证券虚假陈述诉讼简析+案例分享

    作者：刘厚阳

    证券民事赔偿诉讼主要是指虚假陈述、内幕交易、操纵股价民事赔偿诉讼三种，最受关注的为证券虚假陈述诉讼。近年来，上市公司因虚假陈述而被证监会处罚的事件屡见不鲜，被处罚后往往会面临大批股民群体性地大批量索赔的情形，给上市公司带来巨大的经济压力和财务负担。未来注册制实施的情况下，强化上市公司信息披露义务、加大对上市公司虚假陈述的处罚力度将成为大的方向，证券虚假陈述民事赔偿诉讼也将越来越多出现在上市公司的涉诉公告中。

    一、适用的法律法规司法解释及最高人民法院文件

    1、《中华人民共和国证券法》(2014年修正)（“证券法”）；

    2、《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（“受理通知”）（2002年1月15日施行）；

    3、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“若干规定”，属主要法规）（自2003年2月起施行）；

    4、李国光副院长就《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》答人民法院报记者问，2002年1月16日；

    5、《最高人民法院副院长奚晓明在全国民商事审判工作会议上的讲话－－充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》，2010年12月；

    6、《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（最高人民法院民事审判第二庭庭长杨临萍，2015年12月24日）。

    二、相关基础概念

    虚假陈述：指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。

    虚假陈述实施日：指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

    虚假陈述揭露日：指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

    虚假陈述更正日：指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

    投资差额损失计算的基准日：指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

    处罚日：指被有权机关在对虚假陈述行为作出行政处罚决定之日或者被人民法院认定有罪，作出刑事判决生效之日。（通常在揭露日之后一年左右时间，证监会会根据调查结果作出处罚决定）

    三、赔偿主体

    《若干规定》的第七条、第五节“归责与免责事由”内容规定了可能承担证券虚假陈述责任的主体。包括：发起人、发行人或者上市公司、发行人、上市公司负有责任的董事/监事和经理等高级管理人员、其他对实际控制人、证券承销商、证券上市推荐人、专业中介服务机构及其直接责任人以及其他作出虚假陈述的机构或者自然人。

    四、赔偿损失范围

    《若干规定》第七节“损失认定”，详细列举了虚假陈述损失的范围与计算方法。

    虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

    （一）投资差额损失；

    （二）投资差额损失部分的佣金和印花税。

    前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

    对于佣金、印花税、利息的计算方法属于固定算法，而对于投资差额损失的界定，涉诉双方的分歧往往很大。其中，《若干规定》第三十一、三十二条规定以买入均价减去卖出均价之差，再乘以投资者所持证券数量计算。但需要注意的是，在投资者于虚假陈述实施日之后，揭露日/更正日之前曾多次买卖股票的情况之下的股票买入均价，实务中有几种不同算法，包括：先进先出法、后进后出法、算术平均法、简单加权平均法、移动加权平均法等几种方法，各种算法各有利弊。

    投资者受到的实际损失，包括因股价大跌而遭受的损失，也包括股价应当上涨而未上涨所遭受的损失。具体而言，从虚假陈述行为对市场走向和投资者判断的影响模式，可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。若是上市公司对于应当公告的利好消息不予公告，使投资者本应享受的股价上涨红利未享受到，也应当认定虚假陈述行为存在因果关系。如在彩虹化工案件的裁判时就有所体现：“从彩虹精化公司未及时披露的《产品销售协议》的内容看，该协议可能使彩虹精化公司利润大幅增长，对王艳等投资者而言系利好消息，故彩虹精化公司未能及时披露该信息，属于隐瞒披露重大利多信息。因此，原审法院认定本案彩虹精化公司的虚假陈述为诱空型虚假陈述行为，并以投资者买卖股票时是否有享受到本应享有的信息红利为界限，界定出投资者与本案虚假陈述行为之间是否存在因果关系的若干情形，综合本案情况，并无不当，本院对此亦予以认可。”[1]

    五、证明责任的分配

    （一）一般投资者承担的证明责任

    《若干规定》第十八条投资人具有以下情形，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

    （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

    （二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

    （三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而发生亏损。

    投资者在起诉上市公司虚假陈述时，只需证明本身符合以上三点，更确切地说，只要证明本身在虚假陈述期间交易并且受到损失，即足以证明上市公司虚假陈述与其投资者自身投资损失存在因果关系，作出虚假陈述的上市公司负有赔偿义务。对于投资者的证明责任，在因果关系的判断上采因果关系推定原则。

    （二）上市公司承担的证明责任

    《若干规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

    （一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

    （二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

    （三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

    （四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

    （五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

    在投资者需证明自己符合第十八条的规定后，第十九条规定了作出虚假陈述的上市公司的以上五项免责条件，上市公司若能够证明其中一条或多条，就可以一定程度上减轻/免除自身的赔偿责任。但对此五项条件分析后可以看出，第（一）、（二）项是简单的对投资者股票交易时间的判断，但此两项涉及到对揭露日/更正日的确定，时间点的选择对案件的赔偿范围将产生重大影响，实务中也被作为一个应诉策略；第（三）项属于对投资者行为的主观性判断，在涉诉上市公司面对动辄几百几十名原告情况下，举证难度过大，适用可能性不大；第（五）项需要对恶意投资、操作证券价格进行判定，在没有生效认定文件的情况下，被告也难以以此条为自己抗辩从而免责。目前，实务中讨论较多的是本条第（四）项的条件。

