分拆上市之三两问题看法

文章作者：程明

从2004年中国证监会规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知出台，到2019年12月《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下称“《若干规定》”）正式出台，历经十五载，期间坊间多次传言出台境内分拆上市规定，保代培训中亦出现过分拆子公司至创业板上市的原则性意见，但是均搁浅，不乏经济环境、资本市场监管环境、注册制等诸多原因的交叉集合所致，笔者查阅了35家拟分拆上市公司公开披露的资料，并结合有关项目经验，就分拆上市有关条件、内幕交易等三两事谈谈自己的一些看法。

一、拟分拆所属子公司最近3个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产10%

《若干规定》规定，上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产，但拟分拆所属子公司（以下称“子公司”）最近3个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产10%的除外。

若上市公司发行股份募集资金通过借款方式投入子公司，则可能因为借款金额是动态的，导致无法准确确定该数额。笔者近期遇到的一个案例，正好与此情况一致，上市公司根据子公司资金需求向子公司动态提供借款，子公司亦根据现金流情况动态还款，导致募集资金使用金额是在不断变化的。

此时，对于如何理解使用募集资金的数额，是存在不同看法的，比如，单纯从规定理解看，笔者认为，从严把握的话，按照上市公司发行股份方案所明确投向子公司的募集资金总额作为标准，或者按照实际使用情况把握，至少应以子公司使用募集资金累计最高余额作为发行人使用募集资金数额计算，但是这个案例比较特殊的是，如果都适用该项计算方式，将会导致其超过10%的比例，公司及中介机构经过主动与监管机构沟通初步确定以加权平均计算金额确定，而通过此方式计算后的比例低于10%，此方式是否能够最终获得监管机构的认可有待持续关注。

笔者认为，随着轻资产型公司上市企业增多，前述10%的比例对分拆上市而言是有待商榷的，理由如下：其一，一定比例的具备分拆上市条件的子公司是由上市公司为充实业绩或战略发展规划通过发行股份购买资产收购而来，通常会配套募集资金用于收购或子公司项目、补充流动资金等，而证监会对该配套募集资金允许的比例是交易作价的100%（补充流动资产、偿还债务比例不超过交易作价的25%），单从比例超过了10%；其二，具备单独上市条件的子公司普遍属于上市公司重点培养的子公司之一，上市公司在资金使用方面对子公司会有一定的倾斜，方式主要是通过发行股份募集资金；其三，现阶段较多拟上市公司是轻资产的公司、处于研发阶段的公司，尤其是科创板或创业板板块的公司，该等公司净资产体量虽然小，但是对资金的需求还是比较大的，较多的依赖外部融资或者上市公司提供的资金，显然让该公司适用此标准是不一定合适的。

笔者建议，在拟分拆子公司能够与上市公司业务、资产等完全分开，具有独立性，且不会影响上市公司盈利能力、现金流等前提下，可以逐步放开对该比例的限制，甚至对于一些独角兽公司或者行业龙头公司或轻资产公司在设定前置条件的情况下允许突破此项规定限制，但应避免给上市公司股东、尤其是中小股东利益造成影响。

《若干规定》（征求意见稿）规定的是，上市公司及拟分拆所属子公司董事、高管及其关联人员持有所属子公司股份不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10%，该征求意见发布后，市场对此过于严格比例还是持有比较大争议的，其后的事实证明，中国证监会吸纳了市场意见，将上市公司董事、高管持股的比例仍确定为10%，而将上市公司拟分拆所属子公司董事、高管持股的比例由10%调整为30%，以进一步适用未来资本市场发展需要。

笔者认为，上述规定中限定了持股人员的范围，但是没有明确持股方式，如是否包括间接持股，是否有例外条件等。若包括间接持股，则可能导致上市公司实际控制人及其关联人无法在子公司任职董事或高管，毕竟多数上市公司实际控制人通常会担任董事长或董事，该项规定保证了拟上市公司的充分独立性，但是会影响到实际控制人对重要子公司的管理和监督，所以将董事和高管都排除在外不甚合适，建议仅将高管和与子公司签署劳动合同的董事排除在外，以充分契合资本市场需要。

此外，股票发行注册制后以持股比例来限定拟上市公司分拆不完全合适，其有利有弊，有利的是可防范因持股比例过大导致的利益冲突或利益输送行为，但并不绝对；有弊的是，不利于拟上市公司管理层的激励，尤其是拟上科创板或创业板类型公司，核心人员及其拥有的技术是该等公司的关键，而通过授予较高比例的股份是有现实需求的，也是激励和留住人员的主要手段。

笔者认为，前述规定重点是加强拟上市公司的独立性，确保拟上市公司未来具有充分独立经营发展的条件，若干规定多次强调了独立性的要求，但随着注册制的逐步推开，未来相关条件的设定或逐步放开，如提高持股比例或设定例外条件，以便于实现资本市场客观的需要，持股比例方面，在不影响上市公司控制权的前提下，完全放开即可。设定例外条件，如不再限制董事，而仅限定高管，当然对于上市公司董事长兼任子公司董事长有待商榷，毕竟董事长需要具体履职的事项较多，且需要分配较多时间在拟上市公司，以确保拟上市公司持续健康发展。

考虑到分拆上市的特殊性，监管机构在出台相关规定时特别考虑到其对投资者和资本市场的影响，确定分拆上市参照重大重组程序执行，而单纯从分拆子公司上市来说，其本身并不属于重大资产重组管理办法规定的各项构成要件所规范的范畴。笔者认为，内幕交易是监管机构在考虑将分拆上市比照重大资产重组履行程序时的一个重要关键点，且实践中监管机构偶尔也会要求独立财务顾问和律师就买卖股票情况出具专项核查意见，而且在出具核查意见的几家公司中也确实普遍存在买卖股票的情况，如辽宁成大、天士力、长春高新等，目前看除长春高新为深交所上市企业外，其他出具专项核查意见的主要为上交所上市企业，相对来说深交所在此方面监管时更为宽松，亦或者有可能部分公司不存在买卖股票的情况，有待未来公开披露资料来进一步验证。

尽管证监会要求分拆上市参照重大资产重组的程序执行，但是哪些方面要执行是不够明确的，有待证监会进一步出具指导意见或者问答。因为本身按照重大资产重组规定，内幕交易情况的核查是强制性的要求，中介机构也是要出具专项核查意见的，这也就是部分公司被监管机构要求出具了专项核查意见的原因。

再有，笔者查询的35家上市公司中，拟分拆所属企业有6家是已经在股转系统挂牌的公司，如德石股份、成大生物等，该等公司的内幕交易核查更为关键，毕竟若知情者买入该等公司股票并持有到上市后获利空间更大，尤其是若存在关联方为规避锁定期隐瞒有关事实通过股转系统买入，对中介机构来说，该等关联方的核查更为困难，甚至于知情者可能在此期间反复买卖导致有关公司股票大幅上涨的情况。笔者认为，未来证监会出台正式规定时或实践中监管时，应将此真空地带可能的内幕交易提前通过规定禁止的情况扼杀在萌芽中，也减少后期中介机构核查的难度，尤其是目前股转系尚不提供过去六个月买卖股票情况的核查服务，导致有的投资者股份来源无法具体核实，从而致使关联情形也无法核查，希望后期股转系统也逐步提供此项服务，起到震慑作用的同时，也给中介机构核查提供一个渠道。

综上，笔者认为，随着注册制的逐渐推行、资本市场的快速发展，以及监管机构管理和市场实践的需要，《若干规定》将日趋完善，相关配套细则或问答等指导性意见亦将逐步细化，使得分拆上市操作更为便利、有规可依。