股权投资协议定性问题之：股与债

导言：股权投资协议往往在PE投资或者其他类型投资中应用。然而《中华人民共和国民法典》（简称“《民法典》”）所定义的19类典型合同中并没有“投资协议”的身影，其应该被归为无名合同，原则上应当遵循充分保护当事双方意思自治的原则，只要不违反法律、法规的强制性规定的条款应属有效。在分析股权投资协议各条款的效力之前，首先要对该合同是否为投资协议做出定性，鉴于投资协议中的某些条款的表述时常会与借款合同相互混淆，所以实务中引入了“名股实债”（又称“明股实债”）的概念，特指那些名为股权投资协议实则符合借款合同构成要件的合同。

就股权投资协议而言，它的构成要件包括投资金额以及对应取得的股权，由于股权具有物权属性，是依据股东身份而获得的权益，所以它本身还包含股东对公司股份的所有权、收益权以及投资人参与公司经营管理权和在出资范围内承担风险的义务。债权是根据协议、法律规定而产生的权益，《民法典》中对其有详细的定义，总结下来借款协议的构成要件包含借款金额、利息计算方式、还款期限、相应担保等。

股权投资协议和借款协议两者有许多相似之处，主要区分的焦点集中于收益的约定、投后经营管理、退出方式、工商登记等。而“名股实债”是在实务中形成的具备“股权”与“债权”双重性质的交易模式。主要是指投资方以股权增资扩股或受让股权的方式进入目标公司，并附有以回购条款，在满足一定期限或条件后，目标公司的股东或实际控制人等主体将对上述股权以一定价格予以回购，以使投资方获得固定收益回报。在实践中，因其能有效降低财务杠杆、优化合并报表，长期以来是企业重要的融资方式。

最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要指出：“名股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。应当注意到，最高人民法院此处用的是“仅为获取固定收益”，由此可见，“投资人是否获取固定收益”是判断协议是否为“名股实债”的必要条件但并非充分条件，是否构成“名股实债”，还要结合投资人是否有取得公司股权的意思表示、是否有参与公司经营管理的权利进行判断。在《中国长城资产管理股份有限公司江西省分公司、湖北长江兴宁新兴产业投资基金合伙企业二审民事判决书》（2019）赣民终677号案件中，江西省高级人民法院认为：双方并未约定兴宁企业到期取得固定收益而不与公司业绩挂钩，故不符合“名股实债”的特征。

就固定收益而言，债权投资一定会有标准化的利息计算方式，且不论公司经营状况如何都不会对收益产生影响。股权投资的收益需跟公司的业绩相互挂钩，原则上不应当约定固定收益，但也有约定了收取固定收益却仍被法院定性为股权投资的（详见下文最高人民法院第六巡回法庭2019年度参考案例），故需要结合其他因素进行综合判断。

基于权利的性质不同（物权vs债权），能否证明投资人实际参与公司经营并承担风险是法院审判时主要参考的要素，在《武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷二审民事判决书》（2019）最高法民终1532号案件中，最高人民法院强调：关于款项性质的认定应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定。最高人民法院认为：首先被告签署协议目的是通过原告融通资金而收取相对固定的资金收益，这与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同。其次，虽然被告办理了工商登记，但未举证证明其实际参与了原告的后续经营管理。在《北京哈特新型建材投资管理有限公司等与宋雨股权转让纠纷二审民事判决书》（2019）京03民终10847号案件中，法院认为：哈特公司的公章、证照由受让人控制，即受让人支付股权转让对价后，实际参与哈特公司的经营管理，因此，其与转让人之间并不构成让与担保的法律关系。由此可见，若无任何证据证明投资人参与了公司的经营，则可能会被认定为“名股实债”。