    （三）较为典型的案例

    在广受关注的佛山照明虚假陈述案件中，该案涵盖了第十八条、十九条第四项的适用。在案件审理裁判中，一审法院在判决中认为：“从以上规定（指十八条、十九条）看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，投资人只须承担基本的举证责任，证明其存在损失，即应认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。在本案中，原告（投资者）举证证明其在第十八条规定时点进行佛山照明股票交易并产生损失，原告（投资者）已完成了基本举证责任，被告应举证证明存在第十九条规定的情形，否则应认定原告的损失与被告的虚假陈述行为之间具有因果关系。”二审法院在判决中认为：“本案一审原告（投资者）已就其佛山照明股票交易及损失情况提交了证据，可以证明具有《若干规定》第十八条规定的应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形，而佛山照明亦提交了佛山照明A股K线图、深成指数K线图等证据，在一定程度上证明佛山照明股价下跌与大盘系统性风险存在一定关联性，具有《若干规定》第十九条规定的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与部分损害结果之间不存在因果关系的情形。”[2]

    六、需要关注的新变化

    自2015年立案登记制推行之前，上文提及到的概念/事件发生的先后顺序为：

    实施日→揭露日/更正日→基准日→处罚日→投资人提起诉讼

    一般投资者只能在上市公司虚假陈述行为被处罚后，才能向法院提起赔偿之诉，法院此时也才会受理。但在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中，对于是否需要前置有了新的变化：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”目前，南京市中级人民法院即于2015年9月在科林环保[3]尚未收到证监会处罚决定的情况下，受理了科林环保投资者提起的虚假陈述诉讼纠纷一案。[4]由此表明，今后法院受理证券虚假陈述案件，不需要以监管部门的行政处罚决定书或法院刑事裁判文书等为前置条件，可直接立案登记，予以受理。

    七、实务中重点问题的审理裁判思路

    （一）关于对揭露日的认定

    从《若干规定》第二十条第二款规定及最高人民法院副院长的公开谈话[5]来看，虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被中国证监会认定”等四个要素确定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。[6]从目前比较多的案例来看，上市公司被立案调查的公告日期一般会被认定为上市公司虚假陈述的揭露日。

    同时需要注意的是，实施日、揭露日的认定，对于第十九条第（一）、（二）项也十分重要，可以将期间外的交易排除在上市公司赔偿范围外。如在2015年6月的绿大地公司虚假陈述案件中，上市公司即因为揭露日的认定，将部分投资者的交易排除在赔偿范围外：“2010年3月18日，绿大地公司发布2010-010公告称，绿大地公司因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查。该日是对绿大地公司虚假陈述行为首次在证监会指定的信息披露网站及报刊上公开进行的披露，符合虚假陈述揭露日的认定标准。”······“2011年3月18日已不符合虚假陈述揭露日‘首次揭示’的认定标准，故该日非虚假陈述揭露日。综上，本院确认，绿大地公司虚假陈述揭露日仅有一个，为2010年3月18日。”[7]但对于如何正确认定实施日、揭露日的案例分析，本文不作过多展开。

    （二）证券市场系统性风险

    对于上文提到的《若干规定》第十九条规定的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”内容，在理解上应当分为两个层面，一是证券市场系统风险属于其他因素的一种；二是对于经证实的因其他因素给投资者带来的损失，上市公司可以不予赔偿。但目前法院对于其他因素的认定较为保守，基本上只认可考虑证券市场系统性风险一种。

    由于《若干规定》中没有对证券市场系统性风险进行解释，导致至今的实务中对其认定的标准、尺度存在差异。目前，最高人民法院副院长的公开谈话中提及到证券市场系统性风险的定义：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据”[8]，这里给出的定义，虽然明确具体，但司法操作可行性不强。而且从这种过于严苛的法院谈话标准反映出的理念，能够看出各级法院系统对证券市场系统性风险过于谨慎对待，无形中扼杀该款适用的可能性。其中，早期的法院就曾经要求上市公司一一举证虚假陈述期间具体发生的经济事件、政策变动，并证实此类经济事件、政策变动对整体市场的影响程度。如大庆联谊公司虚假陈述案件中，法院在裁判中的论证思路即为：“上诉人大庆联谊公司上诉认为，原判未考虑系统风险对造成被上诉人损失的影响，并为此提交了相关股票价格和上证指数变动等证据支持自己的这一主张。大庆联谊公司既然提出这一主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生。但纵观大庆联谊公司向一审和二审法院提交的所有证据，并不能证明1999年4月21日至2000年4月27日期间，证券市场存在着足以影响所有股票价格下跌的合理事由，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系。对虚假陈述行为和所谓系统风险如何影响股价变动以及各自影响的程度，大庆联谊公司也没有提出具体的区分判断标准和有说服力的理由。”[9]从中可以看出当时对上市公司持非常严苛的态度。

