作者：张莹

对赌协议中的赎回权、拖售权、反稀释等特殊股东权利条款赋予了投资人强制调整或买卖所持拟上市公司股份的权利，可能直接影响拟上市公司股权结构的稳定性，鉴于《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》均明确将发行人股权清晰作为上市发行条件之一，上述对赌条款的存在可能直接导致拟IPO企业不符合发行条件。为满足发行条件的需要，很多拟上市公司在申报IPO前要求与财务投资人签署补充协议，无条件终止对赌条款。

例如，春秋电子（603890.SH，2017年12月12日上市）分别于2015年至2016年引入多名财务投资人并签署了对赌条款；在申报IPO之前，发行人及实际控制人分别与财务投资人签署解除协议，约定自解除协议签署之日起，原对赌条款解除，已履行部分不存在任何争议或潜在争议；皇马科技（603181.SH，2017年8月24日上市）于2016年5月签署终止协议，同意终止原股东签署的对赌协议，并确认其履行与终止不存在任何纠纷或潜在纠纷。

对于拟上市公司而言，在申报前签署不附带任何条件的协议解除对赌条款是最为稳妥的做法。一方面，通过签署解除协议终止对赌协议的效力，消除对赌协议对拟上市公司股权结构稳定性及公司治理可能造成的障碍；另一方面，各方在解除协议中确认原对赌条款的执行和终止不存在任何争议，彻底消除原对赌条款对拟上市公司可能造成的影响。此外，实践中发生过财务投资人为满足IPO申报要求配合签署解除协议，但私下与发行人或控股股东另行签署补充协议约定对赌事项的案例，为彻底消除监管机关对该等情况的疑虑，建议拟上市公司在解除协议中明确未另行签署任何其他含有特殊股东权利或对赌性质的协议，或由财务投资人就该等事项单独出具承诺并在招股说明书中披露。需要提示的是，鉴于是否存在对赌协议的核查存在一定难度且具有隐蔽性，部分中介机构将股东签署不存在对赌协议的承诺作为唯一的核查手段；根据最近的司法实践案例，股东签署的此类承诺不产生终止对赌协议的意思表示，拟上市公司确实存在对赌条款的，股东即使签署了不存在对赌条款的承诺，仍有权要求其他股东及拟上市公司执行对赌条款。

因此，本文建议中介机构在尽职调查过程应对拟上市公司是否存在对赌条款进行审慎核查，对于存在对赌条款的，建议在申报前签署无条件终止协议，明确对赌协议的执行及终止不存在任何争议，并由股东确认未另行签署含有对赌性质的协议。

2、自公司向中国证监会提交IPO申请时终止对赌条款

考虑到对赌条款对IPO审核的影响，部分财务投资人在签署对赌协议时已明确相关条款自公司向中国证监会提交IPO申请之日起失效，或在申报前签署解除协议，但约定解除协议自公司提交IPO申请之日起生效。例如，至正股份（603991.SH，2017年3月8日上市）分别与多家财务投资人签署了对赌协议，其中对赌协议的效力约定均为“于公司向中国证监会正式递交首次公开发行申请文件之日效力终止”，在对中国证监会反馈意见的回复中，发行人律师认为：“截至目前，发行人先前的对赌安排已经解除或履行完毕，发行人目前的股权结构稳定”。

从审核的角度而言，约定对赌协议自公司提交IPO申请之日起解除或终止，当公司提交IPO申请后对赌协议已失效，不会对拟上市公司股权稳定性造成不利影响；从中介机构核查的角度，鉴于出具申报文件时该等对赌协议尚未终止或解除，拟上市公司及中介机构应在申报文件中充分披露该等协议及风险，明确相关协议不会对发行上市构成实质性障碍。例如至正股份律师申报文件中披露了拟上市公司签署的该等对赌安排及终止条件，并且在结论段发表了股东所持发行人股份不存在其他权利限制情形的结论。此外，鉴于IPO申报前应当由拟上市公司所在地证监局进行辅导验收，本种清理方式下在验收时点对赌条款尚未实际解除，可能对辅导验收造成障碍。

因此，本文建议拟上市公司尽量与财务投资人协商采取前述第1种清理方式，投资人坚持在申报IPO时点才终止对赌条款的，需要充分披露相关协议及风险，并提前与所在地证监局沟通辅导验收事宜。

3、签署附带效力恢复条款的中止协议

为满足拟上市公司申报IPO的要求，财务投资人通常愿意配合拟上市公司清理对赌条款，但为防止相关条款解除后如若拟上市公司IPO失败无法保证投资人的利益，财务投资人可能要求与拟上市公司或控股股东签署附带恢复对赌条款效力的补充协议。也即，同意在拟上市公司申报IPO前中止执行对赌条款，在特定情形下（通常为IPO失败或一定期限内未完成IPO）将恢复对赌条款的效力。

例如，越博动力（300742.SZ，2018年5月8日上市）控股股东与投资人签署的对赌协议相关补充协议中约定，如果越博动力最终未能完成股票上市流通的，则《补充协议书》效力自动恢复，股东有权继续依据对赌协议享有相关权利。华菱精工（603356.SH，2018年1月24日上市）的补充协议中约定，若华菱精工中止或放弃上市计划，或者华菱精工上市申请被否决，或者上市申报材料被撤回，或者上市文件提交之日起十二个月内尚未取得证券监管机构核准上市的批文，则该等条款的效力即自行恢复。

就近两年IPO审核的案例来看，除越博动力等极少数附带效力恢复条款的对赌协议顺利通过审核外，大部分在首次提交IPO中申请时签署附带对赌协议效力恢复条款的拟上市公司，均在后续审核或上会过程中与财务投资人签署了彻底解除对赌条款的协议。例如华菱精工于申报后签署《补充协议（三）》，同意完全终止对赌协议，并且解除效力恢复条款。欣锐科技（300745.SZ，2018年5月14日上市）首次提交IPO申请时与投资人签署了对赌条款中止协议并附带效力恢复条款，但在上会审核前另行与投资人签署终止协议，约定终止对赌条款不再恢复，且视为从来不曾约定过。因此，附带对赌协议效力恢复条款的方式存在不被监管机关认可，并在后续审核中要求拟上市公司继续清理的风险。

为尽快推进IPO审核进度、减少申报后的不确定风险，除非投资人不配合在申报前彻底解除对赌条款，否则本文不建议拟上市公司采用附带效力恢复条款的清理方式。