项目收益债券——简析+实务案例

    作者：樊岑遥

    项目收益债券是2015年来经国家发展和改革委员会批准推出的一种创新金融产品，自《项目收益债券管理暂行办法》（以下称“暂行办法”）颁布以来，根据中国货币网的披露信息，截至2016年10月14日，市场共发行项目收益债券33支，其中以非公开的方式发行的有18支。

    在我国，项目收益债券属于创新品种，其运作原理与美国的市政收益债券类似。具体来说，项目收益债券具有三大特征：

    一是在发行主体方面，以承担各类固定资产投资项目的项目公司为主；

    二是在募集资金投向方面，主要投向市政基础设施建设以及国家产业政策支持行业的项目建设；

    三是在偿债资金来源方面，以项目产生的现金流作为债券还本付息的第一来源，同时还设有适当的内外部增信。

    与一般的企业债券相比，项目收益债券的最大特点在于“融资-投资-项目收入-本息偿付”资金流的封闭运行，即从募集资金的筹集使用到项目资金回收，再到债券本息的偿付，都在一个闭合的环境中操作，这既实现了资金的专款专用，也保证了债券的偿付。

    《暂行办法》规定，项目收益债券是指债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。

    《暂行办法》第四条规定：“项目收益债券可以以招标或簿记建档形式公开发行，也可以面向机构投资者非公开发行。”《暂行办法》第四条的规定，使得项目收益债券的发行方式有了突破，非公开发行的方式避免了项目发行主体净资产40%发债额度的限制，这也与项目收益债券的还款来源是项目收入的中心思想保持了一致。

    项目收益债券是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。项目收益债对债券发行人的要求比一般企业债宽松，取消了一般企业债对发行人成立年限、净利润和净资产等方面的要求，即发行人可以是新成立的项目公司，但是资金用途必须只能用于该项目的建设和运营，而且募集资金投资项目原则上应为已开工项目，未开工项目应符合开工条件，并于债券发行后三个月内开工建设，以此避免出现以虚假项目融资的情况。

    根据《暂行办法》第十七条的规定，项目能够产生持续稳定的现金流，原则上应为已开工项目，且除项目债券资金外项目资本金和银行贷款等建设资金来源应全部落实。而且在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该完全覆盖债券当年还本付息的规模。在投资内部收益率上，原则上应大于8%，政府购买服务、财政补贴占收入比重30%以上、或运营期超过20年的项目可以适当放宽至不低于6%。

    特别要提到的是，由于多数基础设施项目以及公用事业在运营期内经营性收入规模有限，尤其是在建设期内甚至可能没有任何收入来源，因此无法满足项目收益债券对其存续期内项目收益应该覆盖债券本息的要求。而《管理办法》明确了项目收入的认定中除了直接收费收入和产品销售收入外，还可以包含政府的财政补贴，但是在债券存续期内财政补贴占项目收入的比例不得超过50%，且必须逐年列入政府的财政预算并经同级人大批准列支，也有利于地方财政提前估算相关项目涉及的财政支出负担，有利于地方政府债务管理。

    近期典型案例研究

    泸州市农村开发建设投资公司于9月18日成功发行首期5亿元易地扶贫搬迁项目收益债券，中标利率4.3%，利率水平处于近期全国债券发行利率低位，募集资金将投向国家级贫困县叙永、古蔺片区易地扶贫搬迁建设项目。

    该项目把项目收益债券与易地扶贫搬迁建设项目联系起来，具有较大的创新示范效应，是易地扶贫搬迁我国开发式扶贫的重要方式，但易地搬迁新建房前期投入较大，影响了贫困户搬迁积极性。易地扶贫搬迁债券通过在资本市场发行债券筹集资金，为贫困户建新房及后期产业发展提供支持。

    前文中我们提到，制约项目收益债券成功的关键在于项目内部收益率是否能达到8%或者6%，本案在还本付息安排上，以泸州的首期5亿元债券为例，一方面古蔺、叙永相关贫困户在搬迁安置过程中会因集中居住腾出部分城乡建设用地指标，这部分指标将与成都双流等发达区市县进行土地增减挂钩交易：贫困县复垦一定建设用地，增加耕地面积，发达区市县则相应获得急需的建设用地指标，并支付给贫困县一定费用，这部分费用对项目的内部收益率指标有很大支撑，另一方面，将整合分散的易地扶贫搬迁补助补贴等资金，用于还本付息。

    随着规则的日益完善和从业机构的不断创新，项目收益债券的增长前景可期。