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国枫视角
新三板终止挂牌过程中异议股东保护措施简析
发布时间：2017.09.11
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作者：孟可心
基于业务发展或上市等需要，部分新三板挂牌公司主动申请公司股票在全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股转系统”）终止挂牌。全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）于2016年10月21日发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》，截至目前，该文件虽未正式出台，实践中却是终止挂牌相关活动的重要参考。另外，全国股转公司制定的《主办券商和律师就挂牌公司主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》，对主办券商及律师针对终止挂牌事宜发表核查意见的范围进行了界定。根据前述文件及全国股转公司的监管要求，终止挂牌需对异议股东采取保护措施。结合相关案例，本文对异议股东保护措施相关内容进行分析和总结。
一、异议股东范围 异议股东包括未参加审议终止挂牌事项股东大会的股东和已参加该次股东大会但未投赞成票的股东。
二、异议股东保护措施 《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》及《主办券商和律师就挂牌公司主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》均未对异议股东的保护措施作出具体规定。结合目前市场上的案例，挂牌公司主动申请终止挂牌过程中，对异议股东采取的保护措施主要包括：
（一）由挂牌公司股东或第三方收购异议股东的股份
该种方式一般由收购方以单方承诺的方式作出，要点如下：
1、收购主体
一般为公司控股股东、实际控制人或者其他有回购能力的第三方。
2、收购的定价依据
（1）不低于异议股东当时取得公司股份时的成本，如鼎普科技（证券代码：430036）、明德生物（证券代码：430591）等；
（2）每股净资产，如族兴新材（证券代码：830854）、硅海电子（证券代码：831731）等；
（3）收购承诺公告日/公司停牌前N个交易日的交易均价或者停牌前最后一个交易日收盘价格，如时代高科（证券代码：839250）、达海智能（证券代码：831120）等；
（4）最近一次定增价格，如达海智能（证券代码：831120）、绿洁科技（证券代码：837365）等；
（5）上述定价依据的组合。
收购的定价依据，一般结合挂牌公司的股票转让方式、交易情况等因素确定，具体价格由双方最终协商确定。
3、收购期限
根据已公告的案例，收购一般从审议终止挂牌事项股东大会公告日或者公司股票终止挂牌后一定期限内（15天、30天、1个月等），由异议股东主动提出股份回购要求，否则，视为异议股东同意继续持有该公司股份，收购方将不再承担收购的义务。
（二）由挂牌公司回购异议股东的股份
该种方式由挂牌公司对异议股东的股份进行回购并进行减资。如科恩锐通（证券代码：833071），根据其于2017年6月29日发布的《关于本次申请公司股票终止挂牌对异议股东权利保护措施公告》，异议股东保护措施如下：
“…….对公司本次终止挂牌的异议股东(异议股东包括未参加审议终止挂牌事项股东大会的股东和已参加该次股东大会但未投赞成票的股东)，公司控股股东、实际控制人承诺在科恩锐通股票终止挂牌之日起一周内，提议公司召开临时股东大会并向股东大会提交由公司回购异议股东股份及减资的提案，控股股东、实际控制人应在表决该提案时投赞成票；若公司回购事项无法实现时，公司控股股东、实际控制人将承担回购义务并有能力回购；公司或公司控股股东、实际控制人完成异议股东的回购应在自公司股票终止挂牌之日起12 个月内完成…….”
三、无需采取异议股东保护措施的情形 （一）不存在异议股东，即挂牌公司全体股东均出席审议终止挂牌事项的股东大会且投赞成票。实践中，存在在无异议股东的情况下挂牌公司亦制定异议股东保护措施的情形，结合目前的监管要求及案例，笔者认为无此必要。
（二）存在异议股东，但事后取得异议股东的同意，因此，无需对异议股东采取保护措施。
如鑫陶股份（证券代码：836481），根据其于2017年5月4日公告的《国融证券股份有限公司关于江西鑫陶科技股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的合法合规意见》，持有鑫陶股份89.69%股份的股东出席审议终止挂牌相关事宜的股东大会并投赞成票，持有鑫陶股份10.31%股份的股东未出席该次股东大会。鑫陶股份及相关负责人已就申请终止挂牌事宜与全体股东进行了充分沟通与协商，已就该事项达成一致意见，鑫陶股份全体股东承诺对申请终止挂牌事宜不存在任何异议和附加条件且在鑫陶股份提出终止挂牌申请至公司最终终止挂牌期间也不会提出任何异议和附加条件。经查验鑫陶股份在全国股转系统的披露信息，鑫陶股份未发布异议股东保护措施公告。
如宏源车轮（证券代码：832300），根据其于2017年7月5日发布的《关于公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的公告》，本次终止挂牌事项经出席2017年第二次临时股东大会股东一致审议通过，未出席本次股东大会的股东均书面确认对审议通过《关于申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的议案》、《关于提请股东大会授权董事会全权办理公司申请股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌相关事宜的议案》不存在异议。经查验宏源车轮在全国股转系统的披露信息，宏源车轮未发布异议股东保护措施公告。
四、主办券商和律师对异议股东保护措施的核查要点 根据《主办券商和律师就挂牌公司主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》，主办券商和律师应对异议股东保护措施的落实情况，相应措施是否能够充分保障异议股东合法权益进行核查并发表明确意见，包括但不限于：异议股东保护措施是否合理，挂牌公司与异议股东的联系情况，挂牌公司及相关方是否已与异议股东取得一致或达成相关协议，保护措施中是否包含争议调解机制等。如挂牌公司、控股股东、实际控制人或相关方提出股票回购安排的，主办券商和律师还应对股票回购安排的定价合理性和回购方的履约能力进行核查并发表意见。如本次终止挂牌不存在异议股东，也应明确说明。
挂牌公司一般在终止挂牌事项获得股东大会决议通过后的十个转让日内向全国股转公司提交相关申请文件，由于大部分异议股东保护措施采取回购方单方承诺的方式，因此在提交申请文件前，存在异议股东保护措施并未完全落实或者回购方未与异议股东取得一致或达成相关协议等情况，导致主办券商和律师不能完全按照上述必备内容的要求全面发表意见，从目前公告的案例分析，主办券商和律师对异议股东保护措施如实披露并根据实际进展发表核查意见即可，必要时，可和全国股转公司进行进一步沟通。
五、结语 全国股转公司未明文规定异议股东保护措施的具体内容或方式，客观上给予挂牌公司一定的灵活性。目前，大多挂牌公司均采取由控股股东、实际控制人、相关第三方或挂牌公司回购异议股东股份的方式。根据全国股转公司的监管及核查要求，异议股东保护措施要遵循合法合规、定价合理、具有可实现性、如实披露的原则。如方式、内容有创新或者存在其他不确定因素，必要时，主办券商和律师应和全国股转公司作进一步沟通，以免影响终止挂牌的进度。