是否办理工商登记或者说是否“及时”办理工商登记也是法院参考的因素之一。在《李金喜、刘忠山民间借贷纠纷二审民事判决书》（2016）最高法民终435号案件中，最高人民法院提到：双方未即时约定办理股权工商变更登记的时间，而是约定履行期间届满，原股东丧失所谓回购权之日起一个月内办结股东、股权的工商变更登记，该约定亦与股权转让法律关系的特征及其交易惯例不符。但也应注意到最高人民法院在审理这个案子中从多个不同的角度来进行说理，包括利息、股权转让份额、工商登记（交付）、转让价款、回购、协议履行方式等，同时结合上文（2019）最高法民终1532号案中投资人虽然办理了工商登记但还是被认定为“名股实债”来看，及时办理工商登记并不能直接得出是股权投资协议的结论。同时在“名股实债”的交易模式中，双方完成工商变更登记后，法院在处理相关问题时会区分内部关系与外部关系，基于商事外观主义原则，在外部债权或者其他不知情股东之间应当按照“名股”来处理，在协议双方之间按照“实债”来处理，在《赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书》（2018）最高法民终785号案件中，最高人民法院论述：因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益。故在处理涉及协议以外第三方利益的对外法律关系时，一般为目标公司进入破产程序的情况下，法院将遵循外观主义，对案件作出符合工商登记之认定，以保证工商登记公示效力的稳定性，保护第三方的合理信赖利益。

4.  关于股权回购条款（退出方式）的约定

股权回购条款是股权投资协议中常用的条款之一，目的在于保证被投公司无法完成投资人预期的目标时可以有效的退出，是“对赌条款”的一种，而“名股实债”的借款协议通常也会约定股权回购的条款，它们之间的差异主要在于：股权回购触发的条件不同，股权投资协议中的回购条款通常是基于特定事项而触发，例如：“五年内无法在主板上市”、“公司被兼并收购”等等，而“名股实债”的协议则通常是约定一个固定期限以及标准化的收益计算方式。

需要特别指出的是，退出方式的区别也并不绝对泾渭分明，股权投资协议也可以约定固定期限，算是“对赌条款”的一种，法院仅仅是以此作为参考。例如在《最高人民法院第六巡回法庭2019年度参考案例之二十一：中国农发重点建设基金有限公司诉通联资本管理有限公司、汉中市汉台区人民政府股权转让纠纷案》中双方的投资协议约定了投资期限为10年同时约定收益率为每年1.2%，但最高人民法院最终将该合同定性为投资协议，理由如下：首先，基金公司通过增资入股并逐年退出符合法律法规规定，该交易模式不属于“名股实债”的借贷情形。其次，基金公司参与修改公司章程并取得表决权，虽不参与日常经营但仍能通过审查、通知等方式参与管理，不能否认其股东身份。再次，关于固定期限和收益的约定属于双方对投资收益和风险承担的内部约定不能当然的改变协议性质。最后，协议约定的固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。

小结：综上所述，笔者认为，股权投资协议和名股实债类合同其实有很多条款类似，甚至可以是相同的，并没有一个非此即彼的标准，法院在审理此类案件时通常会从多个角度进行考虑，不仅依据协议本身的内容，还会结合双方在投后的行为做出综合判断。这也就意味着一个投资协议同时兼备“股权”和“债权”的双重属性，而哪个属性占据主导地位、更能合理解释投资人真实的意思表示，是判断该投资协议实质的重要标准。

上文提到股权具有物权属性，而“名股实债”的合同投资人获得的其实是债权，但又由此引申出一个问题，已经登记交易的股权如何定性？根据《北京三中院发布的二十个公司类纠纷典型案例之十三：某酒店公司诉某投资公司民间借贷纠纷案》，北京三中院指出：股权受让方与出让方约定，受让方受让股权后，其持有的标的股权仍由出让股东负责管理，受让方如收到股权收益应支付给出让股东，出让股东无论是否得到股权收益，应当定期、按时、定额向受让方支付利润收益，双方约定当受让方借款收回时，由出让股东零对价回购股权。此时，股权受让方并无买入案涉标的股权并承担相应股权风险的真实意思表示，双方真实的交易目的是为相关借款提供“股权让与担保”，此时应当以借贷关系相关规定进行审理，而非股权转让关系。对于股权让与担保案件的审理，应当依照《全国法院民商事审判工作会议纪要(法〔2019〕254号)》（简称“《九民纪要》”）及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》的规定，判断股权转让效力等。故一旦投资协议被认定为“名股实债”，就应当按照借贷以及担保法律关系来审理案件。

