国枫观察 | 私募基金参与对赌的主要法律问题分析

私募基金对外溢价投资项目时，一般会要求与目标公司及/或其控股股东、实际控制人等签署“对赌条款”，本文结合现行法律法规以及司法判例，就私募基

金参与对赌所面对的主要法律问题，进行分析并提出相应的建议，以供探讨。

私募基金对外溢价投资项目时，一般会要求与目标公司及/或其控股股东、实际控制人等签署“对赌条款”，约定在出现特定情形时，私募基金有权要求相对

方承担一定的义务与责任。本文结合现行法律法规以及司法判例，就私募基金参与对赌所面对的主要法律问题，分别从私募基金签署“对赌条款”时的注意

事项、私募基金投资期间“对赌条款”的履行事项以及私募基金退出时的法律问题等进行分析并提出相应的建议，以供探讨。

一、私募基金签署股权回购“对赌条款”注意事项

私募基金签署“对赌条款”时涉及回购义务主体的选择、触发回购情形的约定以及行权期间的设置等特定问题，条款的设计事关私募基金能否实现顺利退出，

需要非常谨慎。由于实践中投资方与股东、实际控制人签署股权回购“对赌条款”一般不涉及效力问题，亦不涉及需要履行减资程序的操作性问题，因此，

本部分将主要分析投资方仅与目标公司签署股权回购“对赌条款”的注意事项。

（一）选择公司作为对赌主体面临的困境

2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对对赌协议的效力及可履行性进行了明确，并特别认可

了投资方与目标公司订立的对赌协议的效力。但相比直接与股东、实际控制人对赌，投资方与目标公司对赌仍然存在回购可履行性方面的问题。

1.公司作为对赌义务人的协议效力已受到认可

针对投资方与目标公司对赌约定的效力认定，《九民纪要》首次确定了诉讼处理规则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情

况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查

是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

自《九民纪要》确立上述审判思路后，关于投资方要求公司承担回购股权义务的，司法裁判已基本达成两点共识：（1）投资方与目标公司对赌，只要不存

在法定的无效事由，则一般应认定为合同有效；（2）法院应审查目标公司是否已触发约定回购条件，如触发回购条件，则应重点审查对赌协议是否具有

可履行性。可见，最高人民法院支持并认可了与股东以及目标公司订立的对赌协议的有效性，其关注点从协议效力转向对赌协议能否得到履行的问题上。

2.要求公司作为对赌义务人承担责任须履行减资程序

根据《九民纪要》的规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》，未特殊注明均为2018

年修订版本）第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当

驳回其诉讼请求。所以，若投资方要求公司承担回购股权义务的，多数法院已将“是否减资”作为此类纠纷所必须查明的事实予以对待，而目标公司完成

减资的举证责任多被分配给投资方承担。例如，在(2020)最高法民申1191号新增资本认购纠纷一案中，最高人民法院即明确“股权回购是否经过三分之二

以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本

身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心（投资方）并未主张运货柜公司（目标公司）已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处

