法院在通常的诉讼程序中始终遵循着被动、中立原则，既不主动介入当事人之间的矛盾，更不会干预当事人基于意思自治做出的决定。在破产重整程序中，对重整计划草案的表决实际上是权利人行使自身权利的一种方式，也是权利主体意思自治的表现。重整计划草案表决未通过，说明权利人之间就重整计划并未达成一致意见。法院作为居中裁判者的惯性思维，本能地希望重整权利人之间可以就重整计划草案再行磋商，如此方能延续在诉讼环节这种法院中立无偏的地位。一旦行使强制批准权，意味法院强行介入表决权人的利益博弈，打破了重整各方的利益平衡，并选择站在了持反对意见表决权人的对立面，争议的矛头将立即指向法院。[1]”第二、社会风险、压力的回避。随着社会的不断发展，司法的纠纷解决功能日益被推向社会治理的前台，而与此同时，司法也无法逃避感受到了来自社会各个方面的舆论压力和指责。而破产重整又恰恰涉及群体性利益，无论是债权人还是劳动者抑或出资人，都不是以单一个体的利益出现。而且重整与否与当地经济发展、社会稳定等社会公共利益息息相关，无可避免会有政府的身影参与其中。法院希望回避各方面的压力，这些压力会影响法院独立行使司法权，干扰法院的意志。第三、非专业知识的涉及。重整计划的批准，不单是一个法律问题，更是一个商业命题，既要求法院对是否符合强制批准的法定要件进行审查，同时还要求对重整计划的可行性做商业判断。前者对法院来讲并不困难，但后者需要具备相当的企业经营、公司财务管理、金融风险防范等商业知识，这并不是法院以及承办具体案件的法官所擅长的。全国法院资源配置不均衡、破产重整案件仍不具有发生普遍性，也同样影响着法院高水平审理。

此外，破产相关的法律制度的不完善、客观缺陷同样会阻碍法官积极行使强制批准权。如：1.公共利益的模糊性，导致法院在“维护交易安全、维护信用机制的有效运转和社会经济秩序稳定”与“促进就业、优化资源配置“等公共利益的取舍中会摇摆不定。2.资产价值的估算的不确定性，若清算程序出现的资产溢价，将导致债权人按重整计划执行所获得的债权清偿比例低于清算所获得的比例。3.正当程序的缺乏。出资人表决、异议、听证等程序的缺乏，无法有效的吸收当事人的不满，减少事后的猜疑，从而无法有效的赋予法院正当行使该权力的基础。

注（1）：吕秋红：《关于法院强制批准重整计划的实务探索——以割裂重振企业担保链为切入》，载《人民法院企业破产审判实务疑难问题解析》2016年11月第一版，主编：程品方，法律出版社，第69页。

法院滥用强制批准制度观点，反而造成了法院行使强制批准权的过度谨慎、畏手畏脚。新《破产法》相比旧《破产法》，增添的重整计划强制批准制度的立法目的原本在于，解决在重整计划中因各方当事人搭便车、敲竹竿等行为，导致重整程序不断拖延、进程缓慢、效率低下，进一步扩大债权人、职工等主体的损失以及增加企业重整的不确定性的问题。若正如该学者所言，那么原本的立法目的，便无法有效的实现。所以，在笔者看来，真正值得探讨的是如何让法院合理且必要的行使强制批准权，而不能走向另一个极端，惧用强制批准制度。

二、出资人权益调整的相关认识

部分学者[1]认为，依据《破产法》第59条的规定，“出资人并非债权人，参加债权人会议形式表决权名不正言不顺”；依据《破产法》第64条第3款的规定，“债权人会议决议的法律效力仅限于对全体债权人具有约束力，这意味着一方面决议的法律效力仅限于对全体债权人具有约束力，另一方面出资人的意见也不能约束债权人”；依据《破产法》第92条第1款，就算经人民法院裁定批准的“重整计划也不能约束公司原股东”，所以存在一个问题就是“在破产重整程序中需要解决如何合法的对原公司出资人权益进行调整”，即认为在重整计划涉及出资人权益进行调整的事项时，依据法律规定，并不产生一个约束出资人的效力，所以法院没有法律依据对一个涉嫌剥夺出资人权益的重整计划确认与批准。