《九民纪要》第71条对让与担保做出了明确的规定，承认了让与担保合同的效力，但同时也指出如果约定了流质条款的，该部分条款无效。

在司法实践中以签订转让协议的方式为民间借贷进行让与担保，并据此实际转移目标公司控制权的，法院一般认定有效。在《深圳市奕之帆贸易有限公司、侯庆宾合同纠纷二审民事判决书》（2018）最高法民终751号案件中，最高人民法院认为：双方当事人在设立让与担保的合同中约定，如担保物的价值不足以覆盖相关债务，即使债务履行期尚未届满，债权人亦有权主张行使让与担保权利。该约定不违反法律行政法规的强制性规定，应当认定合法有效。同时，为避免让与担保债权人利用缔约优势地位获取暴利，破坏民法上的公平、等价有偿原则，当担保的债权不能实现时，让与担保债权人不能当然地获得标的物的所有权，其权益的实现方式是对标的物价值的受偿。

在这样的审判原则下，除明令禁止的流质条款外，对于其他约定人民法院基于充分尊重双方意思自治的原则不会轻易认定无效，例如《江苏中瑞玮控股集团有限公司与王筱明、徐永祥等公司决议效力确认纠纷二审民事判决书》（2015）盐商终字第00093号中，江苏省盐城市中级人民法院认为：王筱明和徐永祥在2013年6月25日管廊公司召开股东会时，并非该公司真实股东，其股东表决权的行使等均应受该二人与原丰文集团签订的《股权代持（融资）协议书》的约束，在获得原丰文集团书面授权之前，该二人无权行使股东表决权作出股东会决议。该案中，法院明确认定受让人应当按照其与转让人之间的约定行使股东权利。由此可知，法院并不认为该约定是无效的。同时也包括分红、参与公司管理等约定都应当认定有效。

在《黑龙江闽成投资集团有限公司、西林钢铁集团有限公司民间借贷纠纷二审民事判决书》（2019）最高法民终133号案件中，最高人民法院认为：《中华人民共和国物权法》第208条第1款、第226条第1款及第229条规定，在股权质押中，质权人可就已办理出质登记的股权优先受偿。举轻以明重，在已将作为担保财产的股权变更登记到担保权人名下的股权让与担保中，担保权人形式上已经是作为担保标的物的股份的持有者，其就作为担保的股权享有优先受偿的权利，更应受到保护，原则上具有对抗第三人的物权效力。此亦正是股权让与担保的核心价值所在。

此处笔者认为，首先，被认定为让与担保行为后，债权人就担保债权可以优先受偿，主要通过和债务人协商或者申请司法拍卖就所得价款偿还债务等途径予以实现，但此处仍需区分“对内”和“对外”关系，所谓“对内”是指所有知情人，在这个范围内可以就股权对应的价值优先受偿，而“对外”则是不知情的公司其他债权人，甚至是不知情的股东，在处理“对外”关系中基于信赖利益保护的原则，不应当有优先受偿的权利。

1.可能涉及合同无效的风险

如上文所述，“名股实债”协议的相关条款在充分尊重双方意思自治，不违反法律、法规的效力性强制性规定的前提下通常被法院认定为有效。但是也有少数情况可能存在合同无效的风险，根据《九民纪要》中关于合同效力的阐述：人民法院在审理合同纠纷案件过程中，要依职权审查合同是否存在无效的情形，注意无效与可撤销、未生效、效力待定等合同效力形态之间的区别，准确认定合同效力，并根据效力的不同情形，结合当事人的诉讼请求，确定相应的民事责任。《九民纪要》对于“强制性规定”的定义进行了特别阐述：审判实践中又出现了另一种倾向，有的人民法院认为凡是行政管理性质的强制性规定都属于“管理性强制性规定”，不影响合同效力。这种望文生义的认定方法，应予纠正。同时《九民纪要》指出，下列强制性规定，应当认定为“效力性强制性规定”：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的。