理上来说并无不当。”因此驳回了投资方的再审申请。

可见，减资程序是投资方主张公司作为回购义务人所需要履行的程序。此外，关于减资程序的履行，也存在难以履行通知债权人等程序的困境。根据《公

司法》第177条规定，公司减资时，必须编制资产负债表及财产清单、通知债权人（债权人有权要求公司清偿债务或提供担保）、进行报纸公告等。司法实

践中，部分案例[例如(2020)最高法民申2957号股权转让纠纷一案]认为目标公司应当按照《公司法》第177条完成一系列减资程序后才能履行回购义务，

而不仅仅是形成股东会决议即可主张目标公司支付回购款。但在仲裁中存在例外案例，例如(2021)京04民特670号申请撤销仲裁裁决一案。在该案中公司

及创始股东作为申请人申请撤销(2021)中国贸仲京字第2015号仲裁裁决，该仲裁裁决认为“尽管《九民纪要》第二（5）条规定目标公司在完成减资程序

前无法承担股权回购的义务，但《九民纪要》并非法律或行政法规，并非仲裁庭裁决的法定依据”并裁定公司及创始股东连带向回购权人支付股权回购款，

同时明确了回购款的计算方式（该案中，投资协议约定的回购义务方为公司和/或创始股东）。北京市第四中级人民法院最终驳回了撤销该仲裁裁决的申请。

后申请人又针对仲裁裁决的执行提起执行异议，上海市第一中级人民法院亦驳回了其执行异议申请。该案中，虽未经减资程序，但回购权人主张公司支付

股权回购款的诉求仍得到了仲裁机构的支持，仲裁裁决的执行亦得到了法院的支持。

3.与目标公司签署对赌条款的建议

私募基金在投资活动中应尽量直接与股东或者实际控制人订立对赌条款，为充分保障投资方利益，可酌情考虑约定由目标公司为股东或者实际控制人的对

赌义务承担连带责任保证担保，并就担保事宜取得目标公司董事会、股东会决议同意；亦可酌情考虑要求自然人股东或实际控制人的配偶签署书面文件，

同意与股东或实际控制人共同履行回购义务或者同意以夫妻共同财产履行回购义务。在仅能选择与目标公司对赌的情形下，可考虑采取以下方式尽量防

范风险：

（1）争取约定实际控制人就目标公司的回购义务承担连带责任、补充回购责任。若是仅约定由实际控制人对目标公司的回购义务承担连带责任，则投资

方对实际控制人享有的权利系从权利，考虑到目标公司作为回购义务人在司法实践中面临可操作性的问题，从权利也将面临难以被法院支持的风险。有鉴

于此，为平衡各方诉求，可争取约定在适用法律法规不允许公司承担回购责任或公司在一定期限内实际不能履行回购责任的情况下，回购权人有权要求实

际控制人就公司未能履行的回购责任部分，承担第二顺位的补充回购责任，同时可将对实际控制人承担责任的限额以及特定情形下（如后续融资估值以

及融资金额均达到一定规模）免除其责任进行约定以作为谈判时平衡各方利益的方法。

（2）约定股东有义务全面配合履行减资程序，未在一定期间内配合履行减资程序的，回购权人有权要求股东就公司未能履行的回购责任部分，及/或者有

权要求股东以股权回购款为基数按日向回购权人承担违约责任。该等约定将有利于促使股东作出关于同意回购权人减资退出的股东会决议，即便未能履行

减资程序，回购权人亦可主张股东回购及/或承担违约责任，这将有利于降低回购权人的风险。

（3）事先就减资事宜达成书面一致：投资方可以在投资协议及目标公司章程中明确约定目标公司履行股权回购义务所须作出的减资股东会决议内容及股

权变更对外公示程序，并可考虑预先签署包含“触发对赌条件”这一生效条件的减资股东会决议。届时一旦约定的条件得到满足，决议即具备法律效力，

从而确保对赌协议得以顺利执行。但前述章程以及附条件生效的股东会决议签署后，目标公司存在新增股东的可能，这就需要签署新章程以及新的股东会

决议对投资方的权利予以维持，否则仍然存在无法进行工商变更登记的问题。

此外，新《公司法》（2023年12月29日修订并将于2024年7月1日起施行）第224条规定，除“法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定、股份

有限公司章程另有规定”之外，公司原则上应当按照股东出资或者持有股份的比例减资。至此，新《公司法》对股东定向减资给与了一定的自治空间，

另外，新《公司法》第89条、161条、162条第1款（四）项、第219条规定了异议股东收购请求权，也为投资方特定情形之下的退出提供了法定依据。

（4）利用新《公司法》增加的异议股东回购请求权：新《公司法》第89条在原有异议股东回购请求权的基础上，新增了一款异议股东回购请求权。这一

改动为对赌交易中投资方遇到控股股东滥用权利的情况提供了新的救济途径。只要能够证明控股股东滥用股东权利，导致对赌合同权利无法实现并严重

损害投资方或者公司利益，投资方即可依据新《公司法》第89条第3款要求目标公司回购其股权。对赌投资方可通过这一机制避免《九民纪要》的规则

限制，实现由目标公司回购股权的目的。

（5）在公司章程中将“回购事件”明确为公司解散事由：《公司法》第74条规定，“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公