    然而在证券市场中，各项经济事件、政策变动是混合在一起，对证券市场的影响以最直观的股市大盘指数来体现，如果一项经济事件、政策变动连股市大盘都无法影响，更无法谈及系统性风险。到现阶段，法院在审理类似案件时，已经开始更多地关注大盘指数、同类行业板块指数。如在最近的恒天海龙虚假陈述案件中，法院在裁判中的论证思路即如此：“由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%／30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%／30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%［（33.33%＋76.67%）／2］。本案中，元玉峰投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素扣除。综合以上因素，元玉峰最终投资差额损失=18410元×（1-55%）=8284.5元。”[10]法院在最终裁判结果即是基于大盘、行业板块等指数的波动情况，一定程度上认可了恒天海龙主张的证券市场系统性风险存在的抗辩主张。

    由于法院在认定证券市场系统性风险时，会考虑到这种风险是属于个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。法院在认定系统风险时，不仅看是否有客观真实的风险诱因，而且会审查相关指数是否出现了大幅度的波动，审查相关指数是否出现了大幅度的波动是关键要件。[11]作为应诉方，应更多地去搜集同时期内股市大盘、同行业板块、同类企业的指数及股价波动的证据材料。以此最大可能地减轻不属于自身承担的损失。如在鸿基地产虚假陈述案件中，被告积极举证抗辩，避免公司承担不应承担的损失：“鸿基公司的主营业务包括房地产开发，根据原审判决选取的同期万科A、金地集团等与鸿基公司同类的企业个股以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况对鸿基公司股票在虚假陈述实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析，鸿基公司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。原审判决根据《若干规定》第十九条的规定，认定林超英的投资损失与鸿基公司的虚假陈述行为没有因果关系，并无不当。”[12]最后，法院认定投资者的投资损失与鸿基公司虚假陈述行为之间没有关联，该案也就不再涉及投资者投资损失的计算和赔偿问题。

    八、因虚假陈述涉诉，应诉策略的安排

    在面对虚假陈述诉讼时，上市公司应尽早地联系律师介入，以最大程度维护自身合法权益：

    首先，在案件审理前期，对于诉讼程序的管辖权异议、原告资格身份的审查、原告诉讼时效是否超过的审查、公司自身内部证据的搜集等事项的实际运用操作，对实体审判有着重要的影响。

    其次，案件进入实体审理后，涉诉上市公司能够采取的诉讼策略如下：

    1、对上市公司被诉行为是否构成虚假陈述进行抗辩，本条为基础性抗辩。尤其是在今后虚假陈述案件立案无前置条件，法院需要在没有生效的行政处罚/刑事裁判文书的情况下，对虚假陈述行为的“重大性”作出判断，被诉行为是否构成虚假陈述将是今后庭审争辩的重点；

    2、在虚假陈述实施日、揭露日/更正日、基准日、基准价的认定上尽可能地减短实施日与揭露日/更正日的时间差，并根据投资者投资交易的情况确定基准日及价格；

    3、投资损失计算方法的选取，既要最大程度识别投资者非属于上市公司虚假陈述带来的损失，又要减少法院计算的难度；

    4、在损失确定的基础上，对因证券市场系统性风险等其他因素带来的损失要依法剔除，避免承担非因自身虚假陈述而给投资者造成的损失。

    [1]参见：丁振平与深圳市彩虹精细化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2015）粤高法民二终字第1058号]；

    [2]参见：佛山电器照明股份有限公司与汪建华证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2015）粤高法民二终字第13-967号]；

    [3]据公开网络信息，同样在2015年10月，海润光伏虚假陈述诉讼一案，在正式处罚决定书作出之前，南京中院已受理该虚假陈述案件，但未见到正式官方文件。参见：http://stock.hexun.com/2016-03-14/182743500.html；

    [4]参见：http://news.cnfol.com/guoneicaijing/20151011/21570840.shtml及龙静文与立信会计师事务所有限公司、科林环保装备股份有限公司管辖裁定书[（2015）苏商辖终字第00208号]；

    [5]参见：《最高人民法院副院长奚晓明在全国民商事审判工作会议上的讲话－－充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》，2010年12月；

    [6]参见：李高陆与恒天海龙股份有限公司等证券虚假陈述赔偿纠纷一审民事判决书[（2014）济商初字第197号]；

    [7]参见：李兴华与云南云投生态环境科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2015）云高民二终字第137号]；

    [8]参见：《最高人民法院副院长奚晓明在全国民商事审判工作会议上的讲话－－充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》，2010年12月；

    [9]参见：陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷二审民事判决书，《最高人民法院公报》2005年第11期(总第109期)；

    [10]参见：李高陆与恒天海龙股份有限公司等证券虚假陈述赔偿纠纷一审民事判决书[（2014）济商初字第197号]；

    [11]参见：汪凤美与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书[（2012）浙甬商初字第23号]，范浩与山东鲁北化工股份有限公司侵权责任纠纷二审民事判决书[（2014）鲁商终字第297号]；

    [12]参见：林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2015）粤高法民二终字第1028号]。