但笔者认为从《破产法》第59、64、92条规定的字面意思上看，是无法通过立法解释涵盖出资人。但没有人会质疑上市企业重整会涉及到出资人权益调整的内容，和对出资人权益调整具有正当性和合理性，以及利益被调整者可以表达异议的权力。那么是法律错了吗？笔者认为法律只是在第92条规定上暇疵、不够完善。首先，债权人会议本身不必然就会有出资人参与，所以立法通过《破产法》第85条，对重整计划草案出现涉及出资人权益调整的情况进行特别规定。而特别规定的独立存在并否认一般规定的存在的合法、合理。其次，虽然，第92条第1款涵盖情况不够全面，但是从目的解释角度出发，强制批准程序原本就是为了在各方陷入僵局，可能带来更大的损失情况下，法院强制调整各方的利益得失、权利义务。此时，若强制批准的重整计划的效力不涉及出资人，那么如何实现利益调整的公平、公正，如何实现各方权利义务变动的一致性，如何实现企业重整的结果。所以，经人民法院裁定批准的重整计划，当然应包括存在出资人组时的情况，也对出资人具有约束力。实践中，法院也是通过了出具协助执行通知书等行为，表示经其裁定批准的重整计划对出资人具有约束力。所以，虽然立法上的瑕疵被实践所弥补，但最好通过修改保持法律的严谨。

注（1）：齐明：《中国破产法原理与适用》2017年7月第一版，法律出版社，第127页。

“股东权益即《企业破产法》中所称的出资人权益，是指股东因对公司出资而对公司享有的财产权益及对公司进行管理的权力。在会计学上股东权益也称所有者权益，指的是企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益，包括实收资本（或股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润等股东权益，反映了股东在企业资产中享有的经济利益。[1]”重整程序中的股东权益调整，是指在重整程序中，对重整企业的股权结构进行调整，确定新生企业的投资构成。虽然处于破产重整的公司与重整成功后的公司名称上的一致，但其性质、股权结构等已然发生翻天覆地的变化，莫不过于新设了一个公司。我们通常用病入膏肓形容进入破产程序的上市企业，治疗疾病来形容重整过程，但笔者认为用新生事物的诞生与旧事物衰亡更贴切。所以“调整”一词在重整过程不能理解为股份的削减，而应理解为股份的重新分配。

注（1）：许胜锋：《人民法院审理企业破产案件裁判规则解析》2016年6月第一版，法律出版社，第292页。

正如“法律经济学认为，重整是企业在非正常经营情况（即违约）下的一种权益性的重组（整），是债务企业在违背债务契约的情况下对权益受到损害的投资者的救济手段”，本质“是在企业内达成一个新的权益结构的均衡”，“是在公司重整所涉及的利益相关者之间对公司控制权的一次重新分配”。通俗地说，重整的本质是对重整所涉及各利益相关者的利益进行再分配。所以，我们可以得出结论，包括股东让渡股票在内的重整各方的行为其实并不是拯救企业（虽说客观上实现了这一效果），而是在重整的框架内，争取重整后公司产生的利益。[1]”“我们必须明确的是破产法只是一个法律平台，重整中的公司里不同类别的利益相关人在这个平台上谈判并讨价还价，法院作为监督者监督谈判的过程。而重整谈判的中心就是如何分配重整剩余，谈判的结果就是重整计划。[2]”重整谈判的价值空间就是清算价值与营运价值的差价。所以，重整过程中的出资人权益调整，只存在一个以瓜分新生企业股份的行为。对于出资人来说，就是在上市企业重整成功后能获得多少利益的问题。那么便存在谁资格参加这场瓜分盛宴，以及怎么分配的问题？