司按照合理的价格收购其股权：……（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续

的”。因此，投资方可考虑将“回购事件”明确列入公司章程，规定其为“公司解散事由”之一，同时约定投资方的优先清算权。在此情形下，若公司创

始人股东期望公司继续运营，则需召集股东会议修改章程使公司存续。若该决议获得通过，作为投反对票股东的投资方可依据《公司法》第74条的规定

要求公司回购其股权，从而实现投资回报并退出公司，否则也将有权提起解散公司并享有优先清算权。

（6）对投资方知情权作出明确约定：投资方的知情权关系到能否掌握是否已出现触发回购的情形，因此，在投资协议中详尽约定知情权条款非常重要，

即明确规定投资方不仅享有公司法规定的股东知情权，还有权查阅目标公司的会计账簿及相关凭证，目标公司还应定期向投资方提交审计报告和财务

报表。同时，也可考虑约定目标公司年度审计机构的选定需经投资方认可或由投资方与目标公司共同选定，以确保审计结果的公正性。

（二）触发回购情形的约定

 实践中，根据目标公司所处生命周期不同，投资方可选择一个或者多个指标、事件作为对赌目标，常见的指标或事件主要有：

1.行为指标

目标公司、股东或者董监高存在违反对赌协议约定的情形，通常表现为某一主体实施了某种行为，例如实际控制人或股东违反竞业禁止条款、目标公司

或股东违反不得欺诈条款以及控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益等等。此外，有其他投资方主张回购也常常被约定作为触发回购

的情形之一。

2.财务指标

一般为设定营收额、利润率、增长率以及亏损不得超过净资产的一定比例等可以量化的财务指标。

3.非财务指标

对于互联网和电商等新业态企业而言，其核心的发展策略在于迅速占领市场，以获取先行优势，并构建规模经济效应。为实现这一目标，投资方通常会

选择以非财务指标作为对赌的依据，包括但不限于新增注册用户数、活跃用户数和市场占有率等。除此之外，实践中还包括研发特定产品、获取开展业

务所必需的行政许可、认证以及取得与主营业务相关的专利数量等因素作为指标的情形。

4.IPO等上市目标

这是一种常见的对赌指标，投资方通常以财务投资者的身份参与，旨在实现利益最大化。IPO作为一种资本放大器，恰好满足了投资者追求高额回报的

需求。对于经历过多轮融资的企业，投资方最为关注的是投资回报和退出机制。因此，投资方通常会要求目标公司在特定时间内完成IPO以实现退出。

（三）行权期间设置注意事项

行权期间的设置与否以及如何设置关系到投资方在一定期限内未主张权利时权利是否丧失的问题。若投资协议约定为投资方“有权”主张回购，逾期

或者一定期限内未行权是否丧失权利，不同法院基于不同案情，存在不同的认定。部分法院认为应适用诉讼时效制度，将满足触发条件的回购权作为普

通债权，对投资方主张回购是否适时的审查，适用诉讼时效相关规定[例如(2022)京03民终14424号股权转让纠纷案[1]]；部分法院认为应在合理期限

内行权（或短于诉讼时效）[例如(2023)沪01民终5708号股权转让纠纷案[2]]，即综合各种因素认定一个合理的行权期限。若投资协议约定为投资方

“应当”在一定期限内主张回购，该约定则对投资方而言更为不利，逾期未主张的，将更易被认定为已丧失权利。

基于审慎角度，对投资方而言，如设置对赌权利的行使期限，表述上建议使用“有权”在一定期限内主张而非“应当”，并建议按照约定期限及时主

张，避免未按约行使导致权利减损或丧失。如未设置对赌权利行使期限，则在对赌条件触发情况下投资方有权随时主张权利，但如其主张的权利间隔时

间过长，亦存在被不予支持的风险。所以，投资方仍应考虑在合理期限内主张和行使权利。

二、私募基金投资期间“对赌条款”履行注意事项

私募基金投资期间或将面临被回购义务人主张解除对赌条款以及出现触发对赌情形从而需要发送主张回购的通知等问题。

（一）以股改、IPO要求为由被主张解除“对赌条款”

