浅析债券纠纷中的“预期违约”

文章作者：胡智勇、汪阳汇知

我国债券违约事件频发，数量、涉及金额和平均体量均呈逐年上升态势，债券违约逐步常态化。据不完全数据统计，截至目前，我国债券违约数量已超600只，违约金额已超4000亿元。

实践中，若债券发行人到期不兑付本息或根据《募集说明书》约定在逾期一定期限后仍未兑付本息，则发行人已构成“实际违约”，债券持有人有权据此主张解除该债券合同并要求债券发行人承担违约责任。但该情形下，债券违约已实际发生，债券投资者已处于较为被动的地位。为进一步保护债券投资者的合法权益，当出现发行人发行的其他债券违约等不利因素时，债券持有人有权主张债券发行人在还未发生“实际违约”的债券中构成“预期违约”，并据此要求债券发行人承担相应的法律后果。

最高人民法院在2020年7月15日下发的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《债券纠纷纪要》”）中，亦对债券“预期违约”进行了探讨。本文拟结合《债券纠纷纪要》、相关法律规定及司法案例就债券纠纷中“预期违约”问题予以浅析。

《民法典》第五百六十三条规定“在履行期限届满前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务，当事人可以解除合同”。《民法典》第五百七十八条规定“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任”。《债券纠纷纪要》第21条规定“债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由，要求发行人提前还本付息的，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断”。依据上述条文的文义，预期违约可以分为明示的预期违约和默示的预期违约。在司法实践中，对于明示预期违约和默示预期违约的认定尺度存有差异。

（一）明示的“预期违约”

司法实践中，如债券交易文件对交叉违约、加速到期等预期违约有明确约定，或发行人明确表示无法履行涉诉债券清偿义务，则裁判机构通常会判定涉诉债券构成预期违约，债券持有人有权向发行人主张提前清偿。

在太平洋证券股份有限公司与永泰能源股份有限公司公司债券交易纠纷案【（2019）最高法民终1567号】中，最高院认为涉诉债券现已到期，永泰公司应当承担还本付息的责任，在债券到期后太平洋证券与永泰公司签订《和解协议》《补充协议》对涉诉债券进行了展期，并约定如永泰公司未按约履行义务的，太平洋证券有权直接宣布永泰公司的展期部分债券立即到期，因此太平洋证券就涉诉债券提前到期的请求符合合同约定，应予支持。

在山东山水水泥集团有限公司、招商银行股份有限公司公司债券交易纠纷案【（2016）最高法民终394号】中，2015年11月12，山水公司发布公告，明确表示“15山水SCP001”不能按期足额偿付，且2015年12月20日，山水公司向招商银行出具回函称：山水公司经营出现困难，该公司发行的20亿元的“15山水SCP001”已经于2015年11月12日发生本息违约，其它债券均被债券持有人根据相关条款宣布提前到期，由于山水公司现金流严重不足，无法清偿到期债务。

最高院认为，山水公司在2015年12月20日向招商银行的回函中已表示涉诉债券的到期债务该公司无法清偿，2016年2月15日山水公司在本案一审开庭中仍认可招商银行宣布涉诉债券提前到期的理由，在此情形下，即使双方在涉诉债券募集说明书中未约定涉诉债券可以提前到期，但招商银行以《合同法》第一百零八条之规定主张涉诉债券兑付日提前到期，应予支持。

（二）默示的“预期违约”

司法实践中，裁判机构对发行人是否构成默示预期违约的审查较为严格，债券持有人仅能综合各种因素尝试主张发行人默示拒绝履行。根据笔者的检索，裁判机构对债券交易纠纷中“预期违约”的认定主要存在以下观点：

在宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司证券纠纷案【（2015）浦民六（商）初字第4310号】中，法院认为，首先，尽管发生了《募集说明书》约定下的“违约事件”，但合同并未赋予宝钢财务公司就此主张提前兑付的权利，宝钢财务公司的主张缺乏合同依据；其次，从《合同法》的规定来看，天威集团虽对其他债券存在违约行为，但每一项债券的发行和兑付均系独立履约行为，对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果，且天威集团对涉诉债券一直按期兑付利息，无论从主观上还是行为的外化表现上，均未表明其将不履行涉诉债券的兑付义务。对宝钢财务公司涉诉债券预期违约的主张不予采纳。

此外，上海高院在《对未到期债券发行人默示拒绝履行的标准应严格认定——上海法院2017年发布2016年度金融商事审判十大典型案例之案例八》一文中提到，“公司发行多项债券的，每一项债券的发行和兑付均具有独立性。对于未到期债券，发行人在其他债券项下的违约事实不能轻易认定为“以自己的行为表明不履行合同义务”的情形，即不构成对未到期债券之兑付义务的默示拒绝履行行为。此种情况下，未到期债券的持有人不能以发行人默示拒绝履行为由要求其提前兑付债券”。