多数情况下，采用“名股实债”的交易模式实则是为了规避金融主管部门出台的相关规定，如证监会、中基协要求基金及子公司资管计划不得直接发放贷款；2017年六部委联合发布的财预〔2017〕50号《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》明确禁止基金“名股实债”参与PPP项目；保监会要求信托计划不得向房地产企业发放流动资金贷款等。根据《九民纪要》的相关审判标准，这些违反部门规章的“名股实债”行为是否会因为涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗进而被认定为无效，在此需要被重新考量。

一旦投资行为之性质被认定为“名股实债”，则属于资金融通行为，落入《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（2020第二次修正）》（简称“新规”）调整范围，新规关于职业放贷无效、套取金融机构贷款转贷无效等规范也将随之影响该行为的效力。对于投资公司而言，如设置的投资模式均被穿透认定为“名股实债”，由于企业法人的投资范围和数额均较大，构成“职业放贷”的风险将会大幅增加。

如果投资行为被认定为“名股实债”，合同约定的投资回报则属于民间借贷的利息，其司法保护上限将受到4倍LPR的限制。过往的司法实践中，少量认定投资行为构成“名股实债”的案例中已有此做法。例如在（2019）最高法民终1532号案中，最高人民法院将案涉合同性质认定为“名股实债”后，依照旧司法解释的利率保护上限对投资人主张的利息仅在本金24%的范围内予以保护。目前，民间借贷利率司法保护上限已大幅下调，投资行为一旦被认定为“名股实债”，预期收益将进一步被压缩。相反，如果投资被认定为股权投资，则新规的利率限制不会影响投资人获取的投资回报，超过4倍LPR亦当然没有问题。

需要指出的是，尽管被认定为股权投资时投资人所获的投资回报不受新规的利率保护上限规制，但违约金的计收仍可能受到新规利率保护上限调整的影响。在过往的司法实践中，法院常参考旧司法解释24%的利率保护上限调整违约金的数额。如在《众应互联科技股份有限公司、北京易迪基金管理有限公司无因管理纠纷、不当得利纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（2020）最高法民申382号案件中，最高人民法院将当事人采用的“股权收益权转让+回购”的投资模式认定为新型股权交易，与此同时以本金的24%对当事人主张的违约金数额进行调整。此时法院对违约金进行调整的依据并非利息限制，而是《中华人民共和国合同法》第一百一十四条第二款及相关司法解释的违约金司法酌减规则，而无论何种性质的合同所约定的违约金数额都可能受到司法酌减，民间借贷与股权投资概莫能外。新规将利率保护上限调整为4倍LPR后，未来法院在进行违约金司法酌减时很可能会参考4倍LPR调整违约金数额。

上文第二条第3项已经进行过论述，认定为“名股实债”后对外会基于信赖利益保护的原则而要求投资人承担股东责任。至于是否会构成抽逃出资的风险，首先，如果是以投资的形式取得现有股权，最高人民法院在《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》中认为：“这涉及应将受让人视为股东还是有担保的债权人的问题。鉴于登记为名义股东的受让人本质上是有担保的债权人而非股东，且其实现债权行为是合法行为，加之其取得债权往往是支付对价的，一般不存在抽逃出资问题。”如果是增资入股，在不知情的第三人看来，“名股实债”在债权人是以资本认购公司新增注册资本，若想要公司回购其股权，将会涉及减资程序等问题，否则仍有可能构成抽逃注资。

结语：“名股实债”现象从出现以来已经有比较长的一段历史，之前没有相关法律、法规对此做出过定义、指导，只有相关的司法判例可以借鉴。但自从《民法典》、《九民纪要》以及其《理解与适用》颁布以来，名股实债、让与担保都有了可以参考的权威文件，但这其中还有部分问题模棱两可，其体系建构仍然非常薄弱。股权既具有财产权属性、又具有成员权属性，名义股东的身份定位既涉及股权转让双方，又对内涉及目标公司及目标公司其他股东、对外涉及目标公司以外的第三人。受让人权利内容的复杂性、涉及法律关系的多重性，使得让与担保与股权相结合后，引发的实践问题花样叠出，有待日后进一步探索、完善。