目前实务中，大部分公司在上市申报过程中会要求投资方签署协议明确公司作为回购主体的对赌条款自始无效，且大部分公司在股改时即要求解除对

赌条款。在上市申报前，公司的上市预期已较为明显，此时解除对赌条款存在合理性，但股改时却并非如此，此时就存在投资方与公司的博弈问题。

公司通常主张投资方若拒不签署回购条款自始无效相关协议，则其投资款将或被确认为金融负债，从而影响投资方的股东权益，由此促使投资方解除

对赌条款。

1.规则层面关于股权回购对赌条款解除的规定已逐渐明确

投资方投资款会计分类的规则普遍认为拟上市公司在收到投资款时应将带回购义务的投资款确认为金融负债，在解除回购条款后终止确认为金融负债，

并确认为权益工具。需要特别关注的是，财政部会计司于2022年9月13日发布的《金融负债与权益工具的区分应用案例-补充协议导致发行人义务变

化》明确不可追溯调整以前年度的会计分类，即拟上市公司仅能在终止其回购义务的协议签署后方能终止确认金融负债并开始确认为权益工具。

证监会于2023年2月17日发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》则作出了不同的规定，明确了在财务报告出具日前对回售责任进行“自始无效”

约定“可视为”发行人在报告期不存在回购义务，即将相关投资款在报告期内确认为权益工具而非金融负债，明确了在特定情形下可进行追溯调整以前

年度的会计分类。

2.股改时被要求解除“对赌条款”的应对探讨

在上市申报前解除对赌条款，投资方大多都能接受，但公司股改时是否必须解除对赌条款，实务中存在较大的争议。根据《九民纪要》的规定，投资

方与公司签订的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，应为有效，但投资方主张公司实际履行回购义务时需要先履行减资程序。这意味着