（1）出资人有资格参与分配吗？这取决于出资人在重整计划有无表决权。这是需要分两种情况股东权益在正与股东权益为负。公司进入重整程序，在资产扣除负债后股东权益为正的情况下，股东享受表决权没有问题。但股东权益为负的情况下，此时股东是否还有表决权？我国《企业破产法》的立法规定并未剥夺股东权益为负时股东的表决权。但是我国部分学者认为“在公司净资本为正的情况下，股东才能行使表决权，由于股东没有权益，制定重整计划的管理人或债务人可以强制对出资人权益进行任意削减，甚至是百分之百的削减，资不抵债的情况下，股东可以出席要论重整计划的债权人会议，但却不拥有对重整计划通过与否的表决权。[3]”此外，世界大部分地区，对出资人在股东权益为负时的表决权也做了否定的评价。我国台湾地区《公司法》第30条第2款规定：“公司无资本净值时，股东组不得行使表决权。”日本《公司更生法》第129条规定：“股东得凭其所持有的股票参加重整程序。股东按其股票的数额，有相应的表决权。公司有作为破产原因的事实时，股东无表决权。”英美地区则是给原股东象征性的保留5%的股份，或者一定的认股期权，在公司价值回升时可以回购一定的股份。说明在股东权益为负时，出资人能否有资格参与蛋糕的分配是值得怀疑的。而我国采取有别于国际通行做法的原因，一部分出于政治维稳、提高上市企业重整成功率，另一部分出于当时的配套保护出资人的法律制度缺乏，如出资人异议、听证、表决等程序，所以只有让出资人有能力影响重整计划时，它们的意见才能被倾听。不过赋予了出资人拥有表决权，也导致它们在实践中经常扮演敲竹竿的角色。但在最近的司法案例中，法院也批准了出资人权益为0的重整计划，如：杭州金泰纸业有限公司申请破产清算一案民事裁定书（2015）杭富商破字第1-5号、富阳市鑫源纸业有限公司申请破产和解破产民事裁定书（2014）杭富商破字第4-5号。

（2）若出资人可以，怎么分配？出资人虽出于法律规定而获得了蛋糕分配的权力，但出资人的分配份额的决定方式与债权人、重组方一样，便是对价。所以，关键还是看股东权益为正还是负，在股东权益负的时候总不能支持物换物。而老生常谈的“壳价值”、“出资人的人脉等无形价值”使得股东权益的价值无法估算，但是“壳价值”的大小取决于获取上市企业控制权的成本，以及重组方能否同样以自身的无形价值来评估其资产价值的注入等问题，这是无法给出一个确定、具体的计算标准。所以，原本如同英美地区划定一个数额如5%，进行统一解决争议，是再合适不过的。我国不管股东权益为正或负都保留了出资人的表决权，但对两种情况的“对价”问题却模糊不清。可正是这对价即出资人原先持有的股份有多大的交换价值，，无法判断出资人依据旧股份能换取最高多少新股份，是导致实践中种种问题的根源。尤其是在强制批准之中对债权人会更显得更不公平。破产法没有对重整剩余的分配作出具体规定，仅仅是规定谈判的底线，这个底线就是清算价值，但清算价值仅仅是债权人参与重整必须得到的底线价值。那么，法院在裁量强制批准的适用时，依据现行法律只能参考债权人清偿比例的最低限额，而没有数字来评估出资人获能营运价值的最高限额，结果便是一旦裁定强制批准重整计划，若成功，债权人获得最低的清偿比例，出资人获得最高的对价换算比例，无风险的占取最大、最多的蛋糕。所以，清算价值本身并不足以证明债权人得到的待遇是公平的，用清算价值作为强裁的唯一数据标准是不合理的。需要法律划定一个出资人获得新公司股份的最高限度或强制削减的最低限额，该限额由所有出资人依据股份类型、数量、责任按内部比例承担。举个例子来说，如果出资人股东权益为正，但换算到新股份中只能获取1%，那么剩下的99%就由其他利害关系人分割，除非出资人提供新价值；如果出资人股东权益为负，那么就需要法律划分一个出资人所能获取的新股份的最高限额。

注：

（1）白月:《上市公司重整中法院裁定股东让渡股票之理论分析》,载《破产法论坛》(第二辑),法律出版社2009年版,第47-57页。

（2）王佐发：《上市公司重整中债权人与中小股东的法律保护》2014年12月第一版，中国政法大学出版社，第188页。

（3）郑志斌、张婷：《公司重整制度中的股东权益问题》2012年版，北京大学出版社，第161页。

重整计划一涉及到出资人权益调整，往往跟“受损”、“剥夺”之类的字眼纠缠在一起，紧接着便是“保护”、“维护”。部分学者多用前述词语形容、评价出资人权益调整的实际情况，认为是出资人是急需保护的对象，其面临上市企业控制权被剥夺、股份权益严重受损的局面，仿佛将出资人包装成为一个无辜的受害者或大公无私的奉献者。但笔者认为以上观点稍显片面，出资人权益调整在实践中，处于两种有利的状态，而并非处于不利状态，甚至更应该受到保护的债权人权益处于受损状态。