在太平洋证券股份有限公司与永泰能源股份有限公司公司债券交易纠纷案【（2019）最高法民终1567号】中，一审法院认为，涉诉债券没有交叉违约的约定，其他案件中的违约情形及涉诉情形均不能成为永泰公司构成违约的依据，在涉诉债券的履行过程中，永泰公司均按期支付了利息，在关联债券构成违约，永泰公司主体长期信用下调后，永泰公司的法定代表人、控股股东向持有人作出了《担保函》，愿意对涉诉债券承担连带保证责任，因此永泰公司既没有不愿意履行合同义务的意思表示，也没有以自己的行为表明不履行合同义务，相反，其以增加保证人这一行为表示愿意履行合同。对太平洋证券债券提前到期的主张不予支持。

在中国城市建设控股集团有限公司与华润深国投信托有限公司债券交易纠纷案【（2018）京民终410号】中，法院认为，中城建公司发行的多只债券均出现到期不能兑付本金、利息的违约事件，已被多个债券持有人提起诉讼，有部分案件已作出判决，中城建公司的资产也被相关法院冻结，其主体长期信用等级已被下调至C，且中城建公司至今未支付任何款项或采取相应补救措施，据此，法院认为中城建公司以其行为表明不履行主要债务，构成预期违约。

综上，笔者认为，在合同无交叉违约等类似条款时，如果仅依据发行人发行的另一债券实际违约，而主张其发行的未到还本付息日的债券“预期违约”，通常难以得到支持，但值得注意的是，裁判机构一般会结合交易模式并综合其他因素一并考量，例如发行人是否被多个债券持有人提起诉讼、发行人主体长期信用等级是否下调、出现另一债券的违约情形后发行人是否提供增信措施或采取相应的补救措施等，若经综合考量，裁判机构认为发行人丧失兑付能力，则会认定发行人对涉诉债券构成预期违约。

《债券纠纷纪要》明确“债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持”，但由于该规定较为宽泛，且实践中涉及诸多费用项目，因此就合同解除后债券发行人应承担的后果仍值得探讨。

1. 关于自合同解除之日至债券本金实际清偿之日的利息

在中国城市建设控股集团有限公司与华润深国投信托有限公司债券交易纠纷案【（2018）京民终410号】中，法院认为，对华润信托公司要求中城建公司立即支付债券本金、已经到期应付未付的债券利息的请求，法院予以支持；关于华润信托公司要求中城建公司按票面利率，支付债券本金自违约之日起至实际清偿完毕之日止的利息的请求，法院认为自违约之日至合同解除之日，按票面利率计算的利息应得到支持，但合同解除之后至实际清偿完毕之日按票面利率计算的利息，无事实及法律依据，不予支持。

相反的，在安徽省华安外经建设（集团）有限公司与合肥科技农村商业银行股份有限公司合同纠纷案【（2020）皖民终324号】中，法院认为，关于合肥科农行主张按票面利率计算利息至本金清偿之日的诉讼请求，因双方合同已于本案起诉之日解除，且华安公司存在预期违约情形，故合肥科农行有权向华安公司主张合同解除后赔偿损失，合肥科农行的该项诉请实质为损失赔偿，主张有法律依据，且该损失赔偿数额包括合同履行后可以获得的利益，应予支持。

对于上述两个相反的裁判观点，笔者认为发行人发行的债券系发行人为筹集资金，按照法定程序发行并向认购人承诺于指定日期还本付息的交易，债券票面利率即是对债券发行人使用债券资金的成本及向债券持有人支付资金占用期间费用的约定，虽然票面利率系对合同期内资金占用费用的约定，但对于债券本金的使用人即发行人而言，其无权无偿使用债券本金，因此自合同解除之日至债券本金实际清偿之日，债券发行人应按票面利率向债券持有人支付资金占用期间的损失。

在平安银行股份有限公司与中国城市建设控股集团有限公司、北京中冶投资有限公司公司债券交易纠纷案【（2017）京民初54号】中，对于平安银行要求中城建公司支付可得利益损失的诉讼请求，法院认为，根据《合同法》第一百一十三条第一款规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。平安银行的可得利益应为涉诉债券合同履行后可以获得的利益，即平安银行依据《募集说明书》获得的利息，但因平安银行主张的利息和资金占用损失已经获得支持，故对于其可得利益损失的诉讼请求，不再支持。

在中国城市建设控股集团有限公司与国联安基金管理有限公司公司债券交易纠纷案【（2018）沪民终448号】中，关于涉诉债券合同解除后损失的计算标准问题，法院认为，若合同正常履行，国联安基金可以按票面利率获得涉案票据的利息收益，但由于中国城建单方违约致使涉诉合同被解除，造成国联安基金这部分可得利益的损失。国联安基金要求中国城建赔偿可得利益损失有相应的法律和事实依据，且该部分损失赔偿额并未超出中国城建在发布募集说明书时应当预见到的因自己的违约行为可能给对方造成的损失范围，中国城建应按票面利率的标准计算合同解除后的损失。

综上，笔者认为，司法实践中，裁判机构对债券持有人关于可得利益损失的主张，多数予以认可，而就可得利益损失的金额，裁判机构则多数认为应以债券本金为基数，按票面利率，自债券解除之日计算至原债券到期日，即自预期违约之日起至原债券到期日的利息收益仍应归属于债券持有人，但考虑到该部分诉求与上述资金占用损失之间存在一定的重复性，故为避免重复计算，裁判机构通常在两者之间择一支持。