《九民纪要》认可投资方具有公司股东权益，而不论公司会计层面将投资方的投资款处理为权益工具还是金融负债。除此之外，《监管规则适用指

引——发行类第4号》的前述规定亦涉及理解问题。根据《民法典》规定，无效的或者被撤销的民事法律行为自始没有法律约束力，但投资方与发行

人签署补充协议约定“自始无效”并不属于《民法典》规定的无效或者被撤销的民事法律行为，因此前述监管规则或不能按照《民法典》关于“自始

无效”的规定进行理解，而应按照《民法典》中关于合同协商一致解除的规定进行理解，即理解为带追溯性条款的解除，投资方与发行人基于意思

自治，一方面可约定对赌条款追溯至签署时解除，另一方面也可视合同履行情况约定合同履行期内发生过的回购恢复原状或者不恢复原状。

同理，考虑到股改时公司的上市预期并非一定非常明显，若此时被解除与公司对赌的条款，将使得投资方丧失一项重要的权利。在这种情况下，投资

方可考虑谋求与公司签署协议，约定回购条款自公司股东会审议通过股改事宜时失效，自股改事宜完成工商变更登记之日起恢复效力；当然亦可与公

司协商解除与公司的对赌并补充与实际控制人的对赌约定，但此时实际控制人的配合意愿可能较弱。

（二）触发“对赌条款”情形下行权的注意事项

1.回购通知发送注意事项

当出现投资协议约定的触发回购情形时，投资方应注意在协议约定的期限内向回购义务人发送回购通知。关于发送主张回购的通知，除了严格按照投

资协议的约定方式发送外，建议同时采用多种方式（如邮寄纸质回购通知书、发送回购通知书扫描件至指定联系人电子邮箱、微信）进行发送，并保

留相关证明材料。关于邮寄纸质回购通知，建议主要采用EMS发送，邮寄时明确备注发送的文件名称等（如：A致B关于C公司的股权回购通知书）并

保留发送EMS的凭证（注明邮寄资料内容以及邮寄时间）。

2.避免出现回购意思表示变更从而导致回购权基础丧失

出现投资协议约定的触发回购情形后，部分投资方或将面临是否发送回购通知以及回购通知发送后无法及时退出，从而需要继续作为股东在股东会上

进行表决等问题。在发送主张回购的通知后，投资方需要特别注意避免出现回购意思表示变更的情形。

在(2021)京民终418号合同纠纷一案中，北京市高级人民法院认为，投资方对被投企业2020年第四次股东会决议作出的确认（投资方选择向项目公司

增资扩股或债转股的方式继续合作而不是退出被投企业）改变了其2019年3月作出的股权回购的意思表示。据此，投资方要求回购义务人回购其持有

的被投企业股权的诉讼请求，不应得到支持。在(2020)粤20民终2568号股权转让纠纷一案中，广东省中山市中级人民法院认为，虽然依据协议投资方

享有在项目公司未完成IPO时的股权回购权，但投资方与全体股东一起参加了决议内容涉及同意项目公司在新三板挂牌的股东会会议，没有对股东会

决议提出异议，也未提出保留股权回购协议的意见，而是签署并确认该等股东会决议，该等股东会决议事实上变更了原股权回购协议中与股权回购相关

的条件，其主张不应支持。

在前述两个案例中，投资方的行为均存在与主张回购的通知相矛盾的问题，最终导致了回购权基础丧失的严重后果。投资方在发送主张回购的通知后，

若需要对股东会进行任何表决，建议关注该项表决是否与主张回购的通知矛盾，若存在较难判断而又必须签署相关决议的情形，建议在签署文件时一

并注明签署该文件并不构成对公司回购义务的豁免，不改变并保留主张回购的意思表示。

三、私募基金对赌退出主要法律问题

（一）国有私募资金对赌退出是否需要进场交易

《企业国有资产法》及《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）明确规定，企业国有资产交易应当在依法设立的产权交易机构中

公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。适用《企业国有资产法》及32号令的国有及国有控股企业、国有实际控制企业的定义也在32号令第四

条中进行了明确规定。

1.有限责任公司形式的国有私募基金

若国有私募基金属于32号令规定的“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”范围内的有限责任公司，则其回购退出涉及的股权转让行为应当按照

《企业国有资产法》及32号令的相关规定履行进场交易程序。虽然国有私募基金依据投资协议主张股东或实际控制人回购也是为了避免国有资产流失，

但由于该行为仍然属于32号令规定的企业国有资产交易，从法规层面上无法豁免进场交易程序。在此种情形下，如仍然按照32号令规定履行进场交易

程序，可能导致最终交易价格低于投资协议约定的回购价格，因此，有的国有私募基金可能会采取诉讼形式，依据法院作出的裁判文书行使投资协议

约定的回购权利（例如后文表1中的问答4）。32号令规定的企业国有资产交易程序与回购退出的冲突问题，仍待国务院国资委进一步的明确规定。

若国有私募基金拟以减资的方式实现对赌退出，则不属于《企业国有资产法》及32号令规定的“企业国有资产交易”，无需按照《企业国有资产法》

及32号令规定履行进场交易行为，但国资委并不鼓励国有股东通过减资方式退出（详见后文表1中的问答4），且通过减资方式退出仍应依据《企业国

有资产评估管理暂行办法》等相关规定履行评估程序。

2.有限合伙企业形式的国有私募基金

《企业国有资产法》及32号令并未明确规定有限合伙企业是否属于其规范范围，但根据国务院国资委的官方问答（详见后文表1中的问答1、问答2），

有限合伙企业形式的国有私募基金应不属于《企业国有资产法》及32号令的规范对象，但在实践中，国务院国资委鼓励有限合伙企业对外投资的企

业股权转让通过产权交易机构挂牌转让（详见后文表1中的问答1）。

例如上海市《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》（沪金监〔2022〕120号）规定“1.支持各类

国有基金份额通过上海股权托管交易中心（以下简称上海股交中心）开展转让试点。市区两级政府投资基金出资形成的份额，经主管部门审核后，可

通过上海股交中心有序退出。”北京市《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》规定“（三）支持各类国资相关基金份额