（1）出资人获取部分重整后企业股份已成为重整计划中的共识。出于以下原因考虑，有必要对出资人保留一定份额的股份：1.为了顺利获得企业控制权。立法保留了出资人的表决权，使他们可以影响重整进程。重组方为了顺利获得企业控制权，债权人为了尽快弥补遭受的损失，就算是企业存在严重的资不抵债的时候，债权人或重组方也不一定会贯彻“绝对优先原则”，而是认为有必要安抚出资人。“如果重整能使股东在重整企业中得到很小的股本利益，他们也会对重整极感兴趣。因为重整对他们来说是一个没有任何损失的建议。[1]”但是，由于出资人组表决在实践中多以股东大会表决的方式，所以只需安抚上市企业的大股东、控制股东便可。对重整计划信息知悉的不对称，又无专业团队分析重整计划的可行性、可获得的预期利润，中小股东往往容易被大股东所摆布。“在出资人数量较多、股权分散的公司中，出资人无论自身或聘请专业人士参与重整程序均不切实际。即使出资人能够跻身谈判舞台，其持有稀薄股权也为主要“玩家”不屑一顾。搭有市场影响力的出资人充当重整企业管理人的“便车”或能解决上述问题，不过大出资人在实现自己独立利益诉求时，往往会以中小出资人权益受损而告终[2]。”2.原股东的留任可以为上市公司经营提供管理与智力支持。相对于将整个管理层换掉，导致新管理人员产生“熟悉公司成本”与运营的“吃亏成本”，造成大量时间与新注入资本浪费。而采取“恩威并用”的手段，或许更能激励原先管理人员的动力。3.补偿老股东无形资产的投入。学者[3]认为 “从各地为了上市公司重整成功而成立的形形色色的重整机构和保壳小组以及方方面面动用的资源、人脉、渠道、影响力和所做的协调工作”，以及“如果通过立法将这些本来属于原股东的财产全部分配给债权人，反而会导致或有资产得以实现的可能性彻底消失”，所以“某种程度补偿控制或非流通股股东，通过保留部分股权的方式，换取这些资源的继续投入与共享，也成为重整这个游戏中所有产于人都能够接受的一种共识。”此外，政治维稳或公共利益的考量也是是一个重要的考虑因素。但也造成了出资人普遍认为与其企业进入清算程序，不如进入百利无一害的重整程序，造成了直接适用清算程序适用次数的较少，也打破了投资者盈亏自负、愿赌服输的市场投资风险理念。

（2）对债权人的权益调整大于对出资人的权益调整。根据学者的统计，“在债权调整和受偿方案中，普通债权人的债权清偿率偏低，普遍在10%-30%，权益削减幅度大。在出资人权益调整方案中，调整方式以股东让渡股份为主。中小股东让渡比例一般在10%-25%之间，权益削减幅度远低于普通债权人，这在一定程度上违反绝对优先原则。[4]” 再如，“从51 家上市公司破产重整案例来看，基于对中小股东权益保护及社会维稳的政治考量，原股东被削减的股权幅度远远小于债权人被削减的债权幅度。例如，沧州化工重整案中，普通债权的削减幅度高达 85.72%，而股权调减幅度仅为 11%。[5]”让人疑惑的是债权人为帮助拯救企业，在承担重整失败的风险下，实施了减免债务、暂缓给付债务的措施，最后所获的的回报，或许只比清偿状态下高了2个%。若企业重整成功，大部分的营运价值被出资人占有，债权人则被随意的打发了，并没有充分的分享到了营运价值，结果相当于只是参与了清算。。此外，作为重整计划重要组成部分的出资人权益调整方案，在经人民法院裁定批准之后，通常由债务人负责具体执行。但“在重整计划的执行过程中，由于出资人持有的债务人股权被设定质押或被冻结，质权人或冻结申请人基于自身利益的考虑往往不愿配合债务人就出资人需让渡的股权向股权登记机构解除质押登记手续或向有关机构申请解除冻结措施，存在执行障碍，严重阻却了已获批准重整计划的顺利执行。[6]”所以，债权人的权益或许才是迫切需要保护的对象。