（包括但不限于国家出资企业及其拥有实际控制权的各级子企业出资形成的基金份额、各级政府投资基金出资形成的基金份额），通过北京股权交

易中心份额转让试点转让交易。对于存续期未满但达到预期目标的政府投资基金出资形成的份额，经该基金行业主管部门审核后，可在北京股权交

易中心份额转让试点转让交易。基金设立协议等对基金份额转让有明确规定或约定的，从其规定或约定。”

除此之外，亦有部分国有企业内部制定了有限合伙企业形式的国有私募基金进场交易的相关规定，因此，国有私募基金还应根据当地的相关政策及其

企业内部管理制度综合判定是否履行进场交易程序。

经检索国务院国资委官网，国务院国资委对国有私募资金对赌退出是否需要进场交易的问题，有如下相关问答：

（二）能否同时主张回购款以及业绩补偿款

在私募基金股权投资中，业绩补偿及股权回购都是常见的对赌条款，但对于投资方是否能够同时主张业绩补偿和股权回购（注：主张目标公司承担

金钱补偿义务的，法院将审查目标公司是否有利润补偿投资方以及利润是否足以补偿投资方），司法实践中却存在截然不同的意见。

1.业绩补偿与股权回购属于并列的两种权利，可同时主张

在(2021)京民终753号合同纠纷案中，北京市高级人民法院认为“《补充协议一》并未就现金补偿与回购价款能否同时主张进行约定，亦未对两种

权利是否具有排他性进行约定，而是以不同的条款对回购价款和现金补偿分别进行了约定，且相互之间并不存在矛盾之处。故从合同文义解释的角

度，无论是主张现金补偿，还是回购价款，均是农业公司的权利。”

2.业绩补偿和股权回购款与违约金的性质明显不同，支持同时主张

在(2021)京民终102号股权转让纠纷案中，北京市高级人民法院认为“案涉相关协议同时设置业绩补偿条款和股权回购条款，构成盛世聚浦合伙以

高溢价认购时空能源公司股权的前提与基础…符合权利义务相一致的原则。其次，业绩补偿条款和股权回购条款并非对盛世聚浦合伙的保底…时空

能源公司的净利润目标能否成就取决于该公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的，能否主张以及主张的数额都是不确定的。因此，同时支持

业绩补偿和股权回购，并不会脱离设置对赌协议的初衷…业绩补偿金和股权回购款是对投资方收益的补偿和退出路径，与违约金的性质明显不同，

不应适用合同法第二十九条的规定。综上，一审法院判决时空能源公司支付股权回购价款和业绩补偿金并无不当，本院予以确认”。

3.业绩补偿与股权回购为因果关系，而非并列关系，不能同时主张

在(2021)粤0113民初9418号买卖合同纠纷案中，广东省广州市番禺区人民法院认为“《叮咚网络投资协议书》明确将第10.1条第（4）款约定的

标的公司、原股东、实际控制人未按约支付业绩补偿与第10.1条第（5）款约定的标的公司、原股东、实际控制人存在第11.1条约定的重大瑕疵情

形并列，均是股权回购成就的情形，即不支付业绩补偿是导致股权回购发生的情形之一，两者为因果关系，而非并列关系，鹏辉公司在要求股权

回购同时主张业绩补偿，不符合双方约定，本院对鹏辉公司的业绩补偿请求不予支持。”

4.业绩补偿及股权回购均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量，不支持同时主张

在(2020)沪0115民初93539号合同纠纷案中，上海市浦东新区人民法院认为“《投资协议》第十条‘估值调整和补偿’、第十一条‘股份回购及

转让’对两项权利的行使分别约定了不同的适用条件，两项权利独立存在，协议并没有特别约定仅能择一行使，但无论是支付业绩补偿还是回购

股权均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量。《投资协议》约定的股权回购价格的计算方式，已经充分考虑了对被告违

约行为给原告投资造成的损失的弥补。故原告同时主张被告吴滋峰、上海XX中心支付业绩补偿及股权回购不尽合理。”

5.对投资方的司法保护应限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内，不支持同时主张

在(2020)粤03民终19235号股权转让纠纷案中，广东省深圳市中级人民法院认为“对赌协议作为估值调整机制，一方面是为了防控投资人的投资

风险，但另一方面，其并不是投资人规避风险、保证收益的工具。对赌协议防控的风险是对目标公司未来发展的不确定性、因不参与目标公司的经

营而与目标公司信息不对称的风险，而不是为了让投资方获得确定的保障或者获取较高的投资回报。无论是股权回购，还是业绩补偿，均是估值

调整的安排。当投资人同时主张股权回购款和金钱补偿时，对投资人的司法保护应限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内…”

6.股权回购与现金补偿的适用前提相同，不支持同时主张

在(2021)粤01民终1354号合同纠纷案中，广东省广州市中级人民法院认为“虽然合作协议、补充协议中没有明确约定股份回购与现金补偿是二者

择其一还是同时适用的关系，但从协议约定的股份回购价格以及现金补偿款的计算方式来看…两种计算方式均体现了广州怡文（标的公司）达不

到约定业绩数额时刘宇兵应对国政二号企业承担一定的补偿责任，在补偿数额计算上均带有一定的补偿及惩罚性质…另外，需要指出的是，本案

所涉协议约定的股权回购与现金补偿的适用前提相同，即未达到实际报表利润，只是分属于不同利润空间范围的对应方式…国政二号企业已获得

了部分现金补偿，故其在本案中再请求刘宇兵向其支付股权回购款本金、溢价款及逾期利息，无事实及法律依据。”

结合上述案例，在司法实践中，不同法院对业绩补偿与股权回购是否可以同时主张具有不同的意见，虽然投资方在设定该等条款的过程中无法保

证能够被同时支持，但仍然可以从以下几个方面提高业绩补偿与股权回购权利同时得到实现的可能性：

（1）由全体股东签署同意定向利润分配用于业绩补偿以及同意定向减资用于股权回购的书面文件，并在公司章程中对此予以明确规定；

（2）在投资协议中，业绩补偿与股权回购应当以独立的条款出现，具有不同的触发情形及后果，且在逻辑上应为并列关系，而非因果或递进等

关系，也不会因同时主张业绩补偿与股权回购导致出现矛盾。

（3）在投资协议中，业绩补偿与股权回购应具有不同的计算公式，避免因同时主张业绩补偿与股权回购构成重复计算。

（4）业绩补偿与股权回购应与市场常规水平保持一致，避免因主张价款畸高而被裁判机构主动调减。

（5）将业绩补偿与股权回购与违约条款进行区分，避免业绩补偿款与股权回购款被认定为违约金或损害赔偿金性质。

（6）明确约定投资方有权同时主张业绩补偿及股权回购，并明确业绩补偿及股权回购是各方协商一致并审慎考虑的结果，不得随意调整。

（7）主张业绩补偿权利应注意在业绩补偿条件成就时，投资方仍应具有股东身份。

脚注

[1]在(2022)京03民终14424号股权转让纠纷案中，一审法院认为，根据投资协议关于投资方于特定情形出现后应如何行使权利的约定可知，

其权利行使包含两个方面的行为，一是向回购义务人发出要求其回购股权的意思表示，二是回购义务人履行回购义务支付回购款。投资方行

权的目的在于通过主张股权回购权，请求回购义务人履行回购义务支付回购款，因此，投资方能否实现本案诉讼目的，有赖于回购义务人是

否同意履行股权回购款的给付义务，故投资方与回购义务人之间的金钱给付权利义务属于债的法律关系，投资方的请求在权利性质上属于

债权请求权，在规范性法律文件并无例外规定的情况下，其诉请应适用诉讼时效制度的规定。

[2]在(2023)沪01民终5708号股权转让纠纷案中，二审法院认为，本案中的“对赌协议”是投资方与融资方为解决对目标公司未来发展不确

定性，而设计的以股权回购与金钱补偿方式对目标公司未来估值进行调整的协议。此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件

下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先

约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，

与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。