注：

（1）[美] 理查德·A·波斯纳: 《法律的经济分析(下) 》，蒋兆康译，中国大百科出版社1997年版，第528页。

（2）张钦昱：《公司重整中出资人权益的保护——以出资人委员会为视角》，载《政治与法律》，2018年第11期。

（3）齐砺杰 :《破产重整制度的比较研究——英美视野与中国图景》，中国社会科学出版社 2016 年版，第 256-258页。

（4）丁燕：《上市公司破产重整计划法律问题研究：理念、规则与实证》，法律出版社，2014年8月第1版，第2页。

（5）曹文兵：《上市公司重整中出资人权益调整的检视与完善——基于 51 家上市公司破产重整案件的实证分析》，载《法律适用》，2018年第17期。

（6）同引注16

首先，无可辩驳，早期破产实务探索阶段存在的少量法院罔顾事实强制批准的情况。但随着破产法律制度的不断发展，法院对于强制批准制度的运用已经是慎用为主。其次，在以拯救企业兼保护债权人权益的重整过程中，对出资人权益的保护应为次要且有上限的。其中，更应受到保护的是中小股东的权益，但也仅限于使他们能够充分的参与整个重整过程。所以需建立出资人异议、听证程序，使他们可以有渠道了解整个重整计划的内容。但最终让渡、削减旧股份多少取决于出资人的谈判技能与新价值的投入，法律没有义务使他们获得新股份最大化。第三，出资人的不满并非源于对立法的缺失或强制批准制度，大部分源于对有责任的大股东没有受到应有的惩罚的不满。换言之，在“以脚投票”的中小股东或许并不介意与大股东同归于尽，毕竟任何股东，在金融市场上都是秉承的一个基本理念就是愿赌服输、盈亏自负。并且只要重整计划成功，不管被稀释了多少股份，他们所获取的收益都大于0。而政治和维稳的目的，甚至已经赋予了他们市场的最后怜悯和安抚，他们不应过分的奢求。或许，事实是立法者的过分维护出资人的权益，低估他们承受风险的能力，反而形成一股不良的投资氛围，催生出众多无赖投机者。

参考文献：

1、  丁燕：《上市公司重整中行政权运行的偏离与矫正——以45家破产重组之上市公司为研究样本》，载《法学论坛》2016年第2期。

2、  齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，载《法学》，2017年第7期。

3、  【美】大卫•G.爱泼斯坦等：《美国破产法》，韩长印等译，中国政法大学出版社2003年版，第733页。

4、  吕秋红：《关于法院强制批准重整计划的实务探索——以割裂重振企业担保链为切入》，载《人民法院企业破产审判实务疑难问题解析》2016年11月第一版，主编：程品方，法律出版社，第69页。

5、  李永军：《破产法——理论与规范研究》，2013年2月第一版，中国政法大学出版社，第364页。

6、  齐明：《中国破产法原理与适用》2017年7月第一版，法律出版社，第127页。

7、  许胜锋：《人民法院审理企业破产案件裁判规则解析》2016年6月第一版，法律出版社，第292页。

8、  白月:《上市公司重整中法院裁定股东让渡股票之理论分析》,载《破产法论坛》(第二辑),法律出版社2009年版,第47-57页。

9、  王佐发：《上市公司重整中债权人与中小股东的法律保护》2014年12月第一版，中国政法大学出版社，第188页。

10、      郑志斌、张婷：《公司重整制度中的股东权益问题》2012年版，北京大学出版社，第161页。

11、      张钦昱：《公司重整中出资人权益的保护——以出资人委员会为视角》，载《政治与法律》，2018年第11期。

12、      齐砺杰 :《破产重整制度的比较研究——英美视野与中国图景》，中国社会科学出版社 2016 年版，第 256-258页。

13、      [美] 理查德•A•波斯纳: 《法律的经济分析(下) 》，蒋兆康译，中国大百科出版社1997年版，第528页。

14、      丁燕：《上市公司破产重整计划法律问题研究：理念、规则与实证》，法律出版社，2014年8月第1版，第2页。

15、      曹文兵：《上市公司重整中出资人权益调整的检视与完善——基于 51 家上市公司破产重整案件的实证分析》，载《法律适用》，2018年第17期。

                                                                                                                                                                                              文章作者：